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古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)于2018年6月27日在北京產(chǎn)權(quán)交易所正式掛牌，20%股權(quán)的掛牌底價為人民幣17億元。

中青旅控股股份有限公司（以下簡稱“中青旅”）7月7日公告稱，擬以現(xiàn)金17億元收購古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)，再度引起了市場關(guān)注。

7月18日，中青旅收到上交所下發(fā)的《關(guān)于對中青旅控股股份有限公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案的審核意見函》，要求中青旅就參與受讓古北水鎮(zhèn)股份一事作出相關(guān)問題補充說明。

問題一：不同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為何又參與認購？

公告顯示，京能集團此前就古北水鎮(zhèn)項目轉(zhuǎn)讓事項以書面方式征詢古北水鎮(zhèn)其他股東的意見，征詢結(jié)果為三家同意轉(zhuǎn)讓，兩家不同意轉(zhuǎn)讓，其中不同意轉(zhuǎn)讓的分別為中青旅及其控股子公司烏鎮(zhèn)旅游。顯然，中青旅對于古北水鎮(zhèn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并不那么情愿。

因此，上交所要求中青旅補充披露公司不同意本次交易標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，又擬參與本次股權(quán)認購的原因。

中青旅不同意古北水鎮(zhèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為何又參與股權(quán)認購？作為古北水鎮(zhèn)第一大股東，中青旅擁有優(yōu)先購買權(quán)。中青旅曾在公告中表示，本次交易有利于公司聚焦于景區(qū)主業(yè)，將提升公司盈利能力和綜合競爭力。

目前，中青旅及控股子公司合計持有古北水鎮(zhèn)41.29%股權(quán)，若成功受讓古北水鎮(zhèn)股權(quán)，將可能導(dǎo)致合計持有超過古北水鎮(zhèn)50%股權(quán)，成為古北水鎮(zhèn)的絕對控股股東。同時，中青旅對古北水鎮(zhèn)的控制權(quán)也將得到強化。

但有分析認為，對中青旅來說，現(xiàn)在收購古北水鎮(zhèn)股權(quán)并不是一個好的時機。目前，古北水鎮(zhèn)的運營還未進入預(yù)期中完全成熟的階段，按計劃古北水鎮(zhèn)年接待量要達到400萬人次，去年接待人次為275.36萬人次，比計劃中的接待量還存在不少的差距。

因此，外界看來，中青旅此次參與受讓古北水鎮(zhèn)股權(quán)顯得有些被動。

問題二：一季度營收與凈利潤為何不匹配？

中青旅公告顯示，2017年度及2018年1-3月，古北水鎮(zhèn)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為9.79億元和1.6億元，實現(xiàn)凈利潤分別為1.14億元和虧損1657.69萬元。

一邊是營收大漲，另一邊卻是凈利潤下滑。對此，上交所要求中青旅補充說明2018年第一季度營業(yè)收入與凈利潤不匹配的原因及合理性，以及第一季度凈利潤虧損的原因及合理性。

作為旅游行業(yè)的明星項目，古北水鎮(zhèn)的運營情況一直受到業(yè)內(nèi)的關(guān)注。事實上，古北水鎮(zhèn)近兩年一直處于“強營收弱盈利”的狀況中，雖然營收持續(xù)增長，但凈利潤卻出現(xiàn)較大浮動的波動。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，古北水鎮(zhèn)營收7.2億元，凈利潤2.09億元；2017年古北水鎮(zhèn)的營收達到了9.79億元，同比增長35.16%，而凈利潤為1.14億元，卻同比下降了45%。

古北水鎮(zhèn)收入大幅增長的情況下，為何凈利潤會出現(xiàn)下滑？執(zhí)惠此前從中青旅相關(guān)人士處了解到，主要有三方面的原因，一是今冬煤改氣設(shè)備資金投入較多；二是去年氣荒之時，采購天然氣支出較多；三是有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響。中青旅的投資者調(diào)研會議記錄也顯示，一季度是經(jīng)營淡季，但同時經(jīng)營支出比較大，煤改氣后燃氣價格對經(jīng)營支出影響較大，一季度對燃氣的支出大約在千萬級。

此外，古北水鎮(zhèn)的接待游客量的增速出現(xiàn)明顯的下滑。2015年-2017年接待游客量同比增長分別為50.85%、65.68%、12.89%，其中2017年的增速出現(xiàn)了大幅下滑。

凈利潤下滑，營收、接待游客量的增速放緩成為擺在古北水鎮(zhèn)面前的發(fā)展難題。

問題三：掛牌底價為何高于評估價值？

另外，古北水鎮(zhèn)的資產(chǎn)評估增值也引起了上交所的注意。

根據(jù)中青旅披露的公告，截至評估基準日2017年6月30日，古北水鎮(zhèn)公司股東全部權(quán)益價值65.7億元，較賬面凈資產(chǎn)32.6億元增值101.49%。

而按照京能集團轉(zhuǎn)讓20%股權(quán)底價17億元的價格來計算的話，古北水鎮(zhèn)公司整體估值已經(jīng)增長至85億元。

對于本次交易掛牌底價高于評估價值的情況，上交所要求中青旅解釋前述資產(chǎn)評估增值的原因及合理性，并補充披露本次交易掛牌底價、競價方式、付款方式等在內(nèi)的北京產(chǎn)權(quán)交易所公開信息。

若中青旅成功受讓古北水鎮(zhèn)20%股權(quán)，京能集團在古北水鎮(zhèn)項目上收益頗豐。據(jù)了解，古北水鎮(zhèn)2012年引入戰(zhàn)略投資者京能集團進行增資擴股，投資5億元持股20%。對比如今17億元的轉(zhuǎn)讓底價，京能集團將浮盈12億元。因此，京能集團選擇此時退出也屬正常。

古北水鎮(zhèn)開發(fā)時間并不長，未來還有發(fā)展空間，如何提升經(jīng)營管理水平，增強其盈利能力考驗著古北水鎮(zhèn)的運營能力。