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7月10日一早，朋友圈被刷屏了。得知融創(chuàng)以631.7億元接手了萬達集團13個萬達文旅項目以及76個酒店項目，結(jié)合去年萬達將旗下旅行社全部轉(zhuǎn)讓給同程，萬達集團旅游板塊已基本全部脫手。

公告全文如圖：

據(jù)萬達集團董事長王健林表示，融創(chuàng)與萬達交易完成后，萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)清償絕大部分銀行貸款，萬達商業(yè)負債率將大幅下降。公告發(fā)布后，在香港上市的萬達酒店發(fā)展（00169.HK）今日盤中突然發(fā)力，股價漲幅一度超過155%

另一邊，融創(chuàng)中國（01918.HK）董事長孫宏斌表示，交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。融創(chuàng)中國在港交所的公告稱，公司股票將于上午9點起暫停買賣，與其相關(guān)的所有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也將同時暫停買賣。

新聞轉(zhuǎn)述到此為止。

話說6月30日，萬達集團第6個重大文化旅游項目哈爾濱萬達文化旅游城（簡稱哈爾濱萬達城）開業(yè)，王健林還親自站臺宣傳。該項目也是東北地區(qū)唯一的萬達城，也是目前東北地區(qū)投資最大、水準最高的文化旅游項目，號稱投資200億。

幾天前不還在炒作“丹寨萬達旅游小鎮(zhèn)”么？話說那90后美女鎮(zhèn)長看上去也挺符合王公子的審美品位?。」?jié)奏變得太快了！

近幾年來，萬達加速在全國布局文旅地產(chǎn)項目，王健林多次公開表示看好文旅發(fā)展。

萬達集團官網(wǎng)2016年9月8日發(fā)布了一則題為“王健林在廈門做主題演講：旅游是最好的投資”的文章，這則報道中提到，王健林在主題演講中表示：旅游投資是國家的產(chǎn)業(yè)方向，旅游是最長壽的投資，旅游是最環(huán)保的投資，旅游是最能發(fā)財?shù)耐顿Y，旅游是最富民的投資。（哈哈哈～首富的話向來得反著聽。）

在今年1月14日萬達集團的2016年工作報告中，王健林明確指出要加大旅游投資，計劃到2025年全球開業(yè)25個“萬達城”，其中海外開業(yè)5個“萬達城”。

首富前言在耳，可轉(zhuǎn)眼間就把自己言之鑿鑿看好的文旅板塊全部打包大甩賣，今日這變化實在讓人跟不上節(jié)奏，業(yè)內(nèi)皆言“看不懂”。

在此筆者特梳理了一些信息，主要來源于網(wǎng)絡(luò)及媒體公開資料的整理，以供業(yè)內(nèi)分析和猜測：

1、時間退回2014年12月23日，萬達商業(yè)（03699.HK）在港上市首秀表現(xiàn)慘淡，當天香港散戶申購額僅為目標的一半，表現(xiàn)出對萬達極度的不信任：早在招股書公布時，就有香港記者深入內(nèi)地一間萬達廣場，爆料出租率遠不及招股書所寫的100%，并且文章反復唱衰萬達商業(yè)，稱其收入主要來源物業(yè)升值，一旦房價下跌將萬劫不復。股價跌破發(fā)行價48港元，最低探至43.80港元，最終收報46.75港元，較發(fā)行價下跌2.6%。

自2016年5月起更是一路走低，直至最低點31.10元。至退市前幾個月的股價長期在50元以下徘徊。

2、2016年3月30日，萬達商業(yè)發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元（即發(fā)行價）的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬達商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

9月20日，萬達商業(yè)宣布以高出IPO發(fā)行價10%的52.8港元每股的價格私有化退市，耗資345億港元。

5月22日王健林在央視的《對話》欄目中，首次就萬達私有化問題公開回應，對萬達私有化并回歸A股提出了兩點原因：

第一，萬達商業(yè)的價值被嚴重低估。

第二，私有化創(chuàng)造了一個全球新的模式。

但實際上，萬達商業(yè)決定回歸A股可能早在2015年年初即已開始籌劃。那時滬指迎來大牛市，后一度觸及5178.19點。并于2015年9月申請A股上市，預期集資120億。萬達商業(yè)的港股市盈率僅為6左右，且長期股價低迷（見上圖）。而中國A股作為全球高估值市場之一，類似于萬達商業(yè)的上市公司市盈率普遍在30左右。

