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這是一起一級(jí)市場(chǎng)10億發(fā)債，引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)100億市值縮水的“慘案”。繼神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消等多家上市民企曝出債券違約之后，近期債市最受關(guān)注的熱點(diǎn)莫過于東方園林（002310.SZ）的“今年最慘發(fā)債案”。

5月21日，東方園林公告擬發(fā)行的10億元公司債最終只募集到5000萬(wàn)元，之后引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該公司流動(dòng)性的擔(dān)憂。這家分析師眼中的PPP明星企業(yè)一夜之間淪為輿論爭(zhēng)議的“借新債還舊債”上市公司。發(fā)債受挫之后，接踵而至的是股價(jià)暴跌、遭遇機(jī)構(gòu)拋售、緊急停牌……東方園林正在遭遇上市以來的最大危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從機(jī)構(gòu)獨(dú)家獲得5月22日東方園林面向投資者召開的電話會(huì)議紀(jì)要，并將其發(fā)債失利背后的原因還原。雖然4月份曾有一次取消公司債發(fā)行計(jì)劃，令東方園林沒想到的是，此次發(fā)債初期摸底時(shí)已有數(shù)億元的認(rèn)購(gòu)額，但這些意向認(rèn)購(gòu)者卻在最后一刻“變卦”。事實(shí)上，發(fā)行5000萬(wàn)元和取消發(fā)行，對(duì)東方園林本身的融資沒有本質(zhì)區(qū)別，畢竟東方園林還擁有上百億元的銀行授信額度?？墒窃谳浾撽P(guān)注之下，4天之內(nèi)該公司市值縮水100億元。

作為AA+評(píng)級(jí)的上市民企，東方園林發(fā)行主體和債券的評(píng)級(jí)高于一般民營(yíng)企業(yè)，在銀行人士看來，也屬于“資質(zhì)不錯(cuò)的企業(yè)”，但如今，其發(fā)行的公司債卻遭遇投資者用腳投票，吃了“閉門羹”。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從東方園林內(nèi)部人士處了解到，此次發(fā)債失利很大程度上是因?yàn)?，今年以來，在民營(yíng)上市公司債券集中違約潮之下，公司低估了債市惡化的速度，對(duì)市場(chǎng)變化的準(zhǔn)備不足?！白罱鼈衅亍住亩际敲衿?，機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)采取了‘一刀切’。避免踩‘雷’，是當(dāng)下債市機(jī)構(gòu)投資者的主要訴求。目前，我們?cè)趥矫嬷煌禔AA級(jí)以上的國(guó)企?！币晃怀巧绦懈吖芟蚪?jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。

債市投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低之下，東方園林的個(gè)案或許只是當(dāng)下直接融資市場(chǎng)囚徒困境的一個(gè)縮影。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，整體債市融資環(huán)境也是如此，低資質(zhì)民企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)其規(guī)避情緒加重，債券難發(fā)導(dǎo)致再融資壓力增大，這又將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)債失利“72小時(shí)”

5月21日，東方園林發(fā)布公告顯示，公司原計(jì)劃發(fā)行規(guī)模不超過10億元（含10億元）的公司債，分兩個(gè)品種，結(jié)果品種一只募集到5000萬(wàn)元，品種二則無實(shí)際發(fā)行。

公告當(dāng)天，公司股價(jià)承壓，收盤時(shí)東方園林股價(jià)下跌4%。東方園林公司高管于21日召開內(nèi)部會(huì)議，一直商討應(yīng)對(duì)措施直至晚上；22日召集機(jī)構(gòu)投資者開電話會(huì)議，安撫投資者情緒；同時(shí)也在準(zhǔn)備關(guān)于公司債券發(fā)行情況及部分媒體質(zhì)疑的回應(yīng)公告。不過，市場(chǎng)似乎并不買賬，24日當(dāng)天，東方園林股價(jià)下跌8.74%，五個(gè)機(jī)構(gòu)席位賣出東方園林近5億元。25日午間，東方園林發(fā)布公告，停牌籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。幾天下來，東方園林竟縮水100億元。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，在事件發(fā)生后，東方園林花了大量精力去安撫前來問詢的各路投資者。一些投資者、合作伙伴也試圖了解，之前都好好的，為什么市場(chǎng)上突然一下子多了很多質(zhì)疑。

