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李迅雷萬字雄文:我的投資研究心得,就這幾點

產(chǎn)業(yè)投資 本文作者:李迅雷 2017-09-27
本文為中泰證券、齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷總結(jié)的他在研究時經(jīng)常使用的方法及思想,包括四個數(shù)學(xué)方法、“三度一節(jié)”的研究觀和三種常用研究方法,以及通過數(shù)據(jù)尋找投資機(jī)會的實踐,希望對大家的研究和投資工作有所幫助。

證券研究分析人士,應(yīng)該盡量用大家聽得懂的語言來表達(dá)觀點——其實,講得越專業(yè)就越?jīng)]水平,別以為講得專業(yè)就是有學(xué)問,花了那么長時間表達(dá)觀點,別人卻聽不懂,這豈不是既浪費了自己的口舌,又耽誤了別人的時間?所以,我盡力讓自己講的東西,能被大家聽懂。

1、求異存同:研究最好要與眾不同

十年前的文章現(xiàn)在還可以拿出來,說明還沒有過時。我覺得做研究需要有一種獨到的方法,一種獨到的思維,我經(jīng)常對年輕人講,你們寫的研究報告最好要與眾不同,這樣才值得寫,觀點如果和別人一樣,那就沒有太多意義。所以,我們做研究要求異存同。

我個人的經(jīng)歷是先做研究,再做管理,然后再做研究和管理。我的職業(yè)生涯最大特點就是沒有進(jìn)步,我到現(xiàn)在還是研究所所長,早在2000年的時候,我已經(jīng)是當(dāng)時中國最大證券公司研究所的所長了,目前則是一個中等偏大券商的研究所所長。二十年前和我一起寫文章的人,不少已經(jīng)做董事長了,而我還在寫文章。更有不少年輕的董事長對我說,我是讀你的文章長大的。他們在進(jìn)步,而我沒有進(jìn)步,但我并不遺憾。讓我感到欣慰的是,我的觀點依然會引起社會的反響,而且讀者數(shù)量在不斷增加,這正是我寫作的動力所在,也是我不舍得轉(zhuǎn)型的原因。

經(jīng)濟(jì)學(xué)其實并不難學(xué),只要把最基礎(chǔ)的數(shù)學(xué)、或者說算術(shù)學(xué)好就可以了,重要的是領(lǐng)會最基本的邏輯規(guī)律、基本常識,我認(rèn)為這是最應(yīng)該把握的。

今天,我就介紹一下我在研究中使用的一些數(shù)學(xué)方法或者數(shù)學(xué)思想——它們都非常簡單,但也管用。

2、數(shù)學(xué)方法之一:多因素分析問題

我要說的第一個數(shù)學(xué)方法,是多元方程式。它告訴我們,分析問題要考慮到多個因素。因此,決定明天股市漲跌的,不可能只有一個因素,不會因為移動平均線產(chǎn)生黃金交叉,就是牛市,產(chǎn)生死叉就是熊市,如果這么簡單的關(guān)系都能成立,股市就可以關(guān)門了。研究事物的發(fā)展,就像我們解方程式一樣,它往往是受多因素影響的,是多元方程式。

所以,我們應(yīng)該養(yǎng)成從多個方面分析問題的習(xí)慣。但現(xiàn)實工作生活中,可能不少人會覺得影響因素越簡單越好。記得曾參加的某大型會議,舉辦方邀請了很多知名專家,大家能猜到哪個專家最受歡迎嗎?不是李開復(fù),不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家,也不是軍事專家,而是能運用《易經(jīng)》推算股市走勢的易經(jīng)學(xué)家。大家都想知道何時會出現(xiàn)牛市,所以,那個會場擠得滿滿一堂,大家都擠滿了,以至于那位專家都沒法進(jìn)去。由此可見,大家內(nèi)心深處還是喜歡單因素分析和預(yù)測,如星座或血型對人生的影響。

臺灣有個研究詮釋學(xué)的學(xué)者叫傅偉勛,他對“道”的詮釋很到位,提出“道”有六義:道體、道原、道理、道用、道術(shù)、道德。我在他理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新,提出股市的六義:

第一,“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”,對應(yīng)“道體”。大家都認(rèn)為,股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,股市好時,經(jīng)濟(jì)比較強勁;股市不好時,經(jīng)濟(jì)也不景氣。我們用股市的表現(xiàn)來對經(jīng)濟(jì)趨勢進(jìn)行判斷,這沒錯,但需要了解“中國特色”;

第二,股市發(fā)現(xiàn)價值,對應(yīng)“道原”,券商分析師們要分析股票到底值不值這個錢,要用估值模型來判斷;

第三,股市作為社會心態(tài)的反應(yīng),對應(yīng)“道理”,比如,不少人認(rèn)為中國馬上要召開“十九大”了,故應(yīng)該去買些股票,因為預(yù)期“十九大”結(jié)束之前股市不會跌;

第四,股市體現(xiàn)功能,對應(yīng)“道用”。對于監(jiān)管層也好,對于上市公司也好,股市要為社會發(fā)展所用,所以,要發(fā)展股市直接融資功能;

第五,“股市作為博弈工具”,對應(yīng)“道術(shù)”。吳敬璉先生說,股市就是賭場。中國股市作為博弈工具的功能被發(fā)揮得淋漓盡致,2015年A股交易量占到全球的1/3;從第六個角度看股市,它是“道德”,股市會促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。交易所專門設(shè)了一個公司治理指數(shù),把公司治理較好的股票做了一個組合,看它能不能跑贏市場。

總之,我們看待任何一個事物的時候都要多元分析,這樣會更加客觀。一個立方體有六面,六面看全了,腦子里就有立體感。比如,我們在分析股市的時候,不能說股市就是由技術(shù)面決定,或者就是由經(jīng)濟(jì)周期決定的,而且在不同階段,各因素的影響權(quán)重也不一樣,你會發(fā)現(xiàn)不少新的因素也是很重要的。

大家常會聊到,券商研究員推薦的十大金股,實際檢驗很多表現(xiàn)很差。為什么他們薦股總是不準(zhǔn)呢?因為很多情況下,股市的表現(xiàn)受交易者心理層面的影響很大,這個很難去把握,如果分析師能夠精準(zhǔn)預(yù)測股價走勢,為何還要繼續(xù)從事如此辛苦的工作呢?

還有個社會心理因素,就是國人喜歡追求一種至善至美的意境。在計劃經(jīng)濟(jì)時代,曾經(jīng)有個口號是“多快好省地建設(shè)社會主義”,這能不能做到呢?多、快、好、省四個目標(biāo)之間的方程式應(yīng)該怎樣去求解呢?如果有的是分子,有的是分母,既要分子做大,又要分母做大,還要等式數(shù)值做大,這沒法同時實現(xiàn)。后來,發(fā)展口號去掉了兩個目標(biāo),變?yōu)橛趾糜挚彀l(fā)展經(jīng)濟(jì),實現(xiàn)難度就比以前小很多。國人大多辯證思維比較發(fā)達(dá),既要、又要、還要……希望方方面面的目標(biāo)都能夠?qū)崿F(xiàn),而實際結(jié)果往往不理想。所以,用數(shù)學(xué)的基本邏輯來面對現(xiàn)實,就會少些幻想,“魚和熊掌不可兼得”,莊子早就說了。

我在今年年初寫了篇文章,用六個維度來分析中國金融經(jīng)濟(jì),六個維度分別是:國內(nèi)政策維度、國際環(huán)境維度、人口維度、投資維度、貨幣維度和收入分配維度。這就是用多元方程式來分析中國經(jīng)濟(jì)。

3、數(shù)學(xué)方法之二:二八定律

第二個數(shù)學(xué)方法是“二八定律”?!岸硕伞逼鋵嵲诤芏喾矫娑加袘?yīng)用,比如,20%的人創(chuàng)造了80%價值。在社會上,二八現(xiàn)象非常普遍,故“二八定律”也是我們可以運用的分析方法。