也就是說萬達回歸A股之后，市值能增長500%，王健林將再次成為無可爭議的首富！更重要的是，由于中國市場的不透明性，在香港不值錢的萬達商業(yè)，理論上卻能夠從國內(nèi)資本市場上通過股權(quán)質(zhì)押融到1萬億！這就是萬達私有化并回歸A股的真實目的！

3、萬達創(chuàng)造性的發(fā)明了一個“全球新的模式”：承諾，如果該萬達在兩年后仍無法上市，它會保障股東們此后可獲得至少12%的年回報率。

實際上，這是一筆類股權(quán)質(zhì)押，相當于用萬達商業(yè)的股權(quán)去借一筆年利率不低于12%的貸款用于回購自身的股票。而與萬達齊名的地產(chǎn)商萬科，其發(fā)債的融資成本僅為3%左右。利率是金融市場對風險評估的一種表現(xiàn)，萬達在市場上融資的難度和成本都很大，借款利率甚至高于不少P2P公司。

按照香港法律，上市一年內(nèi)不得將其股票出售或抵押，且質(zhì)押率不得超過50%，一旦押股票超過5％時，則必須披露。而上市公司若將股票大額質(zhì)押，股價必然崩盤。

4、從15年初籌備回歸A股，當年9月申請A股上市。

2016年2月，劉士余出任證監(jiān)會主席。

2016年4月，萬達院線（現(xiàn)名“萬達電影”002739.SZ）擬發(fā)行股份購買萬達影視100%股權(quán)，預估值為375億元左右。萬達影視的核心資產(chǎn)為2016年1月斥資230億收購的瀕臨破產(chǎn)的美國傳奇影業(yè)，傳奇影業(yè)14年、15年凈利潤分別為-22.43億和-36.28億元。王健林計劃用230億買的美國垃圾資產(chǎn)轉(zhuǎn)手375億賣給中國股民，增值率近170%。

2016年5月，深交所向萬達院線發(fā)出嚴厲的“十二問”問詢函，要求萬達院線“穿透”披露，要求對本次重組進行充分說明。

2016年6月，證監(jiān)會宣布，取消重組上市的配套融資；控股股東限售鎖定36個月，其他股東延長到24個月。

2016年9月，萬達商業(yè)正式退出港股。

同月，證監(jiān)會發(fā)布了修訂案嚴厲打擊借殼上市與跨界重組，基本上封死了萬達借殼回歸A股之路。于是準備了一年多的萬達只能慢慢排隊，根據(jù)目前每個月十余家的IPO通過速度，萬達至少需要兩年以上的時間才能排到。

因此，萬達回歸A股只可能在19大之后了，對萬達這類企業(yè)來說政治風險是其最大的風險。在港股的退市與A股上市的真空期，萬達將面臨資金的極度緊張的局面。而十九大之后，政策的變化很難預料，萬達上市的前景也很不明朗。

5、2016年國際三大評級機構(gòu)：

穆迪將萬達商業(yè)的信用評級展望從穩(wěn)定調(diào)整為負面。

標普將萬達商業(yè)的信用評級從“BBB+”下調(diào)至“BBB”，評級展望為負面并給予萬達商業(yè)的境外債券“BB+”（垃圾級）的評級。

惠譽將萬達商業(yè)的信用評級從“BBB+”下調(diào)至“BBB”。

2016年9月，萬達商業(yè)香港正式退市準備回歸A股。

同月，惠譽將萬達商業(yè)境外債券評級展望下調(diào)至「負面」。

6、萬達集團2017年半年報顯示，目前萬達商業(yè)累計持有物業(yè)面積3387萬平方米，比2016年底增加4.8%；累計土地儲備面積7332.6萬平方米。其中持有物業(yè)面積1360.3萬平方米，銷售物業(yè)面積5891.8萬平方米，貨值7924億元。

而融創(chuàng)此次收購的項目就包含建設(shè)用地接近6000萬平方米，這就意味著孫宏斌此次收購完成后，萬達約80%的土地儲備在此次交易中被出售，萬達在國內(nèi)的資產(chǎn)已變輕很多！

