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2017年4月6日晚，證監(jiān)會(huì)公布第48次主板發(fā)審會(huì)審核結(jié)果，永安行成功過會(huì)，邁出了上市進(jìn)程中重要的一步！

永安行是誰？一家單車公司！

在摩拜和OFO都沒能實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，名不見經(jīng)傳的單車公司永安行竟然上市了！而且上的還是主板！小汪@并購?fù)袈牭竭@個(gè)消息心里一驚！永安行憑什么成為共享單車第一股呢？它的業(yè)務(wù)是什么模式？盈利能力難道比摩拜和OFO更強(qiáng)？用戶押金是不是它的主要利潤來源？

相信大家也都有這些疑問，小汪@并購?fù)粼诮裉斓奈恼轮袨榇蠹医庾x。

1. 發(fā)行方案

發(fā)行人名稱：常州市永安公共自行車系統(tǒng)股份有限公司。

主營業(yè)務(wù)：政府付費(fèi)投資的有樁公共自行車系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

控股股東及實(shí)際控制人：公司的控股股東、實(shí)際控制人為孫繼勝先生。孫繼勝直接持有公司46.44%股權(quán)。

過去三年凈利潤：2014年、2015年、2016年度歸母凈利潤分別為：0.68億元、0.93億元、1.16億元。

發(fā)行前總股本：7200萬股。

發(fā)行后總股本：9600萬股。

發(fā)行數(shù)量：不超過2400萬股。

擬募資金額：5.98億元。

募集資金用途：技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目擬使用募集資金4,773.60萬元、補(bǔ)充公共自行車系統(tǒng)建設(shè)及運(yùn)營項(xiàng)目營運(yùn)資金擬使用50,000萬元、償還銀行借款擬使用5,000萬元。

2. 公司簡介

永安行成立于2010年，是國內(nèi)成立較早的單車公司之一。由于永安行的目標(biāo)市場(chǎng)定位于三線以下城市及周邊區(qū)鎮(zhèn)，較少進(jìn)入大中城市，因此多數(shù)人對(duì)它比較陌生。目前永安行的系統(tǒng)覆蓋了全國29個(gè)省的210個(gè)三線至五線城市，累計(jì)建設(shè)約3.2萬個(gè)公共自行車站點(diǎn)，投放了89萬套公共自行車設(shè)備，會(huì)員達(dá)2000萬人。

3. 業(yè)務(wù)模式：與OFO、摩拜非常不同

小汪@并購?fù)舭l(fā)現(xiàn)，永安行并不屬于共享單車，其業(yè)務(wù)模式與我們所熟悉的摩拜、OFO有很大差別。摩拜、OFO要費(fèi)盡心思從騎行用戶上找收入，而永安行的營收與利潤絕大部分來源于政府采購！可以說永安行賺錢容易多了！

3.1 業(yè)務(wù)模式不同

永安行單車模式的全稱為政府付費(fèi)投資的有樁公共自行車，客戶群體主要是各地地方政府及其下屬機(jī)構(gòu)，并不直接面向騎行用戶。永安行僅僅負(fù)責(zé)公共自行車系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、開發(fā)，相關(guān)設(shè)備和組件的采購、生產(chǎn)，系統(tǒng)的建設(shè)、調(diào)試，之后直接將定制完成的系統(tǒng)出售和移交給地方政府及其下屬機(jī)構(gòu)。近兩年，永安行開始涉及系統(tǒng)的后續(xù)運(yùn)營和管理業(yè)務(wù)（PPP模式）。在建設(shè)完成后持續(xù)五年內(nèi)，永安行提供運(yùn)營與管理，主要內(nèi)容包括單車日常運(yùn)營與調(diào)度、設(shè)備維修維護(hù)、借車卡管理和用戶服務(wù)。目前系統(tǒng)運(yùn)營與管理服務(wù)帶來的收入占永安行總收入近三分之二，直接銷售單車及系統(tǒng)的收入占比下降到三分之一。