提一個問題,中國能否跨越中等收入陷阱?也就是中國能不能步入高收入國家的行列?我用“二八定律”來分析:高收入國家(地區(qū))的人口總量占全球的20%,中國的人口在全球的占比也是20%。中國現(xiàn)在是中高收入國家,如果中國也成為了高收入國家,意味著高收入國家人口將至少占到全球人口的20%以上(除非其他國家都不屬于高收入),這顯然不符合高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)。高收入國家人口只能占到全球人口的20%,否則就不叫高收入國家。世界銀行把國民收入分成五檔,高收入、中高收入、中等收入、中低收入、低收入,如果中國要成為高收入國家,那么,美國、日本、歐洲就要退而成為中高或中等收入國家,從目前來看還不大現(xiàn)實。有人可能會說,人均國民收入超過12616美元,便可跨過高收入國家的門檻了。可是,當(dāng)你要跨過這個門檻的時候,這個門檻又提高了,要知道上世紀(jì)80年代的時候,人均國民收入超過7千就算高收入國家了?!岸硕伞笔冀K在發(fā)生作用。

最近,很多人在討論林毅夫提出的東北振興建議,其實,東北能否振興也受制于“二八定律”。東北振興了,西北會怎么樣?全國都振興了,印度經(jīng)濟(jì)、歐美經(jīng)濟(jì)呢?那肯定還是要受制于“二八定律”。有人說,中國就六省一市的財政收入在為全中國做貢獻(xiàn),其他省市都是靠國家的轉(zhuǎn)移支付(來自六省一市)養(yǎng)著的。這也是符合“二八定律”,尤其進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)的時代。很多省市都希望自己能夠成為中國的金融中心,北京人一直在笑話,說其他省市怎么能夠成為國際金融中心呢?只有北京才會是名正言順的國際金融中心,因為很多金融機(jī)構(gòu)的總部都在北京。重慶也提出來要成為西部金融中心,其實,中國不可能有那么多的金融中心,這也要符合“二八定律”。

4、數(shù)學(xué)方法之三:中位數(shù)等的應(yīng)用

第三個數(shù)學(xué)方法,就是中位數(shù)、平均數(shù)和方差如何來應(yīng)用。最容易引起誤導(dǎo)的就是平均數(shù),所以,每當(dāng)統(tǒng)計部門公布數(shù)據(jù)的時候,老百姓常會抱怨“被平均了”,原因在于方差過大了。

若按中位數(shù)來統(tǒng)計,結(jié)論可能更加準(zhǔn)確、清晰。比如,根據(jù)中報的統(tǒng)計結(jié)果,A股的加權(quán)平均市盈率,在扣除非經(jīng)常性損益后為21倍,但是中位數(shù)竟然有65倍,可見估值水平并不便宜。今年上證指數(shù)在上漲,但大部分股票沒漲甚至下跌,上證50漲得很好,漲了15%,但所有A股的中位數(shù)下跌了15%。

所以,估值結(jié)構(gòu)、價格分布特別扭曲的時候,我們應(yīng)該看中位數(shù)、看方差,這有利于更準(zhǔn)確地把握市場特征、看清形勢。若研究美國股市,可以發(fā)現(xiàn)中位數(shù)和平均數(shù)是很接近的,也就是說,美國的市場結(jié)構(gòu)相對合理一些。

5、數(shù)學(xué)方法之四:合理運用時間序列

第四種數(shù)學(xué)方法,就是如何合理運用時間序列預(yù)測未來。要理性看待經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段,不宜給當(dāng)期過大的權(quán)重。

大多數(shù)人傾向于自我為中心、當(dāng)下意義很大,故我們可以頻繁地聽到偉大的時刻和具有里程碑意義的事情。這也難怪,畢竟人類個體的壽命非常短暫,長壽之人也不過百年左右,而人類歷史據(jù)說已有600萬年了。擺正自己所處時代的位置很重要,這就是時間序列分析法。

我在十年多前去西藏林芝,為了去看雅魯藏布江大拐彎,徒步了三天,那個時候去算探險,當(dāng)看到雅魯藏布江180度大拐彎的時候,很容易認(rèn)為這條偉大的河流就此改變了方向,但是,當(dāng)爬到山頂遠(yuǎn)眺它,會發(fā)現(xiàn)水的流向還是沒有改變,大方向一直是奔向東南,只是在此地出現(xiàn)了一個對大勢而言微不足道、形態(tài)美麗的回調(diào)。由于視野的局限,人們的眼光往往很短淺,看到問題也很局部。所以,我的建議就是在做時間序列分析時,看的時間一定要夠長,一定不能把當(dāng)期因素看得過重,并給予過高權(quán)重。目光短淺的話,往往會把浪花看成浪潮,新經(jīng)濟(jì)、新金融、新周期,凡事都有新的,都是處在一個歷史轉(zhuǎn)折點上。再過十年回頭來看,會發(fā)現(xiàn)如今我們所處的階段還是較為平淡的。

