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秦森園林的高管們可能要睡不著了。

9月4日晚間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露IPO發(fā)審信息，上海秦森園林股份有限公司（簡(jiǎn)稱“秦森園林”）首發(fā)上會(huì)被暫緩表決，這意味著秦森園林闖關(guān)A股存在較大不確定性。

秦森園林于2015年4月在新三板掛牌，之后在短短1年時(shí)間進(jìn)行了三次股票發(fā)行，募集資金均用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。該公司所處的園林行業(yè)對(duì)資金需求強(qiáng)勁，中標(biāo)項(xiàng)目普遍存在工期長(zhǎng)、結(jié)算周期長(zhǎng)等問(wèn)題，若遇到PPP等形式的工程項(xiàng)目，結(jié)算周期更會(huì)拖累企業(yè)發(fā)展速度。

秦森園林此前連續(xù)三年現(xiàn)金流為負(fù)，2017年難得由負(fù)轉(zhuǎn)正還是因?yàn)榇呤栈乜钏?，公司?yīng)收賬款、存貨占比十分龐大，對(duì)資金的饑渴程度可見一斑。

根據(jù)招股書披露，秦森園林計(jì)劃通過(guò)IPO募集資金約6.2億，其中5.6億用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，若能順利過(guò)會(huì)，將能保證3年內(nèi)的資金需求。然而事與愿違，暫緩表決無(wú)疑增加了不確定性。如果IPO被否，秦森園林無(wú)疑將遭受沉重打擊，資金鏈或面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)秦森園林的疑慮不是沒(méi)有原因，該公司面臨的諸多問(wèn)題都是IPO上市的“攔路虎”。

現(xiàn)金流承壓，資金周轉(zhuǎn)能力每況愈下

秦森園林主營(yíng)業(yè)務(wù)為園林工程施工、園林景觀設(shè)計(jì)、園林養(yǎng)護(hù)及苗木種植，承接的業(yè)務(wù)類型涵蓋園林綠化、生態(tài)景觀、儲(chǔ)備林、水系治理等，目前主要通過(guò)PPP 模式、設(shè)計(jì)投標(biāo)、工程投標(biāo)、EPC（設(shè)計(jì)施工一體化）投標(biāo)、專業(yè)分包等方式獲取業(yè)務(wù)。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，最近幾年秦森園林的表現(xiàn)還算不錯(cuò)。2014-2017年和2018年1-6月份，秦森園林實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.84億元、6.59億元、7.89億元、11.74億元和5.11億元，同期凈利潤(rùn)為4328.59萬(wàn)元、7258.57萬(wàn)元、5794.39萬(wàn)元、9336萬(wàn)元和4657.73萬(wàn)元。

秦森園林近年來(lái)凈利潤(rùn)走勢(shì)一覽

不過(guò)，園林行業(yè)對(duì)資金需求強(qiáng)勁已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，中標(biāo)項(xiàng)目普遍存在工期長(zhǎng)、結(jié)算周期也長(zhǎng)，一遇到PPP或BT（建設(shè)——移交）等形式的工程項(xiàng)目，結(jié)算周期更會(huì)拖累企業(yè)發(fā)展的速度。

執(zhí)惠此前撰文《東方園林“求生”背后困局：可用資金僅9億，超200億債務(wù)怎么還？》亦提及此類企業(yè)業(yè)務(wù)模式存在的隱憂，這種風(fēng)險(xiǎn)也集中體現(xiàn)在現(xiàn)金流及負(fù)債情況上。

秦森園林亦是如此。最近幾年，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

2014年-2016年，秦森園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7274.41萬(wàn)元、-3925.04萬(wàn)元、-9037.75萬(wàn)。2017年，該公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到2.07億元，主要因加強(qiáng)回款管理所致。

秦森園林現(xiàn)金流走勢(shì)一覽

2013 年下半年，秦森園林承接三個(gè)南昌墊資的園林工程項(xiàng)目，分別為南昌市贛東大堤風(fēng)光帶景觀綠化工程、南昌大象湖景區(qū)西堤以西景觀工程和大象湖濕地公園昌南大道以南濕地生態(tài)保護(hù)景觀建設(shè)工程。三個(gè)項(xiàng)目均為BT項(xiàng)目，也就是說(shuō)，需要先建設(shè)再移交給業(yè)主方，再由業(yè)主方支付回報(bào)。

到2016 年末，三個(gè)南昌墊資項(xiàng)目基本完工，全面進(jìn)入回購(gòu)階段，且公司暫無(wú)新增同類項(xiàng)目，故2017 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入得以改善。

由于三個(gè)南昌墊資項(xiàng)目業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較大，且公司又是以市政園林綠化工程為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，秦森園林還存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。2015年-2017年和2018年上半年，公司前五大客戶營(yíng)業(yè)收入占比合計(jì)分別為84.11%、87.38%、65.20%和81.62%。

以上3個(gè)南昌墊資項(xiàng)目結(jié)算條件是在建設(shè)完工后，才能分期回收項(xiàng)目款。隨著大量此類項(xiàng)目的增加，秦森園林的資金狀況仍捉襟見肘。2018年上半年，秦森園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~再次轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.17億元，同比下降338.57%。

與此同時(shí)，此類業(yè)務(wù)模式也導(dǎo)致了秦森園林存貨居高不下，應(yīng)收款大幅上升。

應(yīng)收賬款猛增，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均

2014年-2017年和2018年1-6月份，秦森園林存貨余額分別為4.55億元、6.91億元、9.68億元、9.12億元和11.28億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為69.41%、68.12%、60.89%、42.87%和51.2%；應(yīng)收賬款凈額分別為1.25億元、2.42億元、4.77億元、6.04億元和5.84億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為19%、23.82%、29.98%、28.46%和26.5%。存貨和應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)6成到8成之多。