隨著2014年OFO共享單車成立，2016年四月摩拜單車上線。從2014年開始，無樁式共享單車逐步替代傳統(tǒng)有樁式單車，成為主流模式。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為“無樁模式”解放了公共自行車“有樁”的束縛，不僅提高了使用靈活性，而且能夠刺激新的用車需求。永安行的有樁模式似乎已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

實(shí)際上永安行與共享單車的根本差別在于商業(yè)模式的不同。公共自行車作為一種公共設(shè)施，運(yùn)營費(fèi)用來源于政府補(bǔ)貼，商業(yè)模式來自于向政府出售一攬子公共自行車系統(tǒng)及運(yùn)營服務(wù)。依靠單車本身的租賃收費(fèi)，公共自行車很難盈利。而共享單車需要依靠自身的成本和收益，來維持整個(gè)商業(yè)模式。單車本身很難商業(yè)化，雖然單車有流量入口效應(yīng)，但這種效應(yīng)是否大到足夠支撐商業(yè)模式的財(cái)務(wù)測(cè)算，目前很難判斷。

3.2 數(shù)據(jù)對(duì)比

（1）永安行：目前永安行的系統(tǒng)覆蓋了全國29個(gè)省的210個(gè)三線至五線城市，累計(jì)建設(shè)約3.2萬個(gè)公共自行車站點(diǎn)，投放了89萬套公共自行車設(shè)備，會(huì)員達(dá)2000萬人。
（2）摩拜：2017年2月末，摩拜用戶規(guī)模達(dá)到歷史最高值769.3萬人，相較2016年10月末，增長約2.5倍；在整體出行用車服務(wù)行業(yè)中滲透率已達(dá)13.9%。摩拜已將服務(wù)擴(kuò)展至29座城市，總單車量達(dá)80萬。
（3）OFO：2017年2月末，OFO共享單車活躍用戶整體穩(wěn)步提升，用戶規(guī)模最高為369.1萬人，在整體出行用車服務(wù)行業(yè)中的滲透率達(dá)到6.7%。OFO覆蓋城市為35座，平臺(tái)車輛總數(shù)達(dá)100萬。

永安行目前投放單車數(shù)量落后于摩拜、OFO等新興共享單車公司，且這一差距隨著后者擴(kuò)張有被進(jìn)一步拉大的可能，但永安行覆蓋的城市數(shù)量更多，經(jīng)營地域范圍更廣。

3.3 永安行已證明盈利能力

根據(jù)招股說明書披露，永安行2014年度、2015年度、2016年度的營業(yè)收入分別為3.8億元、6.20億元、7.74億元，歸母凈利潤分別為：0.68億元、0.93億元、1.16億元。分業(yè)務(wù)看，2014年度、2015年度及2016年度，公司系統(tǒng)銷售收入業(yè)務(wù)毛利率分別為47.71%、35.62%及41.61%。公司系統(tǒng)運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為33.18%、28.49%及26.38%。永安行的主營業(yè)務(wù)收入與利潤全部來自政府采購，毛利率十分豐厚。

可以發(fā)現(xiàn)，鎖車器加控制器占到系統(tǒng)銷售業(yè)務(wù)總成本的50%，自行車車體僅占總成本15%。鎖車器和控制器的價(jià)格是自行車車體的三倍左右。這也側(cè)面印證了摩拜、OFO車鎖造價(jià)貴的傳言。

由于車輛制造成本與返修成本高昂，用戶使用費(fèi)用低廉，摩拜單車等新生代共享單車公司還沒能實(shí)現(xiàn)盈利。摩拜和OFO的穩(wěn)態(tài)財(cái)務(wù)模型也一直是迷。不過我們可以大膽測(cè)算一下。

目前起草的共享單車標(biāo)準(zhǔn)要求共享單車三年強(qiáng)制報(bào)廢。以媒體上流傳甚廣的OFO 270元、摩拜550元每輛的單車成本計(jì)算，三年后殘值為0情況下，二者每年折舊分別為90元、183元。摩拜CEO曾披露，摩拜所有的車輛綜合利用率低于10%。相對(duì)于一天24小時(shí)，所有自行車平均被使用的時(shí)間是2小時(shí)。那么按每輛單車平均一年使用300天，一天3次，一次0.5元計(jì)算，一輛單車全年收入約為450元。摩拜投資人曾經(jīng)披露過單車的運(yùn)營成本。據(jù)測(cè)算約為每輛每天0.6元、一年180元左右。在以上條件下簡單測(cè)算，摩拜與OFO的毛利率應(yīng)在20%-40%之間，看起來還算不錯(cuò)。

