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再過(guò)不到一個(gè)月，距離東方園林（002310.SZ）“史上最冷發(fā)債”發(fā)生的日期，將滿一周年。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，東方園林再度陷入輿論風(fēng)波。近期，多名東方園林離職、在職員工向界面新聞?dòng)浾叻从?，東方園林薪資拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重，員工已有數(shù)月未得薪資。

對(duì)此，東方園林高級(jí)副總裁張振迪在接受界面新聞?dòng)浾擢?dú)家采訪時(shí)回應(yīng)，在4月19日完成近期的最后一筆大額剛兌后，東方園林的償債壓力已有所緩解，公司目前已開始陸續(xù)發(fā)放所欠薪資，預(yù)計(jì)將在5月30日以前，全部解決離職和在職員工的薪資問題。

事實(shí)上，欠薪風(fēng)波只是東方園林資金危機(jī)的進(jìn)一步演化。在PPP項(xiàng)目清理整頓、融資環(huán)境收緊的大背景下，作為“園林第一股”，在過(guò)去一年中，東方園林資金鏈持續(xù)緊繃，償債壓力巨大，一度瀕臨崩潰邊緣。這也導(dǎo)致其不得不降低PPP項(xiàng)目中標(biāo)節(jié)奏，并通過(guò)出售資產(chǎn)、拓展融資渠道等方式緩解債務(wù)壓力。

如今，隨著相關(guān)風(fēng)波進(jìn)展，東方園林的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力如何？是否會(huì)在主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或者模式上有所變動(dòng)？未來(lái)的業(yè)績(jī)情況怎么樣？也為外界所關(guān)注。

張振迪向界面新聞?dòng)浾叻Q，目前銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度較大，東方園林未來(lái)將在實(shí)行“金融一票否決制”的前提下，繼續(xù)推進(jìn)PPP業(yè)務(wù)開展。

欠薪風(fēng)波

4月25日，東方園林北京總部再度出現(xiàn)了前來(lái)討薪的員工。據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，在過(guò)去數(shù)月間，已有多波員工申請(qǐng)勞動(dòng)制裁。

早在2018年7月，東方園林已發(fā)生欠薪現(xiàn)象。離職員工透露，彼時(shí)，東方園林內(nèi)部出現(xiàn)資金緊張跡象，不僅員工為公司墊付的差旅費(fèi)等款項(xiàng)報(bào)銷下發(fā)緩慢，當(dāng)月的工資也遭停發(fā)。

直到2018年11月，東方園林才一次性結(jié)清了員工4個(gè)月的工資。但當(dāng)月起，東方園林又開始出現(xiàn)欠薪。多名東方園林前員工稱，東方園林7級(jí)及以下員工的工資，僅發(fā)放至了2018年10月，拖欠了4月有余；8級(jí)及以上員工的工資，則發(fā)放至2018年9月，拖欠5月有余。

伴隨著急劇緊張的流動(dòng)性，東方園林的員工總數(shù)在過(guò)去一年間大幅度減少。據(jù)張振迪透露，東方園林在最高峰時(shí)期的員工總數(shù)約8000人，而截至目前，東方園林的員工總數(shù)已縮減至約4000人左右。

4月25日下午，在東方園林北京總部辦公室，界面新聞?dòng)浾呖吹剑糠謽菍诱谵k公的員工較少，部分工位處于閑置狀態(tài)?，F(xiàn)場(chǎng)員工對(duì)界面新聞?dòng)浾叻Q，因?yàn)槭窍掳鄷r(shí)間，所以在崗人員較少。

近期，東方園林各集團(tuán)已開始陸續(xù)發(fā)放所欠員工薪資。4月25日，兩名離職員工告訴界面新聞?dòng)浾?，其已于?dāng)日收到了自去年以來(lái)被拖欠的全部薪資，目前僅剩報(bào)銷款項(xiàng)尚未得到。另一名在職員工向界面新聞?dòng)浾叻Q，部分在職人員近期也已陸續(xù)收到工資。

“有的集團(tuán)（工資）已經(jīng)發(fā)滿了，我們現(xiàn)在鼓勵(lì)各集團(tuán)好好做項(xiàng)目，開工之后趕緊回款，回款當(dāng)中的一大筆優(yōu)先解決工資問題?！睆堈竦险f(shuō)。

張振迪告訴界面新聞?dòng)浾撸诎l(fā)放了一部分以后，目前東方園林拖欠的在職、離職員工的薪資、報(bào)銷款、賠償金等，合計(jì)規(guī)模約2.5億元。其中，拖欠離職人員的款項(xiàng)規(guī)模約7000余萬(wàn)元。

