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事件：六間房戰(zhàn)略重組花椒，剝離報表一舉多贏

“花房”重組，花椒股東以其100%股權認購六間房新增注冊資本，且宋城演藝擬向適格投資者出售部分股權使其對新主體持股<30%。本次交易方案一舉多贏：1、上市公司將不再并表六間房，可聚焦主業(yè)打造純正的旅游演藝標的，且短期有望獲投資收益約5億元和回籠12億+現(xiàn)金；2、“花房”重組可“輕裝上陣”，兼顧不同階段收入規(guī)模和盈利要求更加靈活謀發(fā)展。3、原花椒控股股東奇虎軟件將成為新主體控股股東，更好地分享新主體成長。

公司輕資產(chǎn)首單寧鄉(xiāng)項目區(qū)位優(yōu)勢并不凸顯，但開業(yè)半年接待游客200萬人次，17.07-18.05共接待游客達300萬人次，營收1.2億元，較公司三亞、麗江、九寨項目開業(yè)首年也并不明顯遜色，彰顯低線城市旅游演藝市場潛力。我們認為：在低線城市人均GDP持續(xù)增長，休閑游興起，交通改善，人口基數(shù)支撐的條件下，疊加當?shù)卣С趾退纬钱a(chǎn)品優(yōu)勢，公司后續(xù)低線城市旅游演藝項目容量巨大，中長期有望上看20-30個項目，有效拓展其成長想象空間。

2018-2020年，根據(jù)公司公告，公司有望新開9個項目，自建桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲等項目以及輕資產(chǎn)宜春、佛山、新鄭等項目有望先后落地。類似13-15年，公司目前已進入新一輪項目周期，未來幾年演藝主業(yè)收入和業(yè)績增長確定性強，且公司旅游演藝項目現(xiàn)金流優(yōu)良，加之我們認為未來仍不排除新的儲備項目有望落地，公司中長期持續(xù)主業(yè)業(yè)績增長有良好支撐。

系統(tǒng)性風險，待股東大會審批，直播監(jiān)管風險，新項目客流成長可能低于預期。

預計18-20年EPS1.07/0.86/1.14元（假設六間房Q4出表），估值22/27/21倍，其中演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年未考慮九寨項目，暫未考慮上海、澳洲、西塘等），估值37/28/21倍。公司旅游演藝復制擴張成長清晰，一二線+三四線前景廣闊，現(xiàn)金流優(yōu)良，新一輪項目擴張期，未來幾年業(yè)績增長確定性高，給予未來12個月目標價29.6元（19年35倍），建議買入。

宋城演藝6月27日發(fā)布公告：北京密境和風（主營業(yè)務花椒直播）的全體股東擬其100%股權認購宋城演藝全資子公司北京六間房新增的注冊資本。密境和風的全體股東獲得六間房的增發(fā)股權作為密境和風100%股權的對價。

具體來看，本次交易方案可以理解為分兩步進行：

1、宋城演藝全資子公司六間房增資，密境和風全體股東以其100%的股權認購新增注冊資本。由于本次重組前，六間房的整體估值為34億元，密境和風的整體估值為51億元，重組后集團公司的整體估值為85億元人民幣。按估值占比測算，增資完成后，宋城演藝對重組后新主體的持股比例將降低為40%左右。

2、宋城演藝擬向適格投資者轉讓約10%的存量股，并確保其最終獲得重組后新主體的股權。轉讓完成后，宋城演藝對重組后新主體的持股比例將低于30%。

整體來看，交易前后股權變化情況如下圖所示。

收購看點一：奇虎軟件成為新主體控股股東，宋城演藝不再并表

賬面投資收益：初步估算此次重組有望給公司帶來賬面稅前投資收益5億元左右。考慮本次交易時六間房估值34億，綜合上市2015年收購六間房100%股權時估值26億元和15年收購后和本次交易前累計盈利7億元左右（0.93億+2.35億+2.89億+估算18Q1在0.85億左右），同時參考本次交易簽署前六間房將分紅4億元，綜合來看，我們認為本次收購后因六間房評估增值有望給上市公司帶來賬面投資收益5億元左右（34億元-（26+7-4）億元）。