不過真正致命的其實(shí)是單車損耗率。根據(jù)OFO工作人員透露，OFO共享單車的損耗率大概是20%，摩拜單車的損耗率大概在10%。單車公司財(cái)務(wù)模型能承受的損耗率實(shí)際上僅僅為6%。加上單車公司之間為搶奪用戶進(jìn)行的補(bǔ)貼大戰(zhàn)，共享單車業(yè)務(wù)從理論上的盈利變?yōu)閷?shí)際虧損毫不出奇。

兩相比較之下，永安行利潤率可謂豐厚。此前，摩拜單車CEO王曉峰曾直言：“如果我有30%的利潤率，為什么要找投資者?為什么讓他們來跟我們一起分錢?我們之所以還在不停地找投資者，就是因?yàn)闆]有清晰的盈利模式，希望別人給我錢，讓我活下去、讓我們繼續(xù)發(fā)展，讓我們跑得比別人快，然后一起找盈利模式。所以說到創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，現(xiàn)在談?dòng)€太早了”。

不知道摩拜和OFO看到永安行的利潤率，又會(huì)是怎樣的想法。

3.4 押金利息是不是利潤來源？

共享單車用戶的押金去了哪里，用在什么地方？押金是不是被用于金融市場(chǎng)投資？這些一直是媒體和騎行用戶關(guān)注的問題。

實(shí)際上，作為公共自行車的永安行也向用戶收取押金與卡費(fèi)，目前這部分資金總規(guī)模約1.7億元。永安行向每名用戶收取的押金金額區(qū)間100-300元不等，權(quán)利歸屬于用戶。用戶辦卡的卡費(fèi)則被永安行確認(rèn)為收入，除計(jì)入自身營業(yè)收入外，還要按約定好的比例與政府分成。

不過用戶并不需要擔(dān)憂押金被挪用。在2017年3月23的中國消費(fèi)者協(xié)會(huì)座談會(huì)上，永安行已經(jīng)同OFO、小藍(lán)等五家共享單車公司一同承諾，將把用戶押金統(tǒng)一存放在銀行，接受第三方監(jiān)管。監(jiān)管嚴(yán)格化與透明化正在成為單車界的趨勢(shì)。2017年2月28日，摩拜同樣與招商銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作，摩拜用戶押金將由招商銀行進(jìn)行嚴(yán)格的審核、監(jiān)管。

可以明確，用戶繳納的押金在權(quán)利上仍歸屬于用戶，在單車公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為負(fù)債，最終由銀行進(jìn)行監(jiān)管和審核。用戶押金被濫用的情況不會(huì)出現(xiàn)。

3.5 螞蟻金服退出

2017年2月28日，永安行宣布完成A輪融資，投資者包括螞蟻金服、深創(chuàng)投等明星機(jī)構(gòu)。據(jù)披露，永安行將與螞蟻金服旗下的芝麻信用達(dá)成合作，在綁定身份信息后，只要芝麻信用分超過600，用戶就可以“無押金”租車。然而在招股說明書披露的股東名錄中，卻找不到螞蟻金服的影子。

螞蟻金服對(duì)永安行的投資已經(jīng)終止。對(duì)此，永安行方面的解釋為：“近日社會(huì)上存在部分對(duì)無樁共享單車投放和運(yùn)營管理提出異議的觀點(diǎn)，公司本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度和謹(jǐn)慎投資的原則，公司與上述投資機(jī)構(gòu)再次協(xié)商，各方同意放緩?fù)顿Y進(jìn)度，終止上述投資合作，并簽訂《終止協(xié)議》?！?/p>

