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7月10日上午，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、融創(chuàng)中國(guó)聯(lián)合發(fā)布公告：融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK，下稱融創(chuàng)）以295.75億元收購(gòu)了13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城的項(xiàng)目股權(quán)，承擔(dān)這些項(xiàng)目現(xiàn)有的全部貸款，并以335.95億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下的76個(gè)酒店。這次交易的總額達(dá)到631.7億元。

這項(xiàng)交易受關(guān)注的核心是，萬(wàn)達(dá)為何要賣，融創(chuàng)為何要買？協(xié)議簽署后王健林對(duì)媒體解釋，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目能大幅降低萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)，并表示這次回收資金全部用于還貸，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)清償絕大部分銀行貸款。

但是，萬(wàn)達(dá)出售資產(chǎn)的時(shí)機(jī)比較敏感。因?yàn)榕耸僖苍凇皰伿邸?北京光華路SOHO2和上海凌空SOHO，而上海虹口SOHO也剛剛以35.73億元售出。潘石屹的解釋同樣是公司要走輕資產(chǎn)化的方向。他表示辦公物業(yè)的凈租金回報(bào)率為2.7%左右，而中國(guó)的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，回報(bào)率太低。市場(chǎng)認(rèn)為，所謂的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是看空資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)。因此，萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)的交易也被認(rèn)為是因萬(wàn)達(dá)看跌資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)。由于中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策看起來(lái)正在轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)效機(jī)制”，將會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格受到抑制，再加上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表與加息進(jìn)程，而中國(guó)金融去杠桿的工作也剛剛開始，資產(chǎn)價(jià)格或會(huì)受到?jīng)_擊。

萬(wàn)達(dá)毫無(wú)疑問(wèn)是高負(fù)債率的公司，同時(shí)也是在海外投資較激進(jìn)的一個(gè)企業(yè)。萬(wàn)達(dá)要降低在國(guó)內(nèi)的負(fù)債率，必然需要出售部分資產(chǎn)，清償部分銀行貸款。因此，很難說(shuō)萬(wàn)達(dá)出售資產(chǎn)是主動(dòng)向輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型，更可能是為了降低自身杠桿，否則，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增加將使萬(wàn)達(dá)面臨越來(lái)越高昂的融資成本，這可能讓資金鏈日益緊張?？紤]到這項(xiàng)交易出現(xiàn)的過(guò)于突然，尤其是年初王健林還信誓旦旦地要大舉投資旅游產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在又遇到必須去杠桿的壓力，萬(wàn)達(dá)可能是被迫低價(jià)出售資產(chǎn)用于償還銀行信貸。

如果不考慮這兩個(gè)宏觀背景，單就商業(yè)交易本身來(lái)看，最難以讓人理解的并不是萬(wàn)達(dá)，而是融創(chuàng)。融創(chuàng)中國(guó)董事長(zhǎng)孫宏斌表示，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)的資金全部來(lái)自融創(chuàng)自有資金。截止到2017年6 月30日，公司賬面有900多億元現(xiàn)金。融創(chuàng)在今年上半年的銷售業(yè)績(jī)?yōu)?100多億元，全年將有超過(guò)3000億的銷售額。

自有資金這個(gè)說(shuō)法顯然是錯(cuò)誤的，只能說(shuō)融創(chuàng)賬戶上還有900多億現(xiàn)金，但融創(chuàng)的負(fù)債更多。據(jù)2016年年報(bào)，截至去年底，融創(chuàng)中國(guó)總負(fù)債2577.72億，凈負(fù)債率121.5%，而2015年融創(chuàng)中國(guó)總負(fù)債為960.89億元，凈負(fù)債率75.9%。借貸總額方面，融創(chuàng)中國(guó)從2015年的417.99億，增加710.45億到2016年底的1128.44億。可見(jiàn)融創(chuàng)2016年就不斷收購(gòu)導(dǎo)致杠桿率大幅提升到行業(yè)不正常的水平。

今年以來(lái)，融創(chuàng)用于收購(gòu)鏈家、金科、融創(chuàng)北京成都關(guān)聯(lián)公司、天津星耀、重慶華城富麗、大連潤(rùn)德乾城以及入股樂(lè)視、并購(gòu)萬(wàn)達(dá)等，耗資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1000億。而融創(chuàng)市值不到600億，如果加上萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目，融創(chuàng)目前凈負(fù)債率鐵定已經(jīng)超過(guò)200%。在融資成本越來(lái)越高，金融去杠桿進(jìn)程加速以及房地產(chǎn)業(yè)不被看好的背景下，融創(chuàng)以如此高的負(fù)債率激進(jìn)收購(gòu)與地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，其邏輯是什么，資金鏈能否保持平衡，都是市場(chǎng)所疑慮和擔(dān)心的。

通過(guò)對(duì)融創(chuàng)的報(bào)表分析，融創(chuàng)在過(guò)去兩年以小博大的的秘訣就在于高杠桿以及高資產(chǎn)負(fù)債率運(yùn)作，其資金主要來(lái)自銀行信貸、委托借款以及發(fā)行債券等，而且融資成本非常高。截至去年底，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)共有賬面價(jià)值743.35億元的地產(chǎn)存貨項(xiàng)目，用于對(duì)銀行借款的抵押。也就是說(shuō)，在整個(gè)宏觀環(huán)境以及企業(yè)都在忙于去杠桿的時(shí)候，融創(chuàng)逆勢(shì)而為，通過(guò)加杠桿擴(kuò)張。

在今年1月份，融創(chuàng)以150億投資樂(lè)視，現(xiàn)在樂(lè)視深陷資金鏈斷裂的窘境。萬(wàn)達(dá)600多億的旅游項(xiàng)目整體上目前仍然處于虧損狀態(tài)，外界不知融創(chuàng)能否持續(xù)承受過(guò)高的財(cái)務(wù)成本。

當(dāng)然，也有人懷疑這項(xiàng)交易是短期資本游戲，而非長(zhǎng)期投資。比如萬(wàn)達(dá)遲遲無(wú)法在A股上市，因此，將旅游業(yè)務(wù)出售并注入融創(chuàng)，實(shí)現(xiàn)變相借殼上市。還有的人認(rèn)為，卸掉包袱的萬(wàn)達(dá)商業(yè)可能順利在A股上市后，再?gòu)娜趧?chuàng)手中回購(gòu)旅游資產(chǎn)。

總之，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為這項(xiàng)交易著眼于資本游戲，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)有理由“賣”，而無(wú)法解釋融創(chuàng)為何要買，因?yàn)槿趧?chuàng)的利潤(rùn)根本無(wú)法支撐如此高的杠桿率，除非融創(chuàng)在資本市場(chǎng)做出安排。但是，當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)峻，寄望于讓資本市場(chǎng)接盤的想法不一定實(shí)現(xiàn)，那么，融創(chuàng)是否能夠面對(duì)財(cái)務(wù)成本驟升的現(xiàn)實(shí)？

*本文來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，作者：林鉉 原標(biāo)題：《評(píng)論 | 融創(chuàng)的邏輯是什么？》