記得2002-2003年非典爆發(fā)的時候,大家都覺得非典太恐怖了,但實際上非典造成的全球死亡人數(shù)不到1000人,危害遠(yuǎn)不及其他傳染病。但就在那段非典流行的短暫日子里,“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”應(yīng)運而生,連書都出來了,我們現(xiàn)在應(yīng)該不會把“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”當(dāng)成經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)來讀了吧。然而那時,“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”成為暢銷書,可見人類很容易給予當(dāng)下過高的權(quán)重,以至于產(chǎn)生集體誤判。因此,要做到客觀看待眼前的事情,目光一定要遠(yuǎn),視野一定要寬,正如李白所說,“欲窮千里目,更上一層樓”。

6、研究的“三度一節(jié)”

我認(rèn)為,做研究要有“三度”:高度、角度、深度,以及“一節(jié)”,就是細(xì)節(jié)。

先說高度。我們看當(dāng)前經(jīng)濟(jì),我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍處在一個長期下行過程中。有人說,經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底,新周期崛起,但我看到的是中國重工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期,中國的第三產(chǎn)業(yè)比重在上升。所有的經(jīng)濟(jì)體,當(dāng)它的第三產(chǎn)業(yè)比重超過第二產(chǎn)業(yè)的時候,就進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段,GDP增速下臺階,因為第三產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率比第二產(chǎn)業(yè)要低,所以GDP表現(xiàn)為減速,而且減速過程遠(yuǎn)未完成。為什么中國在歷史上很長階段其GDP一直都是全球第一呢?因為中國是農(nóng)耕經(jīng)濟(jì),歐洲很多地方是游牧經(jīng)濟(jì),農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)的勞動生產(chǎn)力比游牧社會勞動生產(chǎn)力要高。為何后來中國經(jīng)濟(jì)衰落了呢?因為歐洲開始工業(yè)革命,工業(yè)的勞動生產(chǎn)率大大超過農(nóng)業(yè)。所以,我們看問題,只有站得高才可以看得遠(yuǎn),格局要大。

第二點,分析角度很重要,你要尋找別人沒有分析過的角度去分析。

第三點,就是深度,看問題要入木三分。就像冰山,冰山的水下部分占到7/8,我們看到露在水面上的只是它的1/8。只有不斷深入研究,才能看到更多的問題,看得更透徹,我一直強調(diào)做研究要入木三分也是這個道理。

最后,我認(rèn)為細(xì)節(jié)決定成敗。以特朗普新政為例,年初很多人說他會拉動美國的基建投資,但基建投資要靠政府的投入,仔細(xì)研究美國政府支出構(gòu)成,可以發(fā)現(xiàn)原來美國政府的基建投資基本上沒什么錢,因為美國的固定資產(chǎn)占GDP的比重才20%,美國政府投資占固定資產(chǎn)投資比重也是20%,政府投資當(dāng)中又分為州政府投資和聯(lián)邦政府投資,聯(lián)邦政府的投資又有一半的錢用于國防投資,真正用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資的比重非常少,這樣算下來,美國政府的公共投資能力大概只有中國政府的1/8,所以,把一個問題細(xì)化了,才會看得更加清楚,不會人云亦云,不會被誤導(dǎo)。

7、三種最常用分析方法

我們經(jīng)常用到的研究分析方法主要有三種:演繹法、歸納法和辯證法。

關(guān)于演繹法,就是從一般到個別。請看兩張采茶圖,左邊是妙齡少女采茶圖,右邊是老年婦女采茶圖,哪張是假的呢?答案是左邊。從人力成本的角度來講,妙齡少女的勞動力成本太高了,而老年婦女的勞動成本相對低。我實地調(diào)研過,采茶的老年婦女也都不是本地人,而是外鄉(xiāng)來的,本鄉(xiāng)山清水秀、老年婦女收入來源還挺多的,不愿意干這么苦的活。采茶的老年婦女都來自貧困地區(qū),每天的工錢大概是80-150元且包吃包住。