歸根到底，永安行管理層對(duì)共享單車模式并不樂觀。

2016年底，永安行開始在成都、昆明、上海、北京等地少量試點(diǎn)共享單車業(yè)務(wù)。共享單車業(yè)務(wù)2016年總共帶給永安行36.83萬元營業(yè)收入，占總營業(yè)收入比例為0.05%，毛利率為92.27%。用戶付費(fèi)共享單車業(yè)務(wù)的毛利率看似驚人，但這是由于第一年投入的固定資產(chǎn)不進(jìn)行折舊所導(dǎo)致，隨著經(jīng)營年限的增長，共享單車業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)回歸正常水平。

小規(guī)模的試水沒有打消管理層對(duì)共享單車的疑慮。

一方面共享單車面臨投放過度問題。根據(jù)中國自行車協(xié)會(huì)的報(bào)道，目前摩拜已將服務(wù)擴(kuò)展至29座城市，總單車量80萬；OFO覆蓋城市為35座，平臺(tái)車輛總數(shù)達(dá)100萬。2017年，雙方向市場(chǎng)投放的單車極有可能均超過1000萬輛。隨著投放量的上升，單車使用頻率會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

另一方面，共享單車的盈利模式并不清晰。目前來看，用車費(fèi)用幾乎是共享單車唯一的營收來源。高調(diào)度費(fèi)用以及高損毀率帶來的高營業(yè)成本，會(huì)對(duì)單車業(yè)務(wù)的盈利能力造成明顯沖擊。共享單車能否成為成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)模式還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

作為金融服務(wù)企業(yè)，螞蟻金服擬投資共享單車顯然是看重其數(shù)據(jù)入口的作用。通過投資共享單車可以獲取更精細(xì)化的出行數(shù)據(jù)，進(jìn)而豐富支付業(yè)務(wù)最后一公里的導(dǎo)流能力，使在線支付產(chǎn)生更大的價(jià)值。永安行對(duì)于大力發(fā)展共享單車業(yè)務(wù)有所猶豫，可能是其與螞蟻金服分道揚(yáng)鑣的主要原因。

摩拜單車?yán)L制的深圳24小時(shí)出行地圖

3.6 永安行IPO規(guī)模僅5.98億元

永安行選擇IPO募集資金。從2015年年中遞交招股說明書申報(bào)稿開始，到上周更新招股說明書，永安行排隊(duì)已經(jīng)超過20個(gè)月，苦苦等待終于換來圓滿的結(jié)局。2016年永安行的歸母凈利潤為1.16億元，以初始23倍IPO市盈率計(jì)算，永安行的發(fā)行總市值約為26.68億元。

相比較而言，摩拜及OFO等共享單車公司進(jìn)行了多輪融資，融資規(guī)模及公司市值要遠(yuǎn)超永安行。

2017年1月份，摩拜完成超2.15億美元D輪融資，投資方包括騰訊、華平投資、紅杉資本、啟明創(chuàng)投等。2017年3月OFO完成了4.5億美元D輪融資。投資方包括DST，滴滴、中信產(chǎn)業(yè)基金、經(jīng)緯中國、新華聯(lián)集團(tuán)等多家國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)。

4. 永安行的“公共自行車”模式持續(xù)盈利能力如何？

3月24日，證監(jiān)會(huì)公布了永安行首次公開發(fā)行的反饋意見。在反饋意見中，監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注了盈利持續(xù)性問題。反饋原文如下：

“請(qǐng)補(bǔ)充披露摩拜、OFO、小鳴等相關(guān)競(jìng)爭對(duì)手的業(yè)務(wù)模式和目前的發(fā)展?fàn)顩r；補(bǔ)充披露發(fā)行人與上述競(jìng)爭對(duì)手之間的業(yè)務(wù)模式差異；補(bǔ)充說明并披露上述競(jìng)爭對(duì)手的商業(yè)模式是否可能對(duì)公司造成較大的沖擊，并影響發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)結(jié)合公共自行車市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)發(fā)展情況，核查發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式是否具有可持續(xù)性，是否可能不具備持續(xù)經(jīng)營能力并構(gòu)成本次發(fā)行上市的障礙”。

