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復(fù)星旅游文化集團(tuán)延續(xù)了復(fù)星一貫的風(fēng)格：對(duì)資產(chǎn)杠桿收購(gòu)后二次上市，讓公眾股東買(mǎi)單，但高額債務(wù)負(fù)擔(dān)依然不可小視。

9月3日晚間，復(fù)星旅游文化集團(tuán)（下稱(chēng)“復(fù)星旅文”）遞交招股書(shū)，擬在港交所主板上市。復(fù)星國(guó)際控股、復(fù)生控股及郭廣昌共持股99.04%。這比原先計(jì)劃提前了兩年。

作為復(fù)星集團(tuán)非常重視的“快樂(lè)”板塊，復(fù)星旅文近年來(lái)持續(xù)虧損：2015-2017年及2018年上半年的營(yíng)業(yè)收入分別為89億、108億、118億和67億，大部分來(lái)自度假村品牌“Club Med”，占比超過(guò)95%；凈利潤(rùn)分別為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元，虧損額有所收窄。

Club Med中文譯名為“地中海俱樂(lè)部”，是1950年成立于法國(guó)的高端度假村品牌，以“一價(jià)全包”為特色，官網(wǎng)顯示共有78家度假村，6家位于中國(guó)的三亞、桂林等地。公司稱(chēng)，截止去年底，中國(guó)已成為Club Med的第二大客源市場(chǎng)，僅次于法國(guó)。

Club Med原為巴黎泛歐交易所上市公司，復(fù)星在2015年通過(guò)要約收購(gòu)的方式對(duì)其私有化成為其控股股東，采取了杠桿收購(gòu)的模式：私有化總代價(jià)為9.2億歐元（約合73億人民幣），包括2.8億歐元債務(wù)融資和6.4億歐元股本融資，杠桿率達(dá)到30%，目前尚未償清貸款1.67億歐元（約合13億人民幣）。

作為一個(gè)老牌歐洲度假村品牌，Club Med業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定：毛利率穩(wěn)定在26%左右，2017年從26.5%略微上升至27.2%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要源于規(guī)模擴(kuò)張和營(yíng)銷(xiāo)推廣。 

但復(fù)星旅文依然出現(xiàn)了上述虧損，一方面，雖然復(fù)星旅文以超過(guò)60%的直營(yíng)銷(xiāo)售為豪，但從上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得出，在毛利的基礎(chǔ)上，高額的銷(xiāo)售費(fèi)用吞噬了毛利，并導(dǎo)致最終虧損，2018年上半年的銷(xiāo)售費(fèi)用為11.7億元，占比總營(yíng)收達(dá)18%，占到毛利額的65%。

另一方面，此前的杠桿收購(gòu)Club Med也拖累了公司的業(yè)績(jī)：根據(jù)招股書(shū)占到虧損額的大部分，2015-2017年度公司的融資成本為4.3億、5億和4.3億。

融資成本，類(lèi)似于財(cái)務(wù)費(fèi)用，根據(jù)招股書(shū)書(shū)，其中大部分是借款利息，包括銀行貸款和收購(gòu)產(chǎn)生的合約負(fù)債產(chǎn)生的利息，以2017年，這一年共支付了3.69億銀行借款利息和1.34億合約負(fù)債利息共5億，絕大部分銀行借款的利息開(kāi)支與2015年2月收購(gòu)Club Med的債務(wù)融資有關(guān)。并且從2015年開(kāi)始，這個(gè)數(shù)字在逐年上升，說(shuō)明利率在不斷提升。

融資成本明細(xì)

進(jìn)一步看復(fù)星旅文的負(fù)債情況：2015-2017年流動(dòng)負(fù)債凈額分別為43億、26億和38億，2018年上半年為58億，主要用于經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，尤其是三亞亞特蘭蒂斯提供資金的應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)，分別為34億、13億、33億，2018年上半年為19億。

