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6月27日晚間，宋城演藝發(fā)布公告稱，全資子公司北京六間房科技有限公司與北京密境和風(fēng)科技有限公司（移動(dòng)直播平臺(tái)花椒母公司）將進(jìn)行重組。此次重組，六間房作價(jià)34億元，花椒作價(jià)51億元，重組后集團(tuán)公司投前估值不低于85億元，宋城演藝持股比例低于30%，重組后集團(tuán)公司不再納入宋城演藝的財(cái)務(wù)報(bào)表并表范圍。

宋城演藝主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于旅游文化產(chǎn)業(yè)，主要打造了“宋城”旅游景點(diǎn)、“千古情”大型表演等項(xiàng)目。而六間房是國(guó)內(nèi)秀場(chǎng)直播網(wǎng)站，是直播行業(yè)一家入場(chǎng)較久的老牌視頻直播網(wǎng)站。

2015年，宋城演藝以25.67億元的價(jià)格收購(gòu)六間房，以線上秀場(chǎng)直播“互聯(lián)網(wǎng)演藝”加線下演藝的模式成為A股傳媒文化公司中的特殊存在。2017年，宋城演藝的“互聯(lián)網(wǎng)演藝”營(yíng)業(yè)收入達(dá)到12.4億元，收入占比達(dá)到41%，利潤(rùn)比例也占了36.41%。

貢獻(xiàn)收入比例雖大，但坊間對(duì)六間房的未來(lái)卻并不看好。2016至2017年間宋城演藝股價(jià)一直沒(méi)有起色，原因主要是宋城演藝2015年26億元的收購(gòu)價(jià)格并不低，形成了大額商譽(yù)，秀場(chǎng)直播的前景也并不明朗。

近年來(lái)，投資者對(duì)上市公司商譽(yù)問(wèn)題日漸看重，商譽(yù)占比過(guò)高的公司也經(jīng)常因此遭到投資者冷落，近日崔永元與《手機(jī)2》的爭(zhēng)論中，網(wǎng)友又將華誼兄弟天價(jià)收購(gòu)馮小剛公司東陽(yáng)美拉的事件重新翻出來(lái)議論，文娛行業(yè)并購(gòu)操作激起的高額商譽(yù)成了投資者極為重視的資產(chǎn)指標(biāo)。

商譽(yù)是指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，在企業(yè)合并時(shí)，它是購(gòu)買企業(yè)投資成本超過(guò)被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。比如華誼兄弟以10.5億元收購(gòu)馮小剛的公司東陽(yáng)美拉，但因?yàn)楫?dāng)時(shí)東陽(yáng)美拉賬面上資產(chǎn)總額僅為1.36萬(wàn)元，這樣一來(lái)，巨額的商譽(yù)就產(chǎn)生了。 

商譽(yù)為什么會(huì)成為如今投資者談之色變的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？商譽(yù)是收購(gòu)中超出凈資產(chǎn)價(jià)值的金額，也就是說(shuō)，商譽(yù)所代表的這部分公司價(jià)值是“難以評(píng)估”的，能否為公司帶來(lái)預(yù)期的收益并不確定，因此多數(shù)高溢價(jià)的并購(gòu)都帶有業(yè)績(jī)承諾，也就是通常所說(shuō)的“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”。

如馮小剛作為國(guó)內(nèi)名導(dǎo)自然具備可觀的商業(yè)價(jià)值，但具體價(jià)值卻無(wú)法辨認(rèn)。因此東陽(yáng)美拉與華誼簽訂了業(yè)績(jī)承諾：2016年年度經(jīng)審計(jì)后凈利潤(rùn)不得低于1億元，自2017年起2020年12月31日止，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)在上一年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%。如果業(yè)績(jī)無(wú)法完成，馮小剛需用現(xiàn)金補(bǔ)足差額。

按照此承諾的最低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，東陽(yáng)美拉2016年至2020年只需完成6.75億元的凈利潤(rùn)就完成了業(yè)績(jī)承諾，而之后該公司又將如何，就沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾來(lái)約束了。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，因此商譽(yù)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)將會(huì)產(chǎn)生影響。這種不確定性，是大眾投資者對(duì)上市公司高溢價(jià)收購(gòu)明星公司這一行為反感的重要原因。 

顯然，商譽(yù)是高溢價(jià)收購(gòu)造成的后遺癥。因此，對(duì)商譽(yù)性質(zhì)的評(píng)價(jià)，決定因素很大一部分在于被收購(gòu)公司的估值是否合理——長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是成為拖累的概率大，還是助力上市公司業(yè)績(jī)的概率大？ 

比如六間房對(duì)宋城演藝而言雖然貢獻(xiàn)了四成收入，但在許多投資者眼里卻很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)扮演了一個(gè)“拖油瓶”的角色。

