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這，是中國唯一的一家主營免稅店業(yè)務(wù)的上市公司，甚至你翻遍港股、美股，也很難找出第二家來。

先來看一下它的業(yè)績數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，營收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元；毛利率為23.86%、24.43%、25.07%。

它的名字叫：中國國旅。

中國國旅不僅是中國最大的旅行社，同時還是我國最大的免稅零售運營公司。

免稅，這兩個字，才是研究它真正的密碼。

它旗下子公司中免集團和日上中國，擁有中國絕大多數(shù)大型出境離岸港口的免稅店，包括北京、上海、廣州、香港、成都、南京、三亞……目前，它在全球免稅店中能排名第八。

如果把它的業(yè)務(wù)拆細(xì)，你會發(fā)現(xiàn)：

旅行社業(yè)務(wù)雖然占據(jù)60%營收，但其實，它利潤的80%都來自于免稅業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，并且，這塊業(yè)務(wù)的利潤還在快速增長。

2014年-2016年，剔除旅行社業(yè)務(wù)層面，國旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

別小瞧免稅兩個字，這領(lǐng)域護(hù)城河極高，可不是你想做就能做。而且，就算電商、代購如今非常發(fā)達(dá)，可對它的沖擊仍然不大。

中國的免稅店生意，相比國外起步很晚。第一家免稅店于1990年開業(yè)，晚于海外整整43年，并且，一直有著極其嚴(yán)格的牌照限制。如今，擁有全國范圍免稅牌照的公司，只有一家——也就是本案，中國國旅（601888.SH）。

同時，它也是整個A股旅游板塊唯一一家市值千億的公司。

今天，我們就從中國國旅來入手，分析一下旅游免稅這個獨特的細(xì)分賽道?；蛟S從它身上，你能讀出不一樣的投資邏輯和財務(wù)特征。

1、它的發(fā)展歷史，幾乎就是中國旅游業(yè)的縮影

中國國旅，為旅游社企業(yè)集團，前身是于1954年創(chuàng)建的中國國際旅行設(shè)總社（簡稱：國旅總社）。

全球現(xiàn)代旅游行業(yè)的發(fā)端，可以追溯到1845年，托馬斯·庫克于在英國的萊斯特正式成立了托馬斯·庫克旅行社，開始專門從事旅行代理業(yè)務(wù)。那時的中國，幾乎沒有出境游行業(yè)這個說法，處于閉關(guān)鎖國時期。

鴉片戰(zhàn)爭后，打開了中國國門，這才有了近代中國第一批出入境人群。

當(dāng)時，外國人來華旅行和游覽活動，與殖民侵略等活動緊密關(guān)聯(lián)。而中國人出境，則多是愛國人士外出尋找救國之道。

20世紀(jì)初，中國還沒有一家專門從事國內(nèi)外旅行接待業(yè)務(wù)的機構(gòu)，外國旅行社便乘機在我國設(shè)立代辦機構(gòu)，壟斷了市場，當(dāng)時，中國人要出國旅行，必須依靠外國旅行社。比如，英國的通濟隆，美國的捷運、日本的旅游觀光局。

直到1923年，我國第一家民營旅行社成立，由愛國人士陳光甫設(shè)立的上海商業(yè)儲蓄銀行旅行部，打破了出境游旅行社市場的壟斷。當(dāng)時陳光甫創(chuàng)立旅行社的初衷，其實是希望對抗洋人，為國爭光。

圖片來自：百度百科

1927年，旅行部更名為中國旅行社，它，就是如今香港中國旅行社股份有限公司的前身。之后，國內(nèi)民間又陸續(xù)出現(xiàn)一些小型旅行社和旅行組織，如中國汽車旅行社、現(xiàn)在旅行社、公路旅游服務(wù)社等。

1947年，國際旅游行業(yè)發(fā)生了一件大事，全球旅游行業(yè)出現(xiàn)了一個全新的賽道——免稅店。國際第一家免稅店現(xiàn)身愛爾蘭香儂機場。而此時的中國，還處于百廢待興階段，免稅店這種存在，當(dāng)時的人們壓根就沒聽說過。

1954年，中國國旅的前身成立，當(dāng)時的名字叫“國旅總社”，主要接待來華訪問的外賓，當(dāng)時，全國還沒有專門管理旅游業(yè)的行政機構(gòu)，它代有關(guān)部門對旅游行業(yè)行使政府管理職能。