“為什么只發(fā)行5000萬(wàn)？”“為什么不取消發(fā)行？”“公司短期負(fù)債情況如何？”“除了發(fā)公司債以外，后續(xù)還有沒有其他資金籌措的手段？”“PPP項(xiàng)目的結(jié)算方式、籌資以及回款的流程具體是什么樣的？”在5月22日的電話會(huì)議上，機(jī)構(gòu)投資者向東方園林聯(lián)席總裁趙冬，以及副總裁、董秘楊麗晶等高管密集發(fā)問。

楊麗晶在電話會(huì)議中向投資者解釋道，公司發(fā)債人員對(duì)市場(chǎng)過于樂觀，判斷失策才導(dǎo)致這樣的結(jié)果。一方面，預(yù)判時(shí)沒考慮到部分銀行機(jī)構(gòu)審批未通過，導(dǎo)致最后機(jī)構(gòu)投資者流失；另一方面，發(fā)債階段時(shí)，正值PPP清庫(kù)尾聲，在債券市場(chǎng)上大家還是比價(jià)謹(jǐn)慎?！斑@次發(fā)行不理想，公司會(huì)對(duì)內(nèi)部進(jìn)行處理?！?/p>

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，在前期摸底時(shí)，通過券商以及其他渠道，東方園林已獲得幾個(gè)億的認(rèn)購(gòu)意向，而按照公司以往發(fā)債的經(jīng)驗(yàn)，考慮到可能最后沒有表達(dá)認(rèn)購(gòu)意向的機(jī)構(gòu)也會(huì)臨時(shí)參與進(jìn)來，依舊有較高的可能性能成功發(fā)行。只是正好遇到上市民企集中違約潮，之前有認(rèn)購(gòu)意向的機(jī)構(gòu)臨時(shí)變卦。

“但是，這一期的債券發(fā)行已經(jīng)在交易所的流程中了。而且取消這次發(fā)行和繼續(xù)發(fā)行，對(duì)東方園林本質(zhì)上是一樣的，沒想到大家都只揪住5000萬(wàn)元這事了，公司也沒想到信用債市場(chǎng)惡化的速度這么快。”有東方園林員工向記者感慨道。

5月15日至16日，東方園林還曾接待博時(shí)基金、長(zhǎng)信基金、國(guó)泰基金、東方證券、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)、星石投資等19家機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)場(chǎng)參觀。

此前重倉(cāng)東方園林的博時(shí)基金、國(guó)泰基金和中泰創(chuàng)展（珠海橫琴）資管公司如今不幸二級(jí)市場(chǎng)“躺槍”。

機(jī)構(gòu)投資者“變卦”的原因之一在于AA+評(píng)級(jí)的債券。東方園林發(fā)行人主體信用等級(jí)為AA+，本次債券的信用等級(jí)為AA+。這個(gè)級(jí)別的債券不能再去銀行做質(zhì)押再融資，只有AAA評(píng)級(jí)以上的企業(yè)才可以。雖然在民營(yíng)企業(yè)中，東方園林的債券評(píng)級(jí)已經(jīng)算是比較高的，但是流動(dòng)性還是受到了一定限制。在機(jī)構(gòu)傾向于投資AAA評(píng)級(jí)的市場(chǎng)策略下，原本吃香的AA+民企債也受機(jī)構(gòu)冷落。

這次發(fā)債，東方園林前后籌備了一年多的時(shí)間。2017年4月份，東方園林第六屆董事會(huì)通過了發(fā)行總額不超過15億元的公司債議案，同年5月23日，東方園林股東大會(huì)審議通過了上述發(fā)行公司債券的議案。今年1月19日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)東方園林向境內(nèi)合格投資者公開發(fā)行面值不超過15億元的公司債券，分期發(fā)行。

在這次發(fā)行失利之前，東方園林有過一次取消發(fā)行的記錄。東方園林早前公告顯示，公司原定于4月12日至13日發(fā)行公司債券（第一期），結(jié)果由于簿記當(dāng)天市場(chǎng)情況波動(dòng)較大，東方園林決定取消本次發(fā)行。而楊麗晶在5月22日的電話會(huì)議中坦言，4月份取消發(fā)行的原因在于發(fā)行成本。而此次發(fā)行的票面利率7%，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，當(dāng)下市場(chǎng)這個(gè)價(jià)格發(fā)行“比較難”。

除了募資金額太小之外，引發(fā)投資者關(guān)切的還在于本期10億元債券，東方園林的募資用途在于“償還公司債務(wù)和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金”，即所謂的“借新還舊”。原本，東方園林計(jì)劃用本次籌措的5億元資金償還5月22日到期的公司的超短期融資券——17東方園林SCP002。