現(xiàn)金流：預計公司現(xiàn)金流有望增加12億元+。公告指出至本次交易的協(xié)議簽署日前，六間房已通過分紅4億元的股東會決議，且該等分紅事項不會影響截至協(xié)議簽署之日對六間房既有的評估結果。同時，結合公告，由于宋城未來對新主體持股比例將低于30%，換言之預計宋城演藝在轉讓存量股時，其出售部分股權對應的估值預計將在8.4億以上。若均選擇現(xiàn)金出讓，疊加分紅影響，預計公司現(xiàn)金流有望增加12億元+。

綜合來看，本次交易方案一舉多得，實現(xiàn)了上市公司、六間房、奇虎軟件多方共贏，其中上市公司不僅可以更加聚集主業(yè)，部分隔離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同發(fā)展階段波動的影響，解決市場此前的部分擔憂，同時又可以較為有效回籠資金和實現(xiàn)短期投資收益，從而更加有利于上市公司未來發(fā)展。

密境和風所運營的花椒直播由奇虎科技孵化并于2015年6月上線，通過有別于市場的強明星屬性入手，在直播平臺上推出大量綜藝內(nèi)容并匯聚用戶。其中，花椒的“明星戰(zhàn)略”吸引了包括范冰冰、張繼科、吳亦凡在內(nèi)的眾多一線明星開播，充分利用明星帶來的粉絲效應快速提升品牌知名度，擴大用戶體量。并且，花椒的客戶主要集中在一二線城市，客戶質(zhì)量及客戶潛力優(yōu)良。根據(jù)艾媒咨詢公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年Q4花椒直播的新用戶增長率及活躍用戶占比均排名內(nèi)容類直播第一，而截至2018年3月，在各大移動直播平臺中，花椒移動端的月活人數(shù)也處于行業(yè)前三水平。

六間房：秀場模式穩(wěn)定業(yè)績表現(xiàn)，未來積極謀求新增長點

六間房成立于2006年，早期主要是模仿YouTube模式，定位于視頻發(fā)布平臺，隨后2009轉型，重點推出了“六間房秀場”模式，是國內(nèi)直播行業(yè)的開創(chuàng)者之一，其主要以PC端客戶為主，主要客源多位于三四線城市。2015年3月宋城收購六間房100%股權，交易對價為26億元，業(yè)績承諾為2015-18年凈利潤分別不低于1.51億元、2.11億元、2.75億元及3.57億元，其中前三年的業(yè)績承諾六間房均超額完成，公司公告也表示2018年業(yè)績承諾將繼續(xù)履行。

2015-2017年，依托秀場模式的盈利特點，六間房毛利率一直50%左右，凈利率基本在20%-25%之間，保持良好的盈利能力。

需要說明的是，近幾年，移動直播開始快速興起。在傳統(tǒng)PC端向移動端轉型的過程中，由于六間房存在業(yè)績承諾的壓力（2015-2018年），因此在移動端轉型布局上較為謹慎，在新產(chǎn)品的研發(fā)推廣投入也較為保守，發(fā)展一直較為穩(wěn)健，但在移動互聯(lián)行業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)健也同時意味著錯失一定的發(fā)展機遇。如下圖所示，相比其他部分移動直播端月活用戶的迅猛發(fā)展，近些年六間房ARPU值整體較為穩(wěn)定，月活用戶相對穩(wěn)定增長，整體保持穩(wěn)健發(fā)展步驟。在行業(yè)移動直播快速發(fā)展，新一輪短視頻平臺不斷崛起的背景下，六間房也需要積極謀求用戶、規(guī)模等的新一輪的較快發(fā)展。

“六間房+花椒”：兼顧規(guī)模成長與業(yè)績基礎，成本協(xié)同有潛力 

契合的發(fā)展平臺：重組完成后，奇虎軟件及其一致行動人將成為重組后主體的實際控制人。劉巖將出任新主體首任CEO。其董事會由5名董事組成，其中3名由奇虎軟件任命，2名由宋城演藝任命。奇虎軟件作為互聯(lián)網(wǎng)公司，與直播平臺屬性的契合度高，且奇虎軟件之前在直播領域的一系列動作也顯示出其對直播業(yè)務的高度重視。在這種情況下，六間房+花椒的組合有望釋放活力。

