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登錄一、2016年旅游板塊總體特征:并購仍是最大的擾動因素,延續(xù)外延成長邏輯,內生動力偏弱
2016年板塊格局在維持穩(wěn)定,收入規(guī)模上,中國國旅、中青旅、錦江股份、眾信旅游2016年收入超過百億,國有企業(yè)仍在規(guī)模上占據絕對優(yōu)勢。其中,中國國旅仍憑免稅的寡頭壟斷業(yè)務,在收入和凈利潤總量上占絕對領先的優(yōu)勢;錦江通過持續(xù)并購,2016年收入規(guī)模超越眾信和中青旅,回升為行業(yè)第二大規(guī)模上市公司。 收入規(guī)模60億元以上的企業(yè)中,除眾信旅游、凱撒旅游外,其余均為國企。
2016年仍然延續(xù)了行業(yè)的幾個特點:1、并購是板塊規(guī)模擴充的主要推動力,其中國企仍是并購主力;2、民營企業(yè)成長性仍顯著領先,出境游仍然是增速最快的子板塊。但也有了明顯的變化:板塊的內生成長能力偏弱。2016營收增速排名靠前的公司同樣主要受益于外延并表,如首旅酒店并購如家(+389%)、北部灣旅并購博康智能及增加長島游船線路(+152%)、錦江股份并購鉑濤和維也納(+91.2%)、宋城演藝并表六間房(+56%)。但剔除并表因素影響,首旅原有主業(yè)收入同比減少0%至5%;北部灣旅原有主業(yè)北潿客運游客量和收入增速均約為14%;錦江扣除并表鉑濤、維也納、盧浮等影響,收入增速約在16%以下;
2015年板塊規(guī)模增長的主要驅動力雖然同樣是并購(主要案例為眾信旅游并購竹園,錦江股份因并購法國盧浮集團,云南旅游并表江南園林,首旅并購南苑股份等等),但15年行業(yè)內生驅動力同樣較強,剔除并表因素眾信15年收入增速約40%,為騰邦提供主要收入增量的供應鏈金融業(yè)務收入增速約400%,宋城演藝三個異地項目同比增速均超過85%,推動公司整體收入增長46.7%;
相比之下,2016年板塊內生增速方面缺少驚喜,凱撒、眾信收入增速為34%和20%,領先板塊,但較15年有明顯回落;騰邦依靠商旅業(yè)務(收入+62%)實現(xiàn)37%的收入增速,但供應鏈金融的業(yè)務收入同比下滑約5%;宋城演藝剔除線上業(yè)務并表影響,原有演藝主業(yè)增速約8.6%。出境游、供應鏈金融、演藝業(yè)務等細分行業(yè)的增速出現(xiàn)了明顯減緩。
二、分行業(yè)比較:資源端和內容端盈利強成長弱,渠道環(huán)節(jié)成長強盈利弱
板塊仍然延續(xù)著以下特征:資源端和內容端盈利強成長弱,渠道環(huán)節(jié)成長強盈利弱。如景區(qū)、酒店、演藝、餐飲、免稅等,普遍享有高毛利率,具有較強品牌價值,同時普遍存在產品服務迭代緩慢、增長動力不足的特征。渠道環(huán)節(jié)毛利率顯著低于資源環(huán)節(jié),但由于產品迭代快,成長性普遍較好。
板塊內33家上市公司,旗下細分業(yè)務合計接近100項。從毛利率的看,板塊內各業(yè)務毛利率分布非常廣。資源端業(yè)務享有極高毛利率,如目的地運營類的景區(qū)運營、景區(qū)客運,酒店業(yè)務、內容提供類的的演藝業(yè)務、特許牌照類的的免稅業(yè)務等;渠道段毛利空間相比普遍明顯較小,主要是旅行社業(yè)務。而內生成長性方面,渠道業(yè)務仍然持續(xù)領先,增速緩慢甚至負增長的業(yè)務大部分是目的地業(yè)務。
1、景區(qū):運營迭代才能解決長期問題。
16年景區(qū)業(yè)務仍然較為平淡,板塊整體成長性維持弱勢,景區(qū)高毛利下運營迭代緩慢局面仍在延續(xù)。交通環(huán)境改善等外部紅利帶來的增長不能從根本上解決問題。年內表現(xiàn)較好的黃山及麗江的索道業(yè)務,其增速本質屬于存量客流的消費結構變化,非趨勢性提升。景區(qū)成長的核心動力來自資本投入的持續(xù)性及運營的迭代速度,迭代速度最快的景區(qū)表現(xiàn)出最高的成長速度。16年的數(shù)據也證明這一點。
2、酒店:傳統(tǒng)酒店的結構性機會與非標酒店的趨勢性機會。