中國的旅游行業(yè)，就這么蹣跚起步了。

1957年底，國旅總社在全國各主要大中城市設(shè)立19個分支社，國旅的接待業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)初步形成，此時，我國的旅游行業(yè)，仍是一片空白，國旅仍是主要以接待外賓為主。

1964年，中國旅行游覽事業(yè)管理總局（國家旅游局前身）成立。不過，雖然設(shè)立了行政機構(gòu)，但實際上，管理人員幾乎也還是原班人馬，還是國旅總社的人。沒辦法，當(dāng)時的專業(yè)人才就是這么缺乏。

而在同時期，1960年的美國，旅游行業(yè)已經(jīng)是一門相當(dāng)成熟的產(chǎn)業(yè)，當(dāng)年有兩個美國企業(yè)家，Charles Feeney和Robert Miller創(chuàng)立DFS環(huán)球免稅店，這就是如今世界上第二的免稅店公司。

1978年改革開放，政策推動下，旅游產(chǎn)業(yè)各地對于旅游的積極性明顯提升。中國的出入境游，終于不再是20世紀(jì)早期那樣。

1979年，北京創(chuàng)建中國青年旅行社。自此，我國知名度最高、體量最大的三大旅社建成——國旅、中旅、青旅。

1982年，原國旅總社實行政企分開，與國家旅游局分署辦公。這，標(biāo)志著中國國旅正式成立，成為一家獨立經(jīng)營的旅游企業(yè)，當(dāng)時，它的業(yè)務(wù)，是經(jīng)營旅行社。

1984年，現(xiàn)代旅游產(chǎn)業(yè)終于開始萌芽，當(dāng)時已正式批準(zhǔn)赴港澳地區(qū)探親旅游，出境旅游便是始于這年。隨后，旅游政策逐步寬松，新加坡、馬來西亞、泰國等地的旅游逐步批準(zhǔn)，出境旅游得到快速發(fā)展。

此后，中國免稅品集團成立（中免集團），專門從事免稅店業(yè)務(wù)。需要注意的是，如今，中免集團是國內(nèi)唯一一家擁有全牌照免稅經(jīng)營的企業(yè)。這是一項重要的護(hù)城河——牌照優(yōu)勢。

1990年，中國的第一家免稅店創(chuàng)建。1992年，鄧小平同志發(fā)表南巡講話以后，當(dāng)年來華客源和旅游的增長超過30%。

此后，中國旅游業(yè)飛速發(fā)展。僅2004年全年，中國與41個國家和地區(qū)簽署了旅游目的都諒解備忘錄。同期，酒店業(yè)也欣欣向榮。

2004年，國旅發(fā)生了一件大事：中國國際旅行社總社與1984年成立的中國免稅品（集團）總公司實行重組，成立中國國旅集團公司。

2009年，中國國旅上市，募集資金共17.05億元，用于建設(shè)旅行社和免稅店網(wǎng)絡(luò)。如果從那時起就持有它的股票，如今怕是已經(jīng)賺了10倍不止。

2011年，國旅開始建設(shè)三亞海棠灣免稅店。放眼世界，這樣的免稅店也只有四家。分別是：中國三亞海棠灣、中國臺灣澎湖島、韓國濟州島、日本沖繩島。

2014年，三亞海棠灣免稅購物中心開始營業(yè)，總建筑面積約12萬平方米，商業(yè)面積達(dá)7.2萬平方米，是全球最大的單體免稅店。

2015年，中國已經(jīng)成為世界上第二大入境旅游接待國，以及，第一大出境旅游客源國。

2016年，國旅開始進(jìn)行新一輪并購整合，當(dāng)年，港中旅集團合并中國國旅。中國國旅位居國內(nèi)旅行社第一。2017年，并購日上中國，至此，全國除珠海、深圳、重慶、?？诿捞m外，幾乎所有的大型離岸港，都被國旅占據(jù)。

國旅的整個發(fā)展史，歸根結(jié)底，重點就在于這兩件事：

1）進(jìn)入免稅店賽道；

2）依托并購重組，占據(jù)國內(nèi)免稅市場；

2、中國最大旅游公司，最賺錢的業(yè)務(wù)，是免稅店

中國國旅，業(yè)務(wù)有兩大塊，旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)。其中，旅行社業(yè)務(wù)主要包括入境游、出境游、國內(nèi)游、會獎旅游、簽證服務(wù)、商旅服務(wù)、航空服務(wù)、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。這兩項業(yè)務(wù)，它均是國內(nèi)第一。