與此同時(shí)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在不斷地降低，2015年為3.60次，2018年上半年已下降到0.85次。

秦森園林應(yīng)收賬款走勢(shì)一覽

不僅如此，秦森園林負(fù)債情況也不容樂(lè)觀。2015年-2017年末，秦森園林母公司合并口徑下的資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.01%、64.74%、69.61%，遠(yuǎn)高于行業(yè)可比上市公司均值。2015年-2017年末，該行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為52.67%、49.51%、54.31%（如下圖）。2018年上半年，秦森園林資產(chǎn)負(fù)債率為69.32%，仍然居高不下。

不過(guò)即便如此，秦森園林也并未放緩業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐。

2017年，秦森園林牽頭中標(biāo)“青浦區(qū)環(huán)城水系治理工程一期景觀工程”、“武安市2016 年美麗鄉(xiāng)村建設(shè)項(xiàng)目設(shè)計(jì)施工總承包（EPC）項(xiàng)目”，負(fù)責(zé)的施工部分合同額為7.92億元。今年上半年，秦森園林還中標(biāo)了“萊州市城西區(qū)涉礦區(qū)域生態(tài)恢復(fù)及生態(tài)公園建設(shè)項(xiàng)目”、“夏邑縣國(guó)家儲(chǔ)備林基地PPP 項(xiàng)目”、“鞏義市水利局鞏義市生態(tài)水系建設(shè)工程PPP 項(xiàng)目第二標(biāo)段”等項(xiàng)目，累計(jì)中標(biāo)項(xiàng)目金額為38.6億元。

可以預(yù)見，秦森園林的的資金周轉(zhuǎn)能力將遭受極大考驗(yàn)，未來(lái)一段時(shí)間，公司高負(fù)債及應(yīng)收賬款攀升等情況或?qū)⒊掷m(xù)。而根據(jù)以往新三板企業(yè)過(guò)會(huì)情況，發(fā)審會(huì)的質(zhì)疑普遍集中于客戶集中度過(guò)高、關(guān)聯(lián)交易占比高、毛利率異常、應(yīng)收賬款比例較大等問(wèn)題，而這些不少都在秦森園林身上有所體現(xiàn)。

不僅如此，秦森園林還面臨“三類股東”的問(wèn)題，這也是很多新三板企業(yè) IPO 道路上最大的難題。

IPO背水一戰(zhàn)，“三類股東”問(wèn)題如何破？

近年來(lái)，“三類股東”是新三板市場(chǎng)備受關(guān)注的話題。所謂“三類股東”，指的是上市公司股東里的契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃。證監(jiān)會(huì)為保持IPO企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，對(duì)“三類股東”一直心存顧慮。因?yàn)椤叭惞蓶|”背后的份額可以輕易在無(wú)監(jiān)管狀態(tài)下轉(zhuǎn)讓，造成實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，背后的份額變動(dòng)、代持行為還容易為利益輸送提供便利。

新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性根源主要與交易機(jī)制、市場(chǎng)分層和企業(yè)存在“三類股東”的問(wèn)題有關(guān)。從擬IPO公司的審核流程上看，在申請(qǐng)和受理階段，“三類股東”未成為掛牌公司沖刺IPO的障礙，但在上會(huì)階段往往成為絆腳石。

秦森園林2015年4月掛牌新三板，不到兩年便在新三板暫停轉(zhuǎn)讓備戰(zhàn)轉(zhuǎn)板。期間，公司經(jīng)過(guò)多次引入投資者、股東增資、送轉(zhuǎn)等。根據(jù)此前披露的招股書顯示，秦森園林股東戶數(shù)達(dá)570戶，其中有7家是三類股東。

秦森園林“三類股東”情況

此前，攜“三類股東”的新三板企業(yè)IPO一直遭受證監(jiān)會(huì)“冷遇”。今年1月，證監(jiān)會(huì)明確了有“三類股東”企業(yè)上市審核的口徑。攜“三類股東”企業(yè)上會(huì)需滿足公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”，“三類股東”需依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作并納入有效監(jiān)管。此外，“三類股東”不能存在杠桿、分級(jí)、層層嵌套的投資主體，且要做穿透式披露與核查，并明確存續(xù)期。

從以往攜“三類股東”已過(guò)會(huì)的企業(yè)來(lái)看，“穿透式披露”與核查及解決“三類股東”多層嵌套的問(wèn)題是過(guò)會(huì)的關(guān)鍵因素。但如何對(duì)“三類股東”進(jìn)行“穿透式披露”并解決多層嵌套問(wèn)題，秦森園林仍面臨考驗(yàn)。

數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月，新三板擬IPO企業(yè)共有30家企業(yè)完成上會(huì)，但僅有14家企業(yè)成功過(guò)會(huì)，通過(guò)率為46%，主動(dòng)撤回申請(qǐng)材料的企業(yè)數(shù)量也在增多。

在此背景下，秦森園林想要輕松過(guò)會(huì)并非易事，其自身存在的種種問(wèn)題也成為上市路上的“攔路虎”。公司寄望通過(guò)IPO來(lái)緩解資金困境，若一旦被否，其資金鏈無(wú)疑將承受重壓，甚至不排除有斷裂之險(xiǎn)。

困局交織，秦森園林該如何謀求出路？