協(xié)同效應+規(guī)模效應：重組后的花椒與六間房將繼續(xù)保持其獨立品牌并獨立運營。同時雙方將在資本、技術、流量和主播運營等方面全面協(xié)同，實現(xiàn)收益最大化。從業(yè)務角度，六間房一直在網(wǎng)頁和PC端直播領域保持領先地位，客戶多集中于三四線城市；而花椒直播是移動直播領域的領軍人物，客戶群多分布于一二線城市。重組后雙方會打通用戶體系，相互導流或激活休眠用戶，降低用戶獲取成本。從財務角度，六間房盈利情況較好，花椒用戶&收入規(guī)模大，二者在重組后有望迎來新看點。從中后臺層面，雙方中后臺也有望協(xié)同融合，不僅帶寬等成本有望進一步控制，同時技術層的協(xié)同融合也使得團隊在已有產(chǎn)品的創(chuàng)新升級以及新產(chǎn)品技術研發(fā)效率上有所提高，內(nèi)生動能增強。

我們認為，預計2018年，六間房仍然是業(yè)績中心，而花椒更加側重用戶和規(guī)模的提升，以收入中心為主；2019年，二者有望在兼顧利潤的情況下階段側重收入和規(guī)模提升，不斷產(chǎn)品創(chuàng)新，共同做大做強。與此同時，考慮六間房+花椒的新主體股權結構更加開放，我們認為其后續(xù)融資渠道也有望放寬，不排除積極引入新的戰(zhàn)略投資者，支持其不斷順應行業(yè)特點積極產(chǎn)品升級與快速推廣，搶占更高的市場份額。并且，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以創(chuàng)新驅(qū)動核心競爭力，而其中的直播行業(yè)更是由用戶需求來引導業(yè)務的創(chuàng)新“風向”，在這一點上，由于雙方管理團隊均為行業(yè)老兵，技術經(jīng)驗豐富，重組后公司對于行業(yè)變革的敏感度將大大增強，為新發(fā)展點的實踐探索提供基礎，中長期盈利成長仍然值得期待。

六間房與花椒戰(zhàn)略重組后，上市公司旅游演藝主業(yè)更加純正。我們認為，一方面，長沙寧鄉(xiāng)項目持續(xù)超預期顯示了國內(nèi)三四線城市“旅游演藝+主題公園”市場的巨大潛力，從而大幅拓寬公司未來國內(nèi)市場容量；另一方面，公司2018年開始進入新一輪項目擴張周期，18-20年公司預計9個項目有望先后落地，且未來仍有新的儲備項目。一句話，新項目新市場有望推動公司全新成長。

從宋城演藝過往國內(nèi)異地項目選址來看，側重關注區(qū)域本身的客源或游客基礎，因此主要聚焦一線旅游目的地（三亞、麗江、九寨已開業(yè)，桂林、、西安、張家界擬開業(yè)）或一線城市（上海），但由于一線城市（北上廣深）和全國一線旅游目的地的數(shù)量相對有限，市場此前其實有部分投資者擔憂其未來中長線尤其長線成長空間，擔憂旅游演藝市場整體天花板問題。但是，公司輕資產(chǎn)項目第一單，位于湖南長沙周邊寧鄉(xiāng)炭河千古情項目超預期則顯示出國內(nèi)低線城市旅游演藝市場廣闊空間。

具體來看，寧鄉(xiāng)項目位于長沙寧鄉(xiāng)縣黃材鎮(zhèn)，距離長沙市中心約2小時車程，雖有長沙周邊客源做支撐，但周邊并無全國知名的一線旅游景點。但是，僅依托長沙周邊及外地客流支撐，寧鄉(xiāng)項目從2017年7月開業(yè)到2018年5月底不到一年的時間實現(xiàn)客流約300萬人次，營收1.2億元，并在2017年10月7日連演7場，接待量達5.6萬人次，創(chuàng)下湖南省大型旅游演出場次最多、觀眾數(shù)量最多兩項新紀錄，超出市場預期。甚至，與公司布局一線旅游目的地的三亞、麗江、九寨等千古情項目對比，見下表，寧鄉(xiāng)開業(yè)以來的客流也完全不遜色，顯示低線城市旅游市場客流潛力。

并且，我們認為這并非完全個案。2017年亞太區(qū)TOP20主題公園中，處于二線省會城市的寧波方特、鄭州方特以及成都歡樂谷均上榜，且增速也整體快于不少一線城市主題公園。從清明、端午等小長假數(shù)據(jù)來看，二三線城市出游增速已超一線城市。