它，是我國最大的旅行社，同時，也是是中國唯一擁全國性免稅業(yè)務(wù)牌照的公司，并且，也是目前全球范圍內(nèi)，規(guī)模最大的上市免稅公司，免稅業(yè)務(wù)主要包括煙酒、香化等商品。

直接上國旅的業(yè)績數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，營收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元。

其中，旅游服務(wù)業(yè)收入分別為120.1億元、123.3億元、126.55億元，占營收的比例為60.24%、57.91%、56.52%；毛利率分別為9.26%、9.65%、8.92%。

國旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意以上數(shù)據(jù)，旅行社業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了一半還多的營收，但毛利率其實很低，不到10%。而免稅業(yè)務(wù)只占營收比例不到一半，但卻貢獻(xiàn)了80%以上的利潤。

很明顯，如果要分析中國國旅，唯一的密碼就在于：要把免稅業(yè)務(wù)吃透。

3、免稅店這門生意，四大核心問題

3）免稅店牌照

我國對免稅行業(yè)實行“四統(tǒng)一”政策，只有國家批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營免稅商品的企業(yè)外，其它企業(yè)和個人嚴(yán)禁經(jīng)營免稅商品業(yè)務(wù)。而其中，只有中免集團擁有全國性經(jīng)營牌照，可以全國范圍內(nèi)經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)。

如中國出國人員服務(wù)總公司（簡稱中出服），僅有地方牌照，沒有全國性經(jīng)營牌照，只能在深圳機場及口岸經(jīng)營免稅店。

4）免稅店渠道分類

免稅店按渠道分，可分為9種。分別為機場免稅店、航空公司機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應(yīng)免稅店、火車站免稅店、客運站免稅店、市內(nèi)免稅店、外交人員免稅店、郵輪免稅店。

其中，機場免稅店為主要銷售渠道。

國旅的免稅業(yè)務(wù)分布主要在全國性的機場、港口、邊境口岸，其中機場免稅店38家、客運站免稅店20家、邊境免稅店28家、外輪供應(yīng)免稅店29家、火車站免稅店2家、航空機上免稅店4家。

梳理完以上商業(yè)模式中的核心問題后，我們來看，開一家免稅店需要經(jīng)歷的四個步驟分別為：

1）獲取牌照、經(jīng)營資質(zhì)

2）建店

3）進(jìn)貨

4）買賣

這四個步驟，我們一一來看。

4、免稅店渠道口岸，資質(zhì)、選址很重要

中國國旅旗下的子公司中免集團，擁有中國唯一一張全國性的免稅店牌照。

通常，國內(nèi)免稅店的門店，大部分分布在機場里，其次是水陸口岸。這些免稅店，需要向機場、口岸相關(guān)部門招標(biāo)，中標(biāo)后再租賃。

目前，國旅的免稅店主要分為兩種：

1）傳統(tǒng)免稅店——主要是在機場、邊境口岸經(jīng)營的。

2）離島免稅店——三亞海棠灣免稅購物中心運營，店內(nèi)購物，機場提貨。

國旅的傳統(tǒng)免稅店覆蓋中國主要機場，這些店面是通過招標(biāo)租賃而來；離島免稅店，則更為特殊，全世界不超過4家。

由于只有這一張全國牌照，因此，國旅能夠參與中國所有的離岸港免稅店的競標(biāo)，2018年，國旅收購日上后，獲取上海機場免稅店經(jīng)營權(quán)。截至目前，除深圳、重慶、珠海、?？诿捞m，其他機場免稅店都已在國旅旗下。

如今，國旅的機場免稅店遍布北京、上海、廣州、成都等，均是人流量吞吐較大的機場，其中，北京首都機場旅客吞吐量是全國第一、全球第二?？土髁咳缦拢?/strong>

對比國內(nèi)，另一家擁有免稅業(yè)務(wù)的上市公司——海航基礎(chǔ)（600515），也看上了免稅這個肥的流油的賽道，收購全球免稅店巨頭Dufry16.79%的股權(quán)。不過，因為牌照原因，海航僅能在海口美蘭經(jīng)營免稅店。

5、免稅店建店，必須研究這個科目：固定資產(chǎn)

國旅的傳統(tǒng)免稅店覆蓋中國主要機場，這些店面是通過招標(biāo)租賃而來，中標(biāo)之后進(jìn)行裝修，這些店面，在財務(wù)報表中計入長期待攤費用中的“經(jīng)營租入固定資產(chǎn)改良”科目。