用演繹法去分析,就是先要明確一個一般規(guī)律,如青壯年勞動力的合理薪酬水平是多少,并假設(shè)當(dāng)勞動者從事某職業(yè)的薪酬遠(yuǎn)低于其合理薪酬時,他就會從這個崗位離開。由此,我懷疑中國從事第一產(chǎn)業(yè)的勞動力數(shù)量被高估了,于是就寫了篇文章,從多個角度去印證2009年農(nóng)業(yè)勞動人口數(shù)量大概被高估了9000萬人左右,即中國真實的農(nóng)業(yè)勞動人口大概只有1.8億人左右,而我們國家統(tǒng)計局公布的數(shù)字是2.7億人左右,嚴(yán)重高估。農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率只有城市里工業(yè)勞動生產(chǎn)率的1/6,務(wù)農(nóng)收入遠(yuǎn)低于進(jìn)城務(wù)工,那年輕力壯的人怎么可能去做全職農(nóng)民?邏輯不成立。

歸納法就是從特殊到一般,我們可以用大數(shù)據(jù)歸納來分析出共性的東西。歸納法的運用很廣泛,比如,茅臺酒價格上漲和澳門博彩業(yè)收入上漲是否存在相關(guān)性?與挖掘機(jī)的銷量增加是否有相關(guān)性?這種相關(guān)性背后的邏輯關(guān)系是什么?這個背后的原因可以根據(jù)更長期的歷史來做相關(guān)性分析,可能與房地產(chǎn)的銷售額上升相關(guān)性更高,這也屬于歸納法的應(yīng)用案例。

辯證法是國人最擅長的思維方法,如物極必反、分久必合、合久必分等。股市從短期波動來看,也符合辯證法,漲多了要跌、跌多了要漲,我們非要尋找漲了是什么原因,跌了是什么原因,何苦呢?跌的原因就是因為漲多了嘛,漲的原因就是因為跌多了嘛,其實很簡單。我認(rèn)為對股市的長期分析要用形式邏輯,即成長性決定股價,所以要用演繹法,短期波動用辯證法。

8、合理處理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會

以上就是三大主要分析方法的應(yīng)用介紹。在最后幾分鐘的時間里,講一下如何合理運用數(shù)據(jù)尋找投資機(jī)會。

結(jié)合市場來說,如果想知道當(dāng)前配置哪些行業(yè)更好,就可以用統(tǒng)計方法來尋找答案。過去十年,表現(xiàn)最好的是醫(yī)藥生物行業(yè),表現(xiàn)較差的是鋼鐵行業(yè),券商行業(yè)表現(xiàn)也比較差,這是我們通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到的結(jié)果。長期來看,投資不同的行業(yè),業(yè)績有天壤之別。

但是,短期(如一年)配置行業(yè)的效果如何呢?大家都說選行業(yè)很重要,其實短期來講選行業(yè)不重要,因為各行業(yè)的股價表現(xiàn)總是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn),這也是我們的統(tǒng)計結(jié)果。

在田徑的百米冠軍中,博爾特、蓋伊、鮑威爾、劉易斯等明星的名字耳熟能詳,不是因為他們曾經(jīng)得了金牌,而是他們得了太多的金牌。然而,你能記得住公募基金中哪位投資經(jīng)理在年度投資收益率排名中總得第一或前三呢?沒有吧。這說明,股市里拿年度投資冠軍存在偶然性,連續(xù)拿冠軍則缺乏必然性。