在這種情況下，我們認為宋城寧鄉(xiāng)演藝項目的成功，主要原因如下：

1、經(jīng)濟支撐+人口支撐。我國人均GDP 2011年起已邁入5000美元時代，休閑旅游開始爆發(fā)，但由于經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展不均衡以及城鄉(xiāng)差距較大等，國內(nèi)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展區(qū)域分化顯著——發(fā)達地區(qū)日漸成熟，欠發(fā)達地區(qū)仍處發(fā)展初期階段。在這種情況下，隨國內(nèi)眾多二三線城市人均GDP近兩年均已經(jīng)達到或超過5000美元，加之四五線城市人均GDP的持續(xù)增長，旅游消費尤其是休閑消費開始逐步興起，從而為該區(qū)域內(nèi)部居民休閑旅游的持續(xù)爆發(fā)奠定了有利支撐。

2、交通支持。二三四線城市高速公路和鐵路的建設完善為低線城市周邊游客流增長提供了有利條件。2017年和2018年我國新建高鐵出發(fā)地和目的地集中在二三線城市，帶動低線城市休閑游、周邊游興起。

4、純正旅游項目溢出效應顯著，地方政府積極支持。我們此前2012年度策略報告指出，根據(jù)WTTC的數(shù)據(jù)，旅游項目間接帶動就業(yè)是直接就業(yè)人數(shù)的3.5倍，旅游間接帶動行業(yè)產(chǎn)值為其自身產(chǎn)值的4.4倍，溢出效應顯著，備受地方政府歡迎。從寧鄉(xiāng)項目實際來看，也解決了相當數(shù)量的本地勞動力就業(yè)問題，發(fā)揮了經(jīng)濟輻射效應，景區(qū)周圍的餐飲、住宿等商鋪如雨后春筍般涌現(xiàn)。地方政府積極支持，為公司此后繼續(xù)快速輕重結合擴展奠定了有利基礎。從公司此后接連落地的輕資產(chǎn)江西宜春、廣東佛山、河南新鄭項目及其簽約條件也側面印證了這一點（每單項目基本2.6-2.7億管理輸出費用和門票收入20%提成）。

在這種情況下，寧鄉(xiāng)項目具有多重意義。一是拓寬宋城旅游演藝項目想象空間，可能從以前聚焦一線旅游目的地和一線城市的10來個項目有望未來中長線擴展至20-30個甚至以上，從而大幅拓寬了宋城旅游演藝未來的想象空間。與此同時，寧鄉(xiāng)項目的成功為公司輕資產(chǎn)項目輸出打造了寶貴的金字名片。此后，我們看到江西宜春、河南新鄭、廣東佛山等輕資產(chǎn)項目的接連落地。未來，我們認為不排除有其他輕資產(chǎn)項目持續(xù)推動，從而有望進一步拓寬在國內(nèi)的連鎖復制空間，帶來未來3-5年的新增長看點。

2018年公司進入新一輪項目擴張周期，三年預計9個項目落地。根據(jù)公司公告，2018-2020年，公司自有項目中桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲和輕資產(chǎn)項目中宜春、佛山、鄭州等9個項目有望先后落地，且我們認為未來仍不排除新的儲備項目有望落地，中長期業(yè)績增長有支撐。

參考已開業(yè)項目，對公司18-20年預計開業(yè)的項目進行測算（澳洲、西塘項目暫未考慮），假設項目在完整運營的第三個年度開始進入相對成熟期，如假設桂林、張家界項目對標九寨、麗江項目，西安項目主要參考三亞，上海項目參考杭州宋城景區(qū)，則桂林、西安、張家界、上海四個自主投資項目成熟后每年合計營收規(guī)模有望實現(xiàn)10億+，盈利規(guī)模有望5-7億元；輕資產(chǎn)項目宜春、佛山、新鄭項目三個項目合計貢獻有望一次性服務費約7.8億（分3-4年確認）+開業(yè)后每年6000-12000萬門票提成，且輕資產(chǎn)項目的凈利率較高，為公司后續(xù)幾年的業(yè)績穩(wěn)定可持續(xù)增長帶來有利支撐。此外，西安模式、西塘模式及近期媒體報道的海南萬寧項目（或有意向）等新模式探索有望進一步拓展公司未來新成長。