2016年酒店業(yè)務數(shù)據有了回升,對比2015年錦江酒店業(yè)務內生增速的2%,和首旅的-1.1%,2016年錦江內生10%、首旅2%、板塊整體8.2%(均剔除并購影響)的加權平均增幅確實有了明顯反彈。出租率與平均房價的持續(xù)小幅向好,在供給過剩的背景下,經營情況的波動更可能屬于結構性因素而非趨勢性因素。
而對比鮮明的是,民宿案例中常??吹椒浅A裂鄣慕洜I數(shù)據和融資數(shù)據。投融資市場中,在客房均價超過1000的情況下,年入住率超過50%,GOP超過50%,凈利率超過20%,這些已經成為了眾多融資平臺上民宿項目的標配數(shù)據。而融資層面,優(yōu)質項目的籌資完成窗口一般在一天以內,認購倍數(shù)普遍超過200%,達到300%甚至600%的也不乏這樣的案例。資金面給予非標住宿行業(yè)的估值中樞較高。產能填充的浪潮歷經高端酒店、快捷酒店后,現(xiàn)已來到非標住宿。
3、演藝:供給不足與供給過剩并存
行業(yè)的觀察維度可以沿著復制能力和創(chuàng)新能力展開。演藝業(yè)務整體成長性受挫。宋城杭州業(yè)務受到G20擾動,使得其負增長無法從經營層面考證。宋城異地項目雖然仍表現(xiàn)出高于同行的成長性,但與此前動輒100%以上增速的情況已經有明顯回落。最新公布的1季度數(shù)據,三亞、麗江項目增速預計繼續(xù)回至15%至20%的范圍。類比服裝行業(yè)的發(fā)展過程中,西裝、運動服、休閑服、快時尚,依次進入又走出流行的中心,單一的模式不會成為永恒的主題。對內容的需求在持續(xù)擴張,但供給層面的給予相對單一。
4、餐飲:缺少迭代和復制16年餐飲板塊仍缺乏吸引力,板塊整體收入減少。雖然國內餐飲業(yè)在此前有階段性回暖,2015上半年大眾餐飲興起帶動行業(yè)緩慢復蘇,行業(yè)同比增速上升至11.5%,但2016年增速回落。高端餐飲持續(xù)承壓。A股餐飲板塊營收規(guī)模全聚德規(guī)模最大,餐飲業(yè)務收入18.5億元,雖有顯著較高的毛利率和明顯的品牌價值,但多年成長性不足,現(xiàn)有產品的存量價值已經發(fā)揮到最大。對比周黑鴨的數(shù)據2016年收入28億,收入增速維持在16%以上,毛利率凈利率分別為60%和25%,食品企業(yè)享受著化妝品公司的運營數(shù)據。餐飲實質上屬于內容生產類企業(yè),與演藝本質相同。因此內容的迭代和內容的復制是成長性展開的兩個維度。
5、旅行社:出境游仍舉成長大旗,附加值有提升空間
從行業(yè)來看,龍頭民營旅行社引領行業(yè)方向,出境游仍是最好細分市場。但從盈利性而言,旅行社賺錢顯得更辛苦。旅行社板塊綜合毛利率顯著低于其他板塊,在巨大的出境游消費市場中,國內大部分公司僅能抓取7%左右的毛利空間和3%左右的凈利空間,這只能說明整個出境游市場還處在非常初期的階段。參考部分目的地產品的毛利率,產業(yè)鏈利潤分布不均的情況更加清晰。
擴展產業(yè)鏈、樹立品牌、增加服務附加值,這三個方向是未來更多需要著眼的投資領域。
三、小結
1、 2016年行業(yè)內生動能出現(xiàn)減弱,出境游市場、演藝市場增速出現(xiàn)下降。行業(yè)體量擴充仍然主要依靠并購,尤其是國企部門的并購。民營企業(yè)并購推進受阻。并購掩蓋了相當部分的增速乏力。
2、資源端的數(shù)據改善大部分是屬于結構性的,而非趨勢性的,持續(xù)力有待觀察。資源端和內容端主要原因是由于缺少持續(xù)投入和運營迭代,高毛利地成長,變革積極性差,在依賴國家資源的景區(qū)部門表現(xiàn)的尤為突出。復制能力和迭代能力是評判資源端的兩個維度。
3、渠道端在高成長的過程中承受著低附加值的巨大壓力。龍頭公司巨額交易流水的利潤沉淀不及一個普通景區(qū)。渠道端企業(yè)進行產業(yè)鏈布局和品牌打造仍是正在延續(xù)的思路。
4、從盈利性和成長性來看,中國旅游市場持續(xù)崛起的紅利不斷向目的地傾斜,市場的關注重心經歷了從開始的信息為王,轉變?yōu)榍罏橥酰劫Y源為王的變化。
*本文作者:劉洋,執(zhí)惠專家作者,左馭資本董事、浙江省古村落保護基金投資總監(jiān)。
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