原因何在呢?中泰金融工程團(tuán)隊研究發(fā)現(xiàn),在2006-2016這十年里,把39個行業(yè)按月度漲跌幅均分為五檔,當(dāng)月漲幅最大(或相對跌幅最小)的前8個行業(yè)為一檔,得5分;漲幅第9-16為二檔,得4分,以此類推,最后相對漲幅最小(或跌幅最大)的7個行業(yè)得1分。因此,從理論上講,如果某個行業(yè)在12個月里每個月都表現(xiàn)最佳(進(jìn)入前8),年度最高可以得到60分,同理,最低分為12分。統(tǒng)計結(jié)果如何呢?十年平均下來,得分最高的是醫(yī)藥生物行業(yè),也不過僅得了37.6分,得分最低的是新能源行業(yè),但也有32分,最高與最低分相差居然如此之小,說明就年度而言,行業(yè)之間呈現(xiàn)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)特征。這也說明,基金經(jīng)理很難通過集中持有某個行業(yè)的股票來戰(zhàn)勝別人。

所以,股市很難出現(xiàn)年度投資收益率一直居前的常勝將軍,也就是說,股市短跑很難拉開差距。如果是十年的長跑呢?醫(yī)藥生物行業(yè)的漲幅是市場平均漲幅的1.8倍,而鋼鐵只有市場平均漲幅的一半不到,說明長期不同行業(yè)的漲幅差距很大。鑒于此,2015年之前,不少券商研究所都不設(shè)鋼鐵行業(yè)這個表現(xiàn)太爛的研究崗了。

另外,炒概念、炒題材到底有沒有意義?我們的統(tǒng)計結(jié)果是,有技術(shù)含量的概念題材是有意義的,比如技術(shù)革新類,如網(wǎng)絡(luò)安全、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)游戲、在線教育、智慧醫(yī)療、智能電視、文化傳媒、大數(shù)據(jù)、第三方支付、云計算等。表現(xiàn)較差的是什么概念呢?是頁巖氣、生物育種、稀土永磁、高端裝備制造、燃料電池、絲綢之路、核能核電、新疆振興、廣東國資改革,這些題材的股價表現(xiàn)不佳,因此,還是要區(qū)分哪些題材和概念有意義,不要瞎炒。

此外,統(tǒng)計表明選擇時間、時點很重要,因為這些概念股波動比較大,時點沒選好就會賠錢,介入時間還是要盡早。

上市公司高增長的奇跡究竟有多少可信度?國人愛講故事,不愛算估值,這個現(xiàn)象比較普遍。經(jīng)常有人在群里吹,說某某公司將連續(xù)5年實現(xiàn)每年超過20%的利潤高增長,似乎高增長的公司比比皆是。事實又是如何呢?中泰證券研究所金融工程團(tuán)隊近期做了一個統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)從2006-2016這十年間,所選取的上市公司扣除非經(jīng)常性損益后,連續(xù)五年盈利增速超過20%的,只占樣本數(shù)的1.2%,真可謂百里挑一。連續(xù)5年里,利潤有四年增長超過20%、另外一年增長不超過20%同時也不低于-20%的樣本占比是2.9%;連續(xù)5年里,利潤有三年增長超過20%、另外二年增長不低于-20%的;或者——利潤有四年增長超過20%、另外一年增長低于-20%的,占比為6.4%。由此可見,連續(xù)三年利潤增長超過20%的公司,或四年維持20%高增長一年盈利大幅下滑的“好公司”僅占樣本比重的10%。在連續(xù)觀察的五年中,居然有三分之二以上的上市公司沒有一年盈利增速能夠超過20%!所以,相信邏輯,不要相信奇跡。應(yīng)該去尋找的,是那些能夠持續(xù)增長的行業(yè)龍頭。統(tǒng)計顯示,大多數(shù)公司是平庸的,而這類龍頭公司過去十年的持有回報率遠(yuǎn)不止十倍。

應(yīng)該買大市值股票還是小市值股票?從統(tǒng)計結(jié)果看,還是要買小市值股票?,F(xiàn)在,又號稱進(jìn)入新價值投資時代了,這個新價值投資到底能持續(xù)多久我不清楚,但從歷史數(shù)據(jù)來看,大市值股票表現(xiàn)很一般。比如,2007年初投資100萬元,到2016年末,大市值股票組合的市值是111萬元,小市值組合的是4700萬元。就過去的情況來看,買小股票是賺大錢,買大股票賺小錢的,這和我們教科書里講的不一樣,這就是統(tǒng)計數(shù)據(jù)的實證力量。