經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，收入質(zhì)量較好，推動公司健康發(fā)展

公司旅游演藝主業(yè)現(xiàn)金流良好（除旅行社業(yè)務外基本不存在賬期），因而經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，收入質(zhì)量較高。2015-2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為9.2/10.3/17.6億元，呈現(xiàn)穩(wěn)定良好增長。從經(jīng)營性現(xiàn)金流和營收的配比來看，2013-2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入/營收的比例保持在1.05-1.2之間，而經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收的比例在40%-60%之間，應收賬款/營收在0.5%-1%之間，整體營收質(zhì)量較高。充沛的現(xiàn)金流與較高的收入質(zhì)量能夠保障公司有充足的資金進行項目擴張，推動公司健康發(fā)展。

總體來看，在考慮桂林、張家界、西安、上海（謹慎假設20年初開業(yè)）以及宜春、佛山、新鄭項目分期確認的情況下（暫未考慮澳洲、西塘等項目），我們預計18-20年公司旅游演藝主業(yè)有望貢獻業(yè)績9.22、12.28、16.20億元，其中19-20年均有望保持30%左右的高速增長，兼顧其他儲備項目，公司未來中線業(yè)績成長確定性高，現(xiàn)金流良好有持續(xù)支撐，屬于主業(yè)質(zhì)地優(yōu)良的投資品種。

考慮本次交易帶來的一次性投資收益，并假設六間房今年9月底出表，我們預計18-20年EPS1.07/0.86/1.14元，對應估值22/27/21倍（假設桂林18年暑期開業(yè)，張家界明年6月開業(yè)，西安明年上半年開業(yè)，輕資產(chǎn)宜春項目、佛山項目分別于今年底，19年先后開業(yè)并確認現(xiàn)有輕資產(chǎn)收入）。若剔除六間房及本次交易擾動影響，僅聚焦旅游演藝主業(yè)，我們預計18-20年旅游演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年主業(yè)暫未考慮九寨千古情影響，19-20年尚未考慮上海、澳洲、西塘等項目），對應估值37/28/21倍。

從公司的歷史估值變化來看，公司2011年以來歷史平均動態(tài)PE35倍左右，14-15年新項目擴張期時估值在40倍左右，此后牛市+收購六間房等影響估值曾經(jīng)70倍+（亦有2015年六間房未能完全并表因素）。但2016年底以后估值持續(xù)承壓，一是持續(xù)新項目醞釀蓄勢期，暫未有新的大項目落地；二是2017年以后市場部分投資者對六間房未來中線發(fā)展亦存有疑慮所致。

我們認為：六間房與花椒戰(zhàn)略重組，不僅中長線通過客源互補、主播資源協(xié)同和成本優(yōu)化有望帶來新看點。交易完成后，公司持有新主體股權小于30%，六間房不再并表，上市公司可更加聚焦主業(yè)，而六間房與花椒的戰(zhàn)略重組也有望更加輕裝上陣，不至于短期受限于上市公司的盈利壓力。

從公司主業(yè)來看，1、輕資產(chǎn)寧鄉(xiāng)項目超預期顯示了國內(nèi)三四線城市“旅游演藝+主題公園”市場的巨大潛力，大幅拓展了公司未來國內(nèi)市場容量（從以前的10個左右有望提升至20-30個）。2、2018年公司進入新一輪項目擴張周期，18-20年有望9個項目先后落地，且未來仍有新的儲備項目有望落地，中長期業(yè)績增長無憂。且西安模式、西塘模式包括近期媒體報道的海南萬寧項目（或有意向）等新模式探索有望拓展公司未來新的盈利成長。在這種情況下，新一輪項目周期+新的市場空間支撐下，疊加其現(xiàn)金流和業(yè)績確定性優(yōu)勢有望推動公司估值水平重新走高，不排除有望重回或接近歷史平均水平。

綜合來看，公司旅游演藝異地持續(xù)復制擴張成長模式清晰，一二線+三四線市場前景廣闊，未來演藝主業(yè)業(yè)績增長確定性強，現(xiàn)金流良好，作為旅游板塊白馬評級，給予公司未來12個月目標價29.60元（對應19年主業(yè)動態(tài)PE35倍），“買入”評級，建議投資者積極配置。

系統(tǒng)性風險，直播行業(yè)監(jiān)管風險，新項目客流成長可能低于預期，收購整合可能低于預期，本次交易尚需股東大會等批準。