對(duì)此，永安行方面認(rèn)為，共享單車與公共自行車兩種模式為相互補(bǔ)充、彼此共存的關(guān)系，并不存在相互替代和直接激烈競(jìng)爭的情形。共享單車的沖擊不影響自身持續(xù)經(jīng)營能力。

小汪@并購?fù)舴治?，永安行盈利持續(xù)性存疑的原因主要有以下幾點(diǎn)：

政府政策支持力度存在不確定性。

隨著一二線城市市場(chǎng)空間飽和，摩拜及OFO開始向三四線進(jìn)軍。2017年3月16日摩拜單車登陸河南省新鄉(xiāng)市長垣縣，長恒成為摩拜單車進(jìn)駐的第一個(gè)縣級(jí)城市，這也標(biāo)志著共享單車下沉三四線的大幕拉開。摩拜、OFO等共享單車進(jìn)軍三四線，將影響永安行單車的使用頻率。如果公共自行車系統(tǒng)使用頻率過低，政府扶持力度或有下降風(fēng)險(xiǎn)。

公共自行車系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)的驅(qū)動(dòng)力主要來自于政府出臺(tái)的各項(xiàng)鼓勵(lì)和支持政策。行業(yè)的市場(chǎng)容量、區(qū)域覆蓋度仍較大程度上取決于政府對(duì)這一公共交通形式的態(tài)度以及支持力度。如果政府對(duì)公共自行車的扶持力度降低、投資速度放緩，將會(huì)對(duì)永安行的盈利及發(fā)展造成不利影響。

西方發(fā)展公共自行車的經(jīng)驗(yàn)表明，如果沒有政府財(cái)政支持，公共自行車公司沒有絲毫實(shí)現(xiàn)盈利可能。永安行的前途系于政府對(duì)公共自行車支持力度之上。目前北京上海等城市正在加緊制定共享單車規(guī)范，計(jì)劃出臺(tái)的政策包括設(shè)立停車區(qū)、設(shè)立虛擬圍欄、停車規(guī)范責(zé)任由企業(yè)和承租人均擔(dān)等，交通部也明確對(duì)于共享單車的發(fā)展持支持鼓勵(lì)態(tài)度。如果共享單車監(jiān)管進(jìn)一步到位，出于避免重復(fù)建設(shè)以及減少財(cái)政支出的考慮，公共自行車財(cái)政投入可能有所減少。

永安行的擴(kuò)張將面臨競(jìng)爭對(duì)手的阻礙。

根據(jù)規(guī)劃，永安行將進(jìn)一步把有樁公共自行車業(yè)務(wù)延伸到四、五線城市及縣鎮(zhèn)，同時(shí)不斷擴(kuò)展其他區(qū)域的公共自行車業(yè)務(wù)。三年內(nèi)，在目前210個(gè)市縣的基礎(chǔ)上，永安行計(jì)劃將布局市縣增長到350個(gè)左右，布局公共自行車總量達(dá)到200萬輛。杭州金通公共自行車以及中路股份（原上海永久）作為永安行的主要競(jìng)爭對(duì)手，已經(jīng)搶占了大量市場(chǎng)份額。杭州金通至今已成功進(jìn)入二十七個(gè)省，200余個(gè)城市。永久公共自行車系統(tǒng)也已先后在上海、北京、四川、浙江、江蘇、廣東、重慶等地獲得大力推廣。

在業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中，永安行面臨巨大區(qū)域壁壘風(fēng)險(xiǎn)。若某一城市或區(qū)縣的有樁公共自行車系統(tǒng)已與其他公司開展合作，建設(shè)完成投入運(yùn)營效果良好，則出于系統(tǒng)兼容性、借還車便利性等角度考慮，在擴(kuò)建系統(tǒng)、未來更新系統(tǒng)時(shí)，政府仍會(huì)傾向于選用同一供應(yīng)商來進(jìn)行建設(shè)或運(yùn)營。甚至在城市或區(qū)縣周邊的區(qū)域，也更可能因?yàn)橹?、口碑等原因選擇相同的公共自行車廠商，從而在一定程度上形成區(qū)域性的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和排他性。如果永安行試圖進(jìn)入競(jìng)爭對(duì)手控制的區(qū)域或進(jìn)入壁壘較高的城市，會(huì)遇到相當(dāng)大困難。

