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免稅行業(yè)是否有規(guī)模經(jīng)濟(jì)? 不但有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。目前，有著150多年歷史的瑞士上市公司Dufry是銷(xiāo)售額和利潤(rùn)全球排名第一的旅游零售商。

2014年，Dufry 并購(gòu)了當(dāng)時(shí)世界排名第7的Nuance，超過(guò)DFS 成為全球第一大旅游零售集團(tuán)；2015年并購(gòu)世界排名第5的WDF，進(jìn)一步鞏固了其全球領(lǐng)先的地位，市場(chǎng)份額高達(dá)24%。Dufry 的發(fā)展歷程就是一段特許經(jīng)營(yíng)推動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，并購(gòu)?fù)庋訑U(kuò)張的歷史，也畫(huà)出了一條從規(guī)模經(jīng)濟(jì)到規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的曲線。

2013年是Dufry 規(guī)模經(jīng)濟(jì)與不經(jīng)濟(jì)的分水嶺。2013年之前， Dufry 毛利率水平隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大而提升，“規(guī)模收益遞增”直至毛利率達(dá)到最高值59%；2013年之后，毛利率水平小幅下滑，呈現(xiàn)“規(guī)模收益不變”的特點(diǎn)。毛利率出現(xiàn)“天花板” 很容易理解，“拿貨”的最低折扣有限制，不可能隨著規(guī)模的擴(kuò)大而無(wú)限壓低。

2012年是Dufry 經(jīng)營(yíng)的“最優(yōu)規(guī)?！薄?012年，Dufry 達(dá)到了其歷史最高凈利潤(rùn)規(guī)模168.85億元，此后一直下滑，2015年甚至出現(xiàn)了虧損，2016年實(shí)現(xiàn)了扭虧。Dufry 在2013年收入規(guī)模達(dá)到38.54億美元時(shí)，毛利率由升轉(zhuǎn)降，結(jié)束了“規(guī)模收益遞增”時(shí)代；在2012年收入規(guī)模達(dá)到33.64億美元時(shí)，凈利潤(rùn)由升轉(zhuǎn)降，達(dá)到經(jīng)營(yíng)的“最優(yōu)規(guī)模”。

中免的毛利率提升有多大空間?2015年，按照免稅批發(fā)業(yè)毛利率8-10%計(jì)算，那么三亞店+傳統(tǒng)免稅的“真實(shí)”毛利率是53.09%-53.54%，取均值53.32%。拆分出“真實(shí)”毛利率53.32% 的意義是，如果把Dufry 作為對(duì)標(biāo)，59%是毛利率的天花板， 即采購(gòu)時(shí)討價(jià)還價(jià)的底線，那么中免毛利率上升的空間是兩者之差5.69個(gè)百分點(diǎn)，而不是59%與45.18%(免稅業(yè)務(wù)整體毛利率)之差13.82個(gè)百分點(diǎn)。即對(duì)標(biāo)Dufry，中免毛利率有望從2015年的43.77%提升至49.46%。

最樂(lè)觀的保守估計(jì)，樂(lè)觀假設(shè)毛利率一步到位提升到免稅天花板59%，而59%本身是個(gè)保守假設(shè)(剔除免稅業(yè)務(wù)，Dufry 免稅業(yè)務(wù)毛利率應(yīng)該在65%以上)。假設(shè)2016-2019年中免免稅業(yè)務(wù)收入每年同比增長(zhǎng)10%，有稅業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5%，按照中免2015年86.19億元的收入水平，綜合毛利率提升5.69個(gè)百分點(diǎn)，增厚當(dāng)年凈利潤(rùn)3.68億元，增厚比例25%。

若考慮香港和首都機(jī)場(chǎng)對(duì)凈利的貢獻(xiàn)，假設(shè)兩個(gè)機(jī)場(chǎng)2017年收入90億元(香港30億元，首都60億元)，按照Dufry2011年-2012年的凈利潤(rùn)率5.10%-5%計(jì)算，將增厚凈利4.5億元， 歸屬凈利潤(rùn)3.55億元，增厚比例20%。當(dāng)然這部分業(yè)績(jī)的增厚至少要等到2018年才能完全顯現(xiàn)出來(lái)。如果失去首都T3預(yù)計(jì)減少歸屬凈利潤(rùn)1.1、1.2億元(2018-2019年)。

* 本文來(lái)源微信公眾號(hào)“免稅零售專(zhuān)家”（ID：DutyFreeExpert），原標(biāo)題“Dufry的規(guī)模經(jīng)濟(jì) vs 中免的空間測(cè)算”。

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