實(shí)際上，東方園林的賬上并非毫無(wú)資金。據(jù)年報(bào)顯示，截至2018年底，東方園林賬上的貨幣資金仍有約20.09億元，理論上足以覆蓋員工薪酬。但彼時(shí)，東方園林仍面臨巨大的償債壓力。

資料顯示，在2019年1月及2月，東方園林需兌付兩筆短期融資券，規(guī)模合計(jì)已逾20億元。而東方園林上述20.09億元的貨幣資金中，有12.39億元處于受限狀態(tài)。這意味著，彼時(shí)，東方園林賬上實(shí)際能動(dòng)用的資金尚不能解決接下來(lái)到期的還款。

如果全面解決欠薪問題，則很可能資金鏈斷裂，無(wú)法償還到期債務(wù)，從而導(dǎo)致違約。一旦違約，東方園林后續(xù)的融資將受到巨大影響?！拔覀?cè)趦?nèi)部開會(huì)的時(shí)候也說(shuō)，是想活下去，還是說(shuō)不還債務(wù)了，把工資解決。這是很難的一個(gè)選擇，因?yàn)殄X就這么多。”張振迪說(shuō)。

4月19日，東方園林完成了對(duì)“16東林01”10.57億元規(guī)模回售部分債券的兌付。這是東方園林承諾5月底前解決欠薪問題的重要前提，因?yàn)樵谶@之后，東方園林近期沒有大額剛兌項(xiàng)目，債務(wù)壓力得以緩解。

資金危機(jī)

2018年5月20日下午16時(shí)，東方園林貼出公告，公司計(jì)劃發(fā)行的規(guī)模10億元的公司債券，實(shí)際最終發(fā)行規(guī)模僅5000萬(wàn)元。彼時(shí)，東方園林的總市值超過(guò)500億元，是園林類上市公司中的第一股。在此后數(shù)小時(shí)內(nèi)，東方園林發(fā)債失利的消息迅速流傳，市場(chǎng)震驚。有市場(chǎng)人士直接將這次失利的發(fā)債稱為“史上最冷發(fā)債”。

這其實(shí)也是東方園林資金危機(jī)的直接導(dǎo)火索。

“那時(shí)候已經(jīng)感覺到有點(diǎn)變化，因?yàn)榍耙荒甑?月份，央企已經(jīng)不太同意做PPP項(xiàng)目?！睆堈竦显谡劶澳谴问Ю陌l(fā)債時(shí)說(shuō)。

“史上最冷發(fā)債”對(duì)于東方園林來(lái)說(shuō)，可謂標(biāo)志性事件，但發(fā)債失利的消息并未立刻在東方園林內(nèi)部掀起風(fēng)波。

“（作為員工）我們當(dāng)時(shí)還沒有完全意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，直到之后的6月份公司開始裁員，7月份停發(fā)工資才明白。這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。”一位東方園林員工向界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

發(fā)債失利后的數(shù)月間，東方園林承受了巨大的債務(wù)壓力?！敖?jīng)歷這么大的風(fēng)波，資金流一直緊繃，這頭沒有進(jìn)項(xiàng)，那頭收到的錢馬上還債，公司真的差點(diǎn)死了?！睆堈竦显谙蚪缑嫘侣?dòng)浾呋貞洷藭r(shí)的情況時(shí)說(shuō)。

2018年9月，在北京全國(guó)工商聯(lián)大廈召開的民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會(huì)上，東方園林董事長(zhǎng)何巧女向前來(lái)參會(huì)的央行行長(zhǎng)易綱喊話，“現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)太難了，如果易行長(zhǎng)給我批準(zhǔn)一個(gè)銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個(gè)一個(gè)地救?！?/p>

何巧女的話在坊間廣為流傳，以佐證彼時(shí)民企的融資環(huán)境。不過(guò)，在何巧女喊話之前，東方園林已經(jīng)獲得了部分銀行的支持。

2018年8月，東方園林先后與民生銀行、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作。其中，興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行為東方園林提供了合計(jì)40億元的授信額度。當(dāng)月，東方園林又通過(guò)民生銀行，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了規(guī)模12億元的超短融。

知情人士向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，在東方園林獲得銀行支持過(guò)程中，朝陽(yáng)區(qū)政府發(fā)揮了很大的作用。事實(shí)上，朝陽(yáng)區(qū)對(duì)東方園林提供了更為直接的支持。

2018年12月，東方園林實(shí)際控制人何巧女、唐凱將合計(jì)5%的東方園林股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了北京朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資委下屬的盈潤(rùn)匯民基金管理中心。轉(zhuǎn)讓所獲得的9億元資金，被用于了補(bǔ)充東方園林的流動(dòng)資金。