所幸永安行還有不少合同在手。截止16年底，永安行尚未驗(yàn)收的合同達(dá)98個(gè)，總金額8.3億元左右。正常情況下，2017年度、2018年度、2019年度至少可確認(rèn)的含稅收入金額可分別達(dá)到約99,534.52萬元、59,556.29萬元、40,916.16萬元，三年內(nèi)，永安行還不需對(duì)自身業(yè)績過于擔(dān)心。這一點(diǎn)應(yīng)該是盈利持續(xù)性問題沒有構(gòu)成上市阻礙的原因所在。 

5. 未來暢想

看到永安行過會(huì)，小汪@并購?fù)舨挥上肫鸸蚕韱诬?。共享單車本身是為解決公共自行車痛點(diǎn)而生。與公共自行車相比，摩拜、OFO等共享單車的盈利能力恐怕要差得多，但這樣一場(chǎng)運(yùn)動(dòng)卻吸引了無數(shù)創(chuàng)業(yè)者與資本投身其中，究竟是什么原因呢？

小汪@并購?fù)粲X得，共享單車創(chuàng)業(yè)者的邏輯其實(shí)很簡單：公共自行車不好用，用戶又有出行需求，那么我們就去滿足用戶。能夠成功探索出商業(yè)模式當(dāng)然很好；如果失敗，也不枉造就一場(chǎng)震動(dòng)整個(gè)時(shí)代的社會(huì)實(shí)驗(yàn)。

資本投資的邏輯不復(fù)雜：只要用戶規(guī)模夠大，速度擴(kuò)張夠快，單車的收入渠道就不僅僅是租金那么簡單。能否找到盈利模式的問題誰都不能確定，但項(xiàng)目想象空間一定十分巨大。一流的投資人基于事實(shí)和數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，超一流投資人的游戲在情緒和夢(mèng)想的維度上展開。擁有想象空間，就有一切。

從監(jiān)管角度講，只要共享經(jīng)濟(jì)不造成危害，不侵占公共資源，政府樂于看到社會(huì)資本承接公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的職能，因?yàn)楣卜?wù)投資永遠(yuǎn)依靠財(cái)政投入不可持續(xù)。

共享單車公司目前要考慮的問題是如何擺脫對(duì)資本的依賴，如何在沒有外部資金支持的情況下自己生錢，可采取的方式包括提價(jià)、廣告、社交等等。公共自行車公司則要考慮如何與時(shí)俱進(jìn)，提高便利性，在競(jìng)爭下打磨出自身優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生獨(dú)特存在價(jià)值。

未來最有可能出現(xiàn)的局面應(yīng)該是共享單車與公共自行車和平共存，同時(shí)兩者在經(jīng)營上有所差異，不會(huì)出現(xiàn)一方完全替代另一方的局面。共享單車一大問題是未經(jīng)規(guī)劃亂停亂放，會(huì)對(duì)市政交通造成很強(qiáng)負(fù)外部性。比如前兩天清明節(jié)假期，深圳灣公園就又被萬余輛共享單車攻陷了！除了人擠人車塞車之外，共享單車塞滿景點(diǎn)竟然成為長假新特色，實(shí)在是令人匪夷所思。事實(shí)上，根據(jù)香港倫敦等地經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)歷粗放無序發(fā)展共享單車的過程后，政府很有可能回歸到公共產(chǎn)品供給者的角色，重新推進(jìn)并主導(dǎo)有樁公共自行車的發(fā)展。而這或許也是永安行進(jìn)一步發(fā)展的突破口所在。

 *本文來源：微信公眾號(hào)“并購?fù)簟保↖D：binggouw），原標(biāo)題：《過會(huì)！單車第一股來了！永安行“碾壓”O(jiān)FO和摩拜，憑什么？|小汪天天見》