離島免稅店，則較為特殊，全世界不超過4家，由中國國旅自建，會計入固定資產(chǎn)中的“房屋與建筑物”科目。

注意，國旅擁有的機場、港口免稅店超過200家，離島免稅店只有1家，但是，這1家離島免稅店，占免稅業(yè)務(wù)的50.17%。

2016年，三亞海棠灣免稅購物中心營收47.05億元，同比增長10.8%，其中免稅商品銷售收入45.82億元，同比增長10.72%。全年接待顧客451萬人次，購物人數(shù)97萬人次。此外，傳統(tǒng)渠道免稅業(yè)務(wù)累計完成營收26.29億元，同比增長10.66%。

（制圖：優(yōu)塾投研團隊）

很明顯，自建的三亞海棠灣免稅購物中心是收入的主要來源，因此，看中國國旅未來免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展，一定要重點關(guān)注自建免稅店的情況。

2014年-2016年，國旅的固定資產(chǎn)分別為16.15億元、15.74億元、15.03億元。其中，房屋及建筑物分別為14.78億元、14.58億元、13.9億元，占固定資產(chǎn)的比例為91.52%、92.63%、92.48%。

對免稅店這個領(lǐng)域，誰的自建商場多，誰的營收體量更大。

好，經(jīng)過這一步，建店完成，開始進(jìn)入下一環(huán)節(jié)，進(jìn)貨。

6、免稅店財務(wù)密碼二，庫存商品

進(jìn)貨后，免稅商品，會進(jìn)入進(jìn)入財報中的存貨科目，計入“庫存商品”。

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元，占存貨的比例分別為99.86%、99.89%、99.95%；存貨周轉(zhuǎn)率分別為10.72、9.53、8.35。

注意，國旅存貨主要為庫存商品。即，免稅商品。此處給你一個思考題：中國國旅的存貨周轉(zhuǎn)率為什么會逐年下降，難道是免稅商品不好賣？

我們直接來看存貨周轉(zhuǎn)率的計算公式：

存貨周轉(zhuǎn)率（次）＝銷售（營業(yè)）成本÷[（年初存貨+年末存貨）/2]

注意，存貨周轉(zhuǎn)率的計算方法，是采用期初期末，即12月31日的存貨數(shù)量，注意這個時間點，對于旅游行業(yè)，尤其是出境游行業(yè)來說，是一個非常特殊的時間點。

12月31日，屬于出境游的高峰時點。前有西方的圣誕節(jié)，后有元旦，此后更是挨著中國農(nóng)歷春節(jié)，在這樣一個時間點里，出境游人數(shù)會遠(yuǎn)高于平日，作為免稅店，在這個時間節(jié)點，需要做的很明顯，就是：多囤商品。

如果作為商家，此時你不囤貨，基本是傻子。

多囤商品，就意味著它的平均存貨會多，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率下降。但若是不囤貨，免稅店很容易造成缺貨，影響店面生意，游客不滿。

如2011年，人民網(wǎng)報道：三亞免稅店，名牌搶斷貨，多個一線品牌持續(xù)斷貨，引起游客不滿。

因此，判斷中國國旅的生意到底好不好，看存貨周轉(zhuǎn)率其實沒用，應(yīng)該關(guān)注的，是存貨中庫存商品絕對值的變化，這個道理很簡單，如果企業(yè)預(yù)計接下來的游客很多，那么，就會多備存貨，如果生意不好，就不會加庫存。

（制圖：優(yōu)塾投研團隊）

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元。存貨商品的絕對值逐年增加。

很明顯，中國國旅年末均在囤貨，而且每年囤的都比上一年多不少。所以，存貨周轉(zhuǎn)率一直在降低。這，又是一個和傳統(tǒng)財務(wù)教科書相違背的實務(wù)案例，存貨周轉(zhuǎn)降低，其背后意味著生意好還是不好，大家應(yīng)該心里有數(shù)。

了解完存貨后，我們來進(jìn)入最后一個環(huán)節(jié)——買賣。

7、免稅店這門生意，需要留意毛利率

免稅店這門生意，本質(zhì)上其實是個零售生意，但處在旅游行業(yè)、零售行業(yè)的交叉地帶，帶有旅游屬性，附加值遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售業(yè)。直接上國旅的收入數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，國旅的免稅店收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%，毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意，同樣是賣商品，它的免稅店毛利率高達(dá)45%。而國際零售生意的巨頭、世界五百強第一、富可敵國沃爾瑪，毛利率也僅25.61%。