至于某些媒體說：進一步的“輕資產(chǎn)化”也有助于萬達商業(yè)盡快回歸A股市場。筆者實在看不出這話的邏輯在那里。

7、萬達在國內(nèi)“輕資產(chǎn)”的同時，海外的投資不斷加大。據(jù)不完全統(tǒng)計，自2012年萬達在海外的第一筆收購——26億美元收購全美第二大院線AMC開始，截至目前，萬達在海外的投資總額已高達2451億元。

如下圖：

8、2017年6月22日，萬達上演債股雙殺，債券和股票紛紛大跌。其中，萬達發(fā)行的15萬達01、15萬達02、16萬達01等債券跌幅均超過2%，而旗下上市公司萬達電影則在午盤直逼跌停板，跌幅達9.91%，并于午后緊急停牌。

原因據(jù)聞是一則有關(guān)“浦發(fā)銀行、工行資管、建行上海等機構(gòu)集體拋售萬達債券，要求管理人清倉萬達集團相關(guān)債券”的消息在銀行業(yè)間廣泛流傳。

另據(jù)一份從某銀行內(nèi)部人士處獲得的郵件信息顯示，“接總行信管部通知，請協(xié)助排查海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內(nèi)里投資公司在我行的投資借款情況并風險分析，按要求報送所需信息，如無融資余額，請回復無”。

實際上這個郵件信息在6月初就以向各銀行傳達，市場反應慢了。同時海航和復星也受到了相當?shù)挠绊憽Ｖ劣诎舶盥?，大家都知道吳小暉已?jīng)進去了。

9、  據(jù)聞每個萬達城從拿地到最終建成萬達現(xiàn)金流投入需50億元，而且在13個萬達城里面大多都還在規(guī)劃中，萬達前期投入并不多，建成后也是負債占大部分，萬達以后只需收萬達城和酒店的管理費。

此次王健林賣掉的13個文旅項目分別是：西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目、合肥萬達文旅項目、哈爾濱萬達文旅項目、無錫萬達文旅項目、青島萬達文旅項目、廣州萬達文旅項目、成都萬達文旅項目、重慶萬達文旅項目、桂林萬達文旅項目、濟南萬達文旅項目、昆明萬達文旅項目、?？谌f達文旅項目。

在上述的項目中，目前已開業(yè)的項目僅有4個。因此不能簡單的以萬達宣稱的總投資額來估算這批資產(chǎn)的實際價值，那樣估價會有極大的偏離。

但此次收購系萬達折價大甩賣這點筆者較認同。

10、融創(chuàng)錢從哪來？

昨天，融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌表示，交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。但筆者認為這些錢雖是融創(chuàng)的自有資金，但實際來源絕大部分還是源于融創(chuàng)的借貸。

根據(jù)融創(chuàng)7月5日公布的半年銷售業(yè)績，融創(chuàng)中國上半年實現(xiàn)銷售額1118.4億元，在房企銷售排行榜上位列第七。

融創(chuàng)2016年年報顯示，截止到2016年12月30日，該公司借貸本息總額約1128億元。相對2015年底的418億元，增幅約170%，凈負債率高達121.5%。而2015年，其凈負債率為75.9%。而融創(chuàng)房地產(chǎn)集團2016年公司債受托管理事務(wù)顯示，截至2016年底，公司負債總額為2314.97億元，一年增長1666.4億元。同期，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團總資產(chǎn)為2669.6億元，資產(chǎn)負債率為86.71%。此前的2015年，該數(shù)據(jù)為71.87%。

此外融創(chuàng)今日（7月11日）發(fā)布公告，雙方協(xié)商付款方式中第四筆付款方式為：萬達通過指定銀行向融創(chuàng)發(fā)放296億元三年期貸款，隨后融創(chuàng)向萬達支付295.75億最后一筆收購款。

恩，是的，萬達借錢給融創(chuàng)買自己。

可以預見，在此次并購之后，融創(chuàng)的資產(chǎn)負債率將會十分驚人。

融創(chuàng)的高杠桿擴張在業(yè)內(nèi)備受質(zhì)疑，目前已有多家機構(gòu)指出融創(chuàng)高負債率可能存在風險。2017年以來，招商國際、中銀國際、SWS等券商先后給予融創(chuàng)“賣出”評級。

*本文作者：周鳴岐（WeChat:ZMQ_V_），執(zhí)惠特約評論員、專欄作家，景鑒咨詢創(chuàng)始人、首席分析師，長期致力于行業(yè)分析及企業(yè)戰(zhàn)略研究，文旅項目策劃及投資顧問、財務(wù)顧問，

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