截止2018年6月30日，在164億元的流動(dòng)負(fù)債中，銀行有息負(fù)債為6.7億元，有息銀行借款共計(jì)55億元。

除了Club Med，在中國(guó)境內(nèi)，復(fù)星旅文開(kāi)發(fā)三亞亞特蘭蒂斯，以及麗江和太倉(cāng)的Club Med度假村項(xiàng)目，在此基礎(chǔ)上自建會(huì)員體系，通過(guò)與知名旅行社Thomas Cook合資成立旅行社，建立銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，并推廣旅行周邊產(chǎn)品，最后通過(guò)授權(quán)合作的方式完成閉環(huán)運(yùn)營(yíng)。其中三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目總面積為50萬(wàn)平方米，麗江和太倉(cāng)項(xiàng)目分別為35和52萬(wàn)平方米。

在上述債務(wù)的基礎(chǔ)上，復(fù)星旅文將面臨利率上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司稱(chēng)，透過(guò)就若干可變利率債務(wù)訂立利率掉期進(jìn)行對(duì)沖。

公司在招股書(shū)中明確表示，外部融資將承擔(dān)未來(lái)的資本開(kāi)支，將運(yùn)用計(jì)息貸款 及其他借款、應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)、可換股債券及可換股可贖回優(yōu)先股以保持融資的持續(xù)性與靈活性的平衡。將在現(xiàn)金流管理上“下大功夫”，避免流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)。

值得注意的是，目前復(fù)星旅文并未公布融資總額，根據(jù)招股書(shū)，15%用于償還銀行貸款，此外20%將用于拓展現(xiàn)有業(yè)務(wù)，30%用于開(kāi)發(fā)麗江、太倉(cāng)等旅游目的地，25%進(jìn)行潛在投資，10%用于營(yíng)運(yùn)資金。

今年4月，“投資110億元、歷時(shí)6年籌建”的三亞亞特蘭蒂斯舉行了隆重的開(kāi)業(yè)儀式，其面向水族館的房間成為一大特色。事后數(shù)據(jù)顯示，這家酒店在營(yíng)業(yè)前的營(yíng)銷(xiāo)、行政等開(kāi)支超過(guò)一億。

但從近幾年的三亞酒店業(yè)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，來(lái)自浩華的數(shù)據(jù)顯示，三亞的高星級(jí)酒店的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，隨著住宿率在上升，但平均房?jī)r(jià)和平均每間房的收益卻在下滑，顯然錯(cuò)過(guò)了三亞酒店市場(chǎng)收益最好的時(shí)候。

2015年，復(fù)星收購(gòu)了在超過(guò)26個(gè)國(guó)家建立了奢華度假村的Club Med，看中了中國(guó)游客的出境游熱情，但現(xiàn)在來(lái)看出境游市場(chǎng)并沒(méi)有迎來(lái)爆發(fā)：根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年的出境人次為1.07億、1.35億和1.29億，穩(wěn)中反而有降，并沒(méi)有出現(xiàn)想象中的大幅增長(zhǎng)。

另一方面，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速放緩、國(guó)際貿(mào)易摩擦頻發(fā)，對(duì)于那些奢華的異域度假酒店來(lái)說(shuō)都是不利因素，因此復(fù)星旅文同時(shí)將目光放在了國(guó)內(nèi)的成熟旅游目的地：三亞和麗江，而靠近江浙滬的太倉(cāng)項(xiàng)目以獨(dú)有的便利性眾望所歸。但在國(guó)內(nèi)，復(fù)星文旅也要面對(duì)國(guó)內(nèi)老牌旅游企業(yè)對(duì)目的地的爭(zhēng)奪。

*本文來(lái)源：界面新聞，作者：習(xí)曼琳，原標(biāo)題：《復(fù)星文旅板塊急于上市 杠桿收購(gòu)、跑馬圈地背后資金壓力巨大》。