從東方園林5月24日發(fā)布的最新公告來看，公司已經(jīng)從其他渠道籌措償還本期債券的資金。公告表示，在發(fā)行本期公司債券之前，東方園林用于兌付2018年5月22日到期的超短期融資券（“17東方園林 SCP002”）的資金（本息合計(jì)人民幣 8.3億元）已于前期到位，并按時(shí)歸還。對(duì)于2018年內(nèi)尚需兌付的尚未到期債券29億元，預(yù)計(jì)2018年6月和第四季度回款完全可以覆蓋。

下一步融資計(jì)劃

雖然在公告中澄清了不存在債券到期兌付的問題，但是投資者依然非常關(guān)切，在一次債券發(fā)行失敗之后，東方園林下一步的融資計(jì)劃是什么？萬(wàn)一發(fā)行不成功又將如何解決？

自2009年首發(fā)上市以來，東方園林的主要融資渠道包括股權(quán)再融資，主要是定向增發(fā)和發(fā)行債券融資，以及通過銀行的間接融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來，東方園林定增募資33億元，發(fā)債券融資128億元，累計(jì)新增短期和長(zhǎng)期借款共33億元。綜上，發(fā)債是東方園林最主要的融資渠道之一。

在過往的128億元發(fā)債融資中，其中22.5億元為交易所市場(chǎng)發(fā)行的一般公司債，而剩下的105.5億元均為其在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的超短期融資債券（期限在270天以內(nèi)）、一般短期融資券（期限不超過一年）、一般中期票據(jù)（期限1至10年）、定向工具等。公司債主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，主要針對(duì)上市公司，而銀行間市場(chǎng)的短融中票則由人民銀行下的交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)審批。其中，銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券主要發(fā)行場(chǎng)所，去年新發(fā)債券90%以上來自銀行間市場(chǎng)。

時(shí)隔兩年之后，東方園林再次選擇在交易所發(fā)行公司債?！捌鋵?shí)東方園林可選擇的融資工具挺多的，銀行間市場(chǎng)的這些工具都有，它其實(shí)是搭配著在做的。在交易所發(fā)公司債，如果這次發(fā)出來了也能滿足它的需求?！鄙鲜鼋咏槿耸勘硎尽?/p>

意料之外的發(fā)債募資巨額“縮水”，給東方園林的下一次融資擺下了一道難題。楊麗晶在電話會(huì)議中透露，東方園林目前超短期融資債券25億正在報(bào)交易商協(xié)會(huì)，短期融資券還有19億額度可以申請(qǐng)；中票還有39億額度可以申請(qǐng)?！斑@次的融資額度還是比較大，公司關(guān)注后續(xù)的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)情況，再次發(fā)行公司力保成功?！?/p>

如果出現(xiàn)資金短缺，楊麗晶表示，公司未來也會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，通過ABS等方式進(jìn)行融資，也不排除定增的可能性。

去年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，東方園林共在各家金融機(jī)構(gòu)獲得授信額度人民幣102.87億元，已使用授信額度人民幣45.97億元，尚未使用授信額度人民幣56.9億元。截至目前，公司按時(shí)償還銀行貸款，不存在展期及減免情況等。而在電話會(huì)議上，東方園林方面透露，公司剩余融資額度加起來有60億至70億元。

東方園林的償債壓力有多大？根據(jù)公告，2015年至2018年5月14日，東方園林已發(fā)行債券產(chǎn)品待償還余額為74億元，其中：短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據(jù)5億元、公司債券22億元。2018年內(nèi)需要兌付尚未到期債券共計(jì)29億元。

除了發(fā)債之外，東方園林在公告中亦表示，預(yù)計(jì)今年6月份和四季度的回款完全可以覆蓋公司年內(nèi)到期債券。根據(jù)過往數(shù)據(jù)，2015年至2017年三年間，6月份回款的金額分別為4.82億元、11.99億元和16.34億元，占上半年回款的比重依次為40.64%、43.51%和43.78%。2015年至2017年四季度回款額度分別為43.24億元、70.36億元和103.31億元。

從資金籌措上看，東方園林目前償債問題不大。一位機(jī)構(gòu)投資者告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，現(xiàn)在公司股價(jià)跌得比較劇烈，大家主要還是擔(dān)心兩點(diǎn)，一個(gè)是東方園林整體負(fù)債率比較高，這次公司債沒有發(fā)成功，大家都有點(diǎn)謹(jǐn)慎，加上現(xiàn)在恐慌情緒比較大，先避開這段是非期；二是合作對(duì)象主要是地方政府，因?yàn)閲?guó)家在壓縮地方政府的債務(wù)規(guī)模，所以很多人擔(dān)心地方政府這塊會(huì)不會(huì)出現(xiàn)壞賬，回款就有可能給東方園林帶來壓力。