央行于2018年7月通過(guò)定向降準(zhǔn)，釋放了約5000億元的資金，用于支持市場(chǎng)化、法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。這直接使得農(nóng)業(yè)銀行旗下的農(nóng)銀投資與東方園林達(dá)成“債轉(zhuǎn)股”協(xié)議，入股東方園林旗下的環(huán)保集團(tuán)。

此外，東方園林自身也在不斷通過(guò)退出項(xiàng)目、處置資產(chǎn)、發(fā)行債券等方式進(jìn)行自救。據(jù)公開信息顯示，東方園林先后退出了在貴州、湖北等的部分PPP項(xiàng)目，并先后出售了在江蘇、福建等地的部分資產(chǎn)。

2019年以來(lái)，東方園林已先后發(fā)行了兩期公司債券，并正在籌劃進(jìn)行更多的融資，其中包括了發(fā)行境外債券和規(guī)模40億元的優(yōu)先股。

界面新聞?dòng)浾攉@取的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，東方園林在2019年尚有12.4億元的銀行貸款未還，但其中約6.87億元已作展期；在8月至10月，東方園林還有規(guī)模為20億元的債券將到期。

張振迪稱，東方園林已完工的傳統(tǒng)項(xiàng)目應(yīng)收賬款為91億元，墊資的PPP項(xiàng)目完成產(chǎn)值130億元，公司正組織項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)進(jìn)行回款，東方園林資金緊張的局面將因此得到改觀，償債壓力不大。

風(fēng)起風(fēng)落

東方園林主要從事水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游業(yè)務(wù)。其中，水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)主要通過(guò)PPP及EPC模式開展。

PPP（Public—Private—Partnership）即政府和社會(huì)資本合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目運(yùn)作模式，通常是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)。

在具體實(shí)施中，中標(biāo)企業(yè)會(huì)與政府“實(shí)施機(jī)構(gòu)”下屬企業(yè)法人合資成立SPV（Special Purpose Vehicle，意為特殊目的實(shí)體）公司。由SPV公司作為項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)主體，對(duì)項(xiàng)目資金籌措、工程實(shí)施、建成運(yùn)營(yíng)等實(shí)施管理。

2014年9月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，鼓勵(lì)地方推廣PPP模式。此后，PPP項(xiàng)目在全國(guó)范圍內(nèi)開枝散葉，掀起熱潮。

東方園林自2014年開始探索由傳統(tǒng)工程模式向第三方金融模式和PPP模式轉(zhuǎn)型。此后的三年間，東方園林在PPP項(xiàng)目擴(kuò)張迅速。財(cái)報(bào)顯示，2015年至2017年間，東方園林中標(biāo)的PPP項(xiàng)目訂單金額分別為345.83億元、380.10億元、715.71億元。

這使得東方園林的營(yíng)收從2014年的不足50億元，增長(zhǎng)至了2017年的152.26億，增幅達(dá)225.34%；其年度凈利潤(rùn)也從6.48億元增長(zhǎng)至21.78億元。2017年底，東方園林市值沖上500億元，成了當(dāng)之無(wú)愧的園林第一股。

但另一邊，東方園林的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。財(cái)報(bào)顯示，在PPP項(xiàng)目快速擴(kuò)張的三年間，東方園林的資產(chǎn)負(fù)債率，從2014年的56.22%一路上漲至了2017年底的67.62%。

流動(dòng)性方面，東方園林流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模從2014年的56.85億元，上漲至了2017年底的212.93億元，增幅達(dá)274.55%；相比之下，東方園林流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模在三年間的增幅僅為93.6%。

在經(jīng)過(guò)三年的急速擴(kuò)張之后，全國(guó)范圍內(nèi)的PPP項(xiàng)目暴露出了種種問題，導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2017年11月底，財(cái)政部辦公廳下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（92號(hào)文），要求進(jìn)一步規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目運(yùn)作，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。

一方面是PPP政策收緊；另一方面，在“去杠桿”的金融政策下，國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境也在發(fā)生變化。PPP項(xiàng)目原本就存在回報(bào)低、回款長(zhǎng)等問題，在“資管新規(guī)”發(fā)布以后，PPP項(xiàng)目融資更為受限。

業(yè)內(nèi)人士告訴界面新聞?dòng)浾撸琍PP項(xiàng)目實(shí)際存在一個(gè)問題，即越是經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)，對(duì)PPP項(xiàng)目的需求越大，但這樣的地區(qū)往往財(cái)政條件較差，政府債務(wù)較高，銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意放貸。

多種因素疊加，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目的融資保持了極大的謹(jǐn)慎態(tài)度。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，東方園林也降低了PPP項(xiàng)目拿單節(jié)奏。其PPP訂單中標(biāo)金額為408.05億元，較2017年下降了約457.17億元。而2018年11月起至今，東方園林已有近半年未發(fā)布過(guò)PPP項(xiàng)目中標(biāo)公告。