秀場(chǎng)直播整體經(jīng)歷了從“全民直播”到“顏值”主播霸屏的變化，相比斗魚(yú)、虎牙等游戲?yàn)橹鞯闹辈テ脚_(tái)，秀場(chǎng)主播難逃兩個(gè)局限性：一是直播內(nèi)容單一，平臺(tái)粘性差；二是容易打色情擦邊球，遭到監(jiān)管處罰，長(zhǎng)久趨勢(shì)受限。

2018年直播行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始分化?；⒀?、斗魚(yú)、陌陌資本市場(chǎng)表現(xiàn)一路向好，映客遞交IPO招股書(shū)，熊貓直播卻陷入資金斷裂危機(jī)，花椒的估值相比去年也基本沒(méi)有增長(zhǎng)。

在宋城演藝宣布六間房與花椒重組后，東吳證券、安信證券、興業(yè)證券、中信建投等多家券商紛紛發(fā)布“買入”“增持”信號(hào)研報(bào)，其中安信證券評(píng)價(jià)說(shuō)： 

“由于2016年末直播行業(yè)政策收緊，且2018年為最后一年業(yè)績(jī)對(duì)賭期，市場(chǎng)此前對(duì)宋城演藝的較大一個(gè)擔(dān)心因素是并購(gòu)六間房所帶來(lái)的大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)（合計(jì)27.4億元：六間房商譽(yù)23.7億元+六間房全資子公司靈動(dòng)時(shí)空3.7億元）。本次交易成功后，該部分商譽(yù)將不再并表，估值壓制因素有望消除?！?/p>

也就是說(shuō)，一方面，花椒與六間房同屬秀場(chǎng)直播行業(yè)，受眾人群分別為一二線與三四線用戶，具有明顯的行業(yè)互補(bǔ)性質(zhì)，并購(gòu)對(duì)雙方有益；另一方面，重組后宋城演藝持股比例低于30%，不再納入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表并表范圍，商譽(yù)問(wèn)題不再，并且34億元的作價(jià)也高于2016年收購(gòu)時(shí)的25.67億元，本次交易將為宋城演藝帶來(lái)不菲的投資收益與現(xiàn)金入賬。

宋城演藝將六間房與花椒合并后，從預(yù)期來(lái)看可謂是一箭雙雕，堪稱教科書(shū)式操作。

那么對(duì)影視公司而言，宋城演藝的操作有什么值得借鑒的地方嗎？

沒(méi)有并購(gòu)活動(dòng)，就不會(huì)有商譽(yù)產(chǎn)生。商譽(yù)的高低，是由收購(gòu)方實(shí)際支付的收購(gòu)款決定的，而影視公司與明星公司的收購(gòu)價(jià)格很大程度上就是支付給明星的報(bào)酬，壓低估值自然無(wú)從談起了。

說(shuō)到底，商譽(yù)所占的金額、比例都是表象，是“撈錢(qián)”“避稅”還是“價(jià)值投資”，最終還要看收購(gòu)公司所帶來(lái)的收益。東陽(yáng)美拉2016、2017年都超額完成了業(yè)績(jī)承諾，只要其業(yè)績(jī)能夠繼續(xù)保持，對(duì)華誼兄弟而言絕非全是壞事，反而會(huì)起到與導(dǎo)演風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的功能；而宋城演藝對(duì)六間房的操作能夠成功，也在于兩年過(guò)后六間房的估值不降反升，一切才得以順理成章。 

如今影視公司因商譽(yù)問(wèn)題遭到多方質(zhì)疑，無(wú)非是因?yàn)橛耙曅袠I(yè)不規(guī)范的印象幾年間深入人心，透支了投資者的信任。要想商譽(yù)回歸理性定位，還需要整個(gè)行業(yè)的風(fēng)氣重塑?；蛟S正如賽富亞洲投資基金的創(chuàng)始管理合伙人閻焱說(shuō)：“影視公司也許會(huì)進(jìn)入漫長(zhǎng)的‘冷凍期’，但這只是開(kāi)始，最冷的時(shí)候還沒(méi)有到來(lái)?！?/p>

閻焱

近日，中央宣傳部、文化和旅游部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家廣播電視總局、國(guó)家電影局等聯(lián)合印發(fā)《通知》，要求加強(qiáng)對(duì)影視行業(yè)天價(jià)片酬、“陰陽(yáng)合同”、偷逃稅等問(wèn)題的治理，控制不合理片酬，推進(jìn)依法納稅，促進(jìn)影視業(yè)健康發(fā)展。在政府正確的引導(dǎo)和行業(yè)規(guī)范化過(guò)后，“冷凍期”遲早會(huì)過(guò)去的。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“同相”（ID:tongxianging），作者：指月，原標(biāo)題：《花椒直播與六間房合并，宋城演藝教科書(shū)式“商譽(yù)排雷”能給影視行業(yè)啟示嗎？》。