2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林的資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.83%、60.67%、67.62%和 70.10%，公司資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)較快，東方園林認(rèn)為仍處于合理水平。經(jīng)上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司綜合評(píng)定，截至2018年一季度，東方園林凈資產(chǎn)為 114.72億元，公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)為13.58億元。

近幾年，東方園林已經(jīng)由傳統(tǒng)景觀業(yè)務(wù)向生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，收入和利潤(rùn)仍主要來源于以水系治理為主的 PPP項(xiàng)目施工業(yè)。PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，工程回款慢，整個(gè)結(jié)算周期要持續(xù)半年到一年。2015-2017年末，公司存貨中建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為62億元、77億元和117億元，分別占各期末存貨的88.01%、87.97%和94.36%。

公司的應(yīng)收賬款回收周期一般也在3年左右。2015-2017年末以及2018年3月末，公司應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和 87.17億元，占總資產(chǎn)比例分別21.41%、21.34%、21.28%和22.72%。

去年數(shù)據(jù)顯示，其PPP項(xiàng)目收入70%左右，應(yīng)收占比30%多。對(duì)于非PPP項(xiàng)目回款是否有風(fēng)險(xiǎn)，東方園林在電話會(huì)議中回應(yīng)稱，老項(xiàng)目陸續(xù)還在回款，PPP項(xiàng)目回款中如果有項(xiàng)目貸（即單個(gè)項(xiàng)目成立的SPV公司，銀行對(duì)這種公司給予的貸款）的均比較正常，沒有PPP項(xiàng)目貸的前期都是資本金在投入，因此應(yīng)收較多。公司計(jì)提了10%左右比例壞賬準(zhǔn)備金：目前計(jì)提還是比較大，一旦發(fā)生壞賬損失，可以進(jìn)行沖抵。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，東方園林公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)上市公司融資，PPP金融單獨(dú)負(fù)責(zé)PPP融資。楊麗晶對(duì)投資者介紹，PPP項(xiàng)目總部需要10億元、危廢10億資本金，其余都是非上市公司本體融資。公司總部目前沒有非標(biāo)債務(wù)，危廢工廠的債務(wù)也無非標(biāo)產(chǎn)品，危廢窗口期，銀行目前還比較支持，銀行貸款上浮10%-15%為主。危廢行業(yè)總體投入100億，公司目前計(jì)劃40億投入，30%資本金來自上市公司，70%工廠承擔(dān)。

而PPP融資體系下，目前銀行項(xiàng)目貸落地35筆，占到所有項(xiàng)目一半以上；金額大概200億左右。政府PPP資本金占比比較小，基本是1:9-3:7區(qū)間，PPP清庫(kù)后含金量比之前高很多，目前公司項(xiàng)目到位比較好。同時(shí)，公司中標(biāo)速度加快，今年大概有1000億中標(biāo)目標(biāo)，目前到5月份，中標(biāo)進(jìn)展300億-400億。

機(jī)構(gòu)避投邏輯

雖然從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，公司的基本面依然向好，但這次失敗的發(fā)債帶來的影響確是超出預(yù)期的。上海某大型券商固收人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，“硬著頭皮發(fā)行，實(shí)際募集到的資金才5000萬(wàn)，卻要面對(duì)這么大的輿論壓力，弊大于利?！?/p>

北京某券商債券承銷人士同樣認(rèn)為，包括很多央企、國(guó)企在內(nèi)的企業(yè)，遇到類似東方園林的情況，很多以價(jià)格不合適的理由，就直接取消發(fā)行了，像東方園林這樣的還是比較少見，可能發(fā)行的過程中可能沒溝通好。

綜合市場(chǎng)以及記者采訪的情況來看，上市民企違約潮、部分機(jī)構(gòu)策略調(diào)整為只投AAA債券、票面利率低、“借新還舊”模式引爭(zhēng)議等原因，誘發(fā)了這次的東方園林“發(fā)債慘案”。

之所以挑動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)，在于作為民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中評(píng)級(jí)較高的上市民企——AA+，東方園林竟然也在債券市場(chǎng)吃了“閉門羹”。金融去杠桿之下，民營(yíng)企業(yè)募資難的情況或許比預(yù)期之中更艱難。