那么,盈利好的公司是否收益高呢?其實也不一定,就既往數(shù)據(jù)來看,2007年初投資100萬元,至2016年末,績優(yōu)股組合的市值是280萬元,績差股組合是730萬元,所以,買績差股反而更賺錢。當(dāng)然,目前監(jiān)管嚴(yán)厲、市場規(guī)范之后,今后的配置結(jié)果可能會不一樣,最終還是要用數(shù)據(jù)檢驗?,F(xiàn)在,大家比較擔(dān)心M2增速回落的影響,其實,當(dāng)存量已經(jīng)足夠大的時候,M2增速變化對市場沒有太大影響。所以,統(tǒng)計數(shù)據(jù)無論對于我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場,還是尋找投資機(jī)會都非常有意義。

對于上市公司的盈利變化,我們要客觀、理性地去評估。如有些上市公司短期盈利增速驚人,而長期仍會回歸常態(tài),但投資者往往會把短期趨勢誤認(rèn)為長期趨勢。比如,今年上半年,大部分上市公司的盈利很好,不少人認(rèn)為整個上市公司進(jìn)入效益提高、盈利增長的上行通道之中,但事實未必如此。

假設(shè)一家上市公司去年利潤為40億元,今年第一季度比去年第一季度盈利增加200%(去年第一季度盈利1億元,今年第一季度盈利3億元),但第一季度通常是生產(chǎn)淡季,在生產(chǎn)淡季利潤增長200%,到生產(chǎn)旺季未必也有同比例增長。假設(shè)今年每季度的利潤都比上一年對應(yīng)季度增加2億元,那么,每季度得到的盈利增速就不一樣,實際結(jié)果是今年利潤只比去年增加20%。因此,做研究的時候,一定要避免把短期數(shù)據(jù)看得過重,如果通過季節(jié)調(diào)整,采用季節(jié)累加折年率的方式進(jìn)行處理,會更加客觀些。

按照上述方法,我們得到的結(jié)論是:今年第二季度主板上市公司的盈利增速是下降的。而大多數(shù)人的觀點是,今年第一、二季度主板走勢非常強,創(chuàng)業(yè)板不看好。盡管創(chuàng)業(yè)板在第一季度盈利增速是下降的,但第二季度盈利增速回升。

為何我們的這一結(jié)論與大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)或者媒體推送的結(jié)論不一樣呢?首先,我們扣除了非經(jīng)常性損益,因為這部分變化較大,不具可比性,也會影響對上市公司盈利能力的客觀判斷;其次,我們用中位數(shù)的數(shù)據(jù)代表上市公司的整體盈利水平、效益好壞和估值水平,因為中國上市公司差異太大,例如,銀行業(yè)利潤占到整個上市公司總利潤的50%左右,所以,不應(yīng)把銀行業(yè)的數(shù)據(jù)加權(quán)到所有其他上市公司的數(shù)據(jù)中,從而影響了整體判斷的客觀性。

也有不少研究機(jī)構(gòu)在發(fā)布上市公司總體業(yè)績報告時,會聲明“剔除銀行板塊、剔除兩桶油”,但是,還有一些企業(yè)如中國平安、茅臺等,他們的市值和盈利占比也非常大,如何排除掉這類公司對整體盈利水平的影響呢?所以,剔除誰或者不剔除誰,很難制定出一個具有說服力的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而只取中位數(shù),就可以避免個別公司對所有上市公司整體業(yè)績的影響。因此,通過季度累積折年率、剔除非經(jīng)常性損益再取中位數(shù)的統(tǒng)計方法,所得到的數(shù)據(jù)就比較客觀。我們據(jù)此分析中報得到的結(jié)論是,創(chuàng)業(yè)板盈利增速回升了。

以上,就是我在研究時經(jīng)常使用的方法及思想,包括四個數(shù)學(xué)方法、“三度一節(jié)”的研究觀和三種常用研究方法,以及通過數(shù)據(jù)尋找投資機(jī)會的實踐,希望對大家的研究和投資工作有所幫助。

*本文來源:微信公眾號“源和資本”(ID:yuanheziben),作者:李迅雷,中泰證券、齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,原標(biāo)題:《李迅雷萬字雄文:我的投資研究心得,就這幾點》。文章僅反映作者研究和學(xué)術(shù)觀點,不構(gòu)成投資建議。

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