此處停一下，再給你一個思考題：為什么，免稅店的毛利率這么高？

答案：有兩個因素，一是購買規(guī)則導(dǎo)致；二是免稅造成的成本優(yōu)勢；

先看購買原則：

以三亞免稅店為例，個人的免稅額度為16000，大件8000以上一次只能買1件，小件8000以下，一次最多買12件。

那么，這樣的規(guī)則下，一位游客單次如果想獲得最多的優(yōu)惠，并且購買商品品類最多的話，方案有兩種：

一、買一件8000的大件，其余買12件平均單價666.67元的小件。

二、買12件平均單價1333.33元的小件。

注意，在這個價格區(qū)間的商品，屬于中高端消費品，附加值均比較高。

再看免稅店的成本：

免稅店，銷售的進(jìn)口產(chǎn)品為免稅產(chǎn)品，沒有關(guān)稅、增值稅等，成本即出廠價。

普通零售業(yè)，銷售的進(jìn)口產(chǎn)品為有稅商品，進(jìn)口后需要繳納關(guān)稅、增值稅等，成本為出廠價加稅；

注意，同樣一件商品，成本基數(shù)上，免稅店要比其他零售渠道低很多，舉例來看：

一件商品進(jìn)口廠家售價5元，免稅店的獲取成本為5元，普通零售的獲取成本為商品售價5元+5元稅，總計10元。

現(xiàn)在，兩家店同樣都賺2塊錢。免稅店售價7元，毛利率為28.57%；普通零售售價12元，毛利率為16.67%。但對于消費者來說，雖然前者毛利率高，但整體售價更低，所以，還是更傾向在免稅店購物。

我們拿日上免稅店和國內(nèi)專柜，以及美國海淘進(jìn)行對比：

以蘭蔻的護(hù)膚品為例，一瓶400毫升的蘭蔻清瀅柔膚水，日上免稅價格為255元，美國海淘價格為285元，國內(nèi)專柜價格為420元。

一瓶20毫升的蘭蔻睛采眼部精華肌底液，日上免稅價格為372元，美國海淘價格為447元，國內(nèi)專柜價格為680元。

這個毛利差別，你懂了嗎？免稅店的價格顯然更便宜，與專柜價差200元左右。

8、流通渠道中，誰是最好的生意？

免稅行業(yè)，毫無疑問是國內(nèi)旅游行業(yè)各個細(xì)分領(lǐng)域中的“好生意”。目前，世界的大型免稅集團有Dufry、DFS、樂天免稅、新羅免稅、日上免稅等。2015年，日上排名為第10名，中免集團排名第12名。

2017年7月，中國國旅收購日上中國之后，已躋身全球第八。

我國的免稅行業(yè)中，毫無疑問，中國國旅一家獨大，擁有全國牌照，幾乎覆蓋所有大型離岸港并且擁有一個離島免稅店。其他擁有免稅業(yè)務(wù)的海航基礎(chǔ)，只能在海口區(qū)域開免稅店，規(guī)模完全沒法比。

綜上所有信息，本研究報告的結(jié)論和投資邏輯如下：

1）免稅店，是一門特殊的生意，屬于文旅行業(yè)，但同時也帶有濃厚的零售行業(yè)屬性，是文旅行業(yè)中最值得長期研究的賽道；

2）主營業(yè)務(wù)為免稅店的公司，目前A股、港股上市公司中，僅有一家，中國國旅。

3）免稅店的牌照護(hù)城河極高，且先占據(jù)核心地段的商家更有優(yōu)勢。目前，國旅是中國唯一一家擁有全國免稅牌照的公司，并且已經(jīng)覆蓋了幾乎所有的重要機場。

4）免稅這門生意，直接與出境游人次相關(guān)，因此，如果關(guān)注中國國旅，最重要的指標(biāo)，就是中國出入境人數(shù)，只要這個人數(shù)你敢篤定未來十年一直會增長，那基本就可以判斷國旅的業(yè)績確定性高低。

*本文來源：微信公眾平臺“并購優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標(biāo)題：《年營收220億，市值剛剛破千億，這貨，其實才是真正的獨角獸！從它的財報里，你能讀出整個中國旅游業(yè)的縮影》