上述上海大型券商固收人士直言，“東方園林公司債在我們公司過不了，不符合我們公司現(xiàn)在對(duì)信用債的投資要求。我們也不愿意給企業(yè)過多的壓力，并不是說公司本身的基本面不好，只是當(dāng)前債市投資，大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在降低?！?/p>

該人士進(jìn)一步解釋稱，“信用債基本面變差的原因，一是國(guó)家在去杠桿，包括國(guó)企民企融資渠道減少，融資額更緊張；最近頻繁爆出民營(yíng)企業(yè)違約，在這個(gè)當(dāng)口，東方園林這樣的企業(yè)做市政工程的，本身回款就比較慢，機(jī)構(gòu)都會(huì)比較擔(dān)心。”

該券商目前只投AA+級(jí)以上的企業(yè)，而這個(gè)AA+級(jí)是公司信用研究團(tuán)隊(duì)給出的評(píng)級(jí)。一般大型券商為了更好地做風(fēng)控，都有自己的信用研究，與投資團(tuán)隊(duì)獨(dú)立?！艾F(xiàn)在的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒有給企業(yè)足夠多的辨識(shí)度，一般的企業(yè)評(píng)級(jí)都在AA、AA+或者AAA，對(duì)我們來說不夠。像東方園林，雖然市場(chǎng)評(píng)級(jí)在AA+，但也不在我們考慮的范圍之內(nèi)?！?/p>

華南某城商行高管告訴對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者坦言，東方園林資質(zhì)還是不錯(cuò)的，只是最近債市違約曝“雷”的都是民企，機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一刀切導(dǎo)致良幣也受損。市場(chǎng)偏好在提升，該高管所在的城商行現(xiàn)在投資的債券都必須是AAA級(jí)的國(guó)企，“債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都是一致行動(dòng)人，誰(shuí)也不比誰(shuí)傻，要么一窩蜂搶，前兩年搞資產(chǎn)荒，要么都不買搞融資難?！?/p>

東方園林的遭遇并不是個(gè)案。在最近新發(fā)行的債券中，AAA級(jí)的債券普遍超募，而非AAA評(píng)級(jí)的債券普遍認(rèn)購(gòu)額不足。Wind數(shù)據(jù)顯示，在交易所上市評(píng)級(jí)AAA的18天府01超募4倍，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模1.5億元，最終發(fā)行規(guī)模6.4億元。該債券發(fā)行人為四川國(guó)企成都天府水城城鄉(xiāng)水務(wù)建設(shè)有限公司?！癆AA國(guó)企的投標(biāo)倍數(shù)高，AA+民企沒募滿，這就是市場(chǎng)的選擇?！鄙鲜龀巧绦腥耸勘硎?。

債市寒冬

這次東方園林受牽連主要就在于近段時(shí)間上市民企債務(wù)違約集中爆發(fā)。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年已有10家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體——春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國(guó)城建，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消、上海華信。今年以來合計(jì)違約金額超過170億元。

天風(fēng)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，首先，這次違約的主體向民企上市公司集中。其次，違約的企業(yè)不只是規(guī)模比較小、經(jīng)營(yíng)狀況表現(xiàn)較差的企業(yè)，還涉及到了一些規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)上還可以的企業(yè)，比方說華信和盾安，債券存量規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模都很大，盾安對(duì)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)也有一定的重要性和影響力。上海華信的違約了也打破了債券市場(chǎng)初始評(píng)級(jí)AAA的債券從未出現(xiàn)違約的記錄。

與2016年上半年那一輪債券違約集中爆發(fā)不同的是，上一輪的風(fēng)險(xiǎn)主要在于行業(yè)景氣下降或者實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)，而這一次主要在于金融去杠桿、資管新規(guī)之下，外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，而導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。

外部融資渠道上，于2018年1月12日正式發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)辦法》），明確劃出了60%的質(zhì)押率紅線（即初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率），對(duì)股票質(zhì)押比例過高的發(fā)債主體進(jìn)行限制。

以東方園林為例，實(shí)控人何巧女夫婦持股13億股股份，約占本公司總股本的49%，截至5月17日，其所持有公司股票累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)為7.4億股，占其持有本公司股份總數(shù)的56%，占本公司總股本的27.41%。財(cái)通證券數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月3日，A股共有3371只股票存在股權(quán)質(zhì)押行為，占全部 A股總數(shù)的95.96%。以當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，質(zhì)押股票市值占比10.49%，質(zhì)押股數(shù)占比9.82%。

債券融資方面，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級(jí)化特征。從推遲或取消發(fā)行的情況來看，大部分推遲或取消發(fā)行的債券主體評(píng)級(jí)集中在AA+或AA。部分主體評(píng)級(jí)較低的債券發(fā)行人面臨一定的壓力。

非標(biāo)融資方面，由于資管新規(guī)嚴(yán)格限制期限錯(cuò)配，要求去剛兌、去資金池、凈值化管理，給大量表外非標(biāo)等資產(chǎn)帶來很大的回表壓力。天風(fēng)證券認(rèn)為，此前過多依賴非標(biāo)等表外融資渠道的發(fā)債主體，表內(nèi)貸款的融資能力相對(duì)較弱，因此面臨較大的資金續(xù)接壓力。銀行信貸方面，當(dāng)前信貸額度偏緊，并且優(yōu)先集中于大型央企和國(guó)企，民企難以獲得足夠的信貸支持。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超得出一個(gè)更為嚴(yán)峻的結(jié)論——今年新增的社會(huì)融資尚不足以償還175萬(wàn)億存量債務(wù)的利息。姜超算了一筆賬：去年年末社會(huì)融資總量175萬(wàn)億，主要都是債務(wù)融資，目前社融增速降到10.5％，對(duì)應(yīng)新增社融18.4萬(wàn)億。比2017年的19.4萬(wàn)億減少1萬(wàn)億。新增社融要保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)償還。目前GDP名義增速10.2％，去年82萬(wàn)億GDP名義值，需要8.4萬(wàn)億保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，18.4萬(wàn)億的新增社融扣掉8.4萬(wàn)億，還剩10萬(wàn)億償還175萬(wàn)億存量融資的利率，對(duì)應(yīng)債務(wù)利率只有5.7%，而央行剛剛公布1季度貸款平均利率接近6％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務(wù)利息，債務(wù)違約潮必然會(huì)出現(xiàn)。

姜超認(rèn)為，資管新規(guī)之下，債市分化，對(duì)利率債和高等級(jí)信用債的需求將增加。一旦企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的苗頭，債券持有人便面臨囚徒困境，個(gè)體理性地選擇降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，卻可能造成信用風(fēng)險(xiǎn)→債券難續(xù)→再融資壓力進(jìn)一步增大→信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大的惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致集體的非理性結(jié)果（企業(yè)違約、破產(chǎn)等）。

非AAA評(píng)級(jí)的上市公司今年則面臨發(fā)債難的難題。北京某上市公司董秘對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，公司現(xiàn)在的融資渠道受到限制，會(huì)影響到公司整體的擴(kuò)張步伐。據(jù)其透露，公司以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，以往銀行信貸只能以定向支付的形式，公司有了不動(dòng)產(chǎn)權(quán)以后，才能做比較靈活的抵押貸款，但是現(xiàn)在這部分額度也用的差不多了。“今年明顯感覺到了銀行對(duì)企業(yè)的信貸政策在收緊，公司現(xiàn)在AA評(píng)級(jí)，今年來看發(fā)債也比較難?！?/p>

融資難也直接推升了企業(yè)的融資成本。在投資者普遍關(guān)心的融資成本走高對(duì)公司利潤(rùn)的影響，楊麗晶在電話會(huì)議中表示，公司整體融資成本2016年在4%左右，今年將7%以上，資金成本會(huì)走高，公司有息債務(wù)成本5.5%-5.6%左右，預(yù)判總體上本上浮5.8%-6%左右。今年公司扣除融資成本之后的凈利率14%-15%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比收入不是過高。

不過，瑞銀證券中國(guó)首席策略分析師高挺對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，金融政策的基調(diào)就是去杠桿，資管新規(guī)細(xì)則落地，很多規(guī)則就是針對(duì)影子銀行融資方面。而資管新規(guī)很重要的一部分就是打破剛兌，沒有剛兌的情況下，有些違約就是必須會(huì)發(fā)生?！艾F(xiàn)在來看，這還是非常局部的，大多數(shù)都在信用債這一塊兒，從市場(chǎng)整體的角度，還沒有看到非常高的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從局部開始向整個(gè)債券市場(chǎng)蔓延，我不是特別擔(dān)心?！?/p>

*本文來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，作者：鄭一真，原標(biāo)題：《東方園林“發(fā)債慘案”：10億是如何變成5000萬(wàn)的》。