PPP模式下，SPV公司的項(xiàng)目資本金一般占項(xiàng)目投資總額的20%至30%，由政府和社會(huì)資本方共同籌集（其中社會(huì)資本方出資占比一般為70%-80%），剩余項(xiàng)目投資部分由SPV公司向金融機(jī)構(gòu)融資，滿足項(xiàng)目建設(shè)需要。

公告顯示，截至2018年11月30日，東方園林為SPV項(xiàng)目公司后續(xù)待支出資本金為193.60億元。在4月25日的路演中，有投資者問及，東方園林SPV注冊(cè)資本金缺口在120億，以三年時(shí)間計(jì)算，每年平均有40億的資金缺口，這些錢是否能夠順利融資？

東方園林回復(fù)稱，PPP項(xiàng)目遵守融資不到位不開工的原則，融資到位項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流自平衡，部分融資未到位項(xiàng)目將在未來(lái)幾個(gè)月清退結(jié)算并轉(zhuǎn)EPC。

張振迪在接受界面新聞采訪時(shí)則表示，從2018年至今，東方園林對(duì)已有PPP項(xiàng)目進(jìn)行了甄別，其中建設(shè)臨近完工、融資基本解決項(xiàng)目，公司將繼續(xù)推進(jìn)。這部分項(xiàng)目達(dá)50個(gè)。而對(duì)于融資困難的項(xiàng)目，東方園林選擇了清算退出，規(guī)模約20個(gè)。

張振迪稱，對(duì)于未來(lái)的PPP項(xiàng)目，東方園林將實(shí)行金融一票否決制，即在投標(biāo)之前，公司將先與銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，放棄參與可能存在困難的項(xiàng)目。

乘風(fēng)起，因風(fēng)落。在政策與融資環(huán)境發(fā)生變化之后，包括東方園林在內(nèi)，部分以PPP為主要模式的環(huán)保類公司在遇到流動(dòng)性危機(jī)之后，已難再維持訂單金額的高速增長(zhǎng)。

2018年，東方園林實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入132.93億元，同比下降12.69%；歸屬凈利潤(rùn)15.96億元，同比下降36.72%。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2019年第一季度，東方園林的虧損額在2.2億元至2.5億元之間。

立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所也對(duì)東方園林的2018年年度報(bào)告，出具了“帶持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性”段落的無(wú)保留意見審計(jì)報(bào)告。為此，東方園林也收到了來(lái)自深交所的問詢函。在對(duì)此作專項(xiàng)說(shuō)明時(shí)，立信的會(huì)計(jì)師就指出，東方園林在2018年遭遇流動(dòng)性緊張，除市場(chǎng)和行業(yè)原因外，其自身戰(zhàn)略擴(kuò)張過(guò)快，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)集中到期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱是主因。

對(duì)此，東方園林也針對(duì)性地提出相關(guān)整改措施。在上市公司和子公司層面引入戰(zhàn)略股東，對(duì)提高公司信用度、改善融資環(huán)境、補(bǔ)充流動(dòng)性、降低資產(chǎn)負(fù)債率有積極作用；根據(jù)資金狀況，合理制定戰(zhàn)略，深耕現(xiàn)有兩大主業(yè)，不盲目擴(kuò)張，能提高資金使用效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于鞏固現(xiàn)有行業(yè)地位；優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少短期負(fù)債，運(yùn)用優(yōu)先股等資本市場(chǎng)融資渠道，有利于獲得長(zhǎng)期發(fā)展資金，從容應(yīng)對(duì)短期融資環(huán)境變化的不確定性；對(duì)現(xiàn)有已中標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行梳理，根據(jù)融資進(jìn)度控制開施工節(jié)奏，有利于解決存量項(xiàng)目的資金回籠，保障當(dāng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

通過(guò)上述措施，立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)為，東方園林公司的流動(dòng)性和中長(zhǎng)期發(fā)展問題能得到良好解決，管理層運(yùn)用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)適當(dāng)。

據(jù)了解，截至目前，東方園林在全國(guó)范圍內(nèi)項(xiàng)目大部分已經(jīng)開工。界面新聞?dòng)浾攉@取的數(shù)據(jù)顯示，截至4月26日，東方園林環(huán)境、文旅、康旅集團(tuán)在全國(guó)18省市共有在建項(xiàng)目133個(gè)，其中已有93個(gè)項(xiàng)目開工，開工率約70%。

危機(jī)或已有所緩解，業(yè)績(jī)的下滑則在所難免，未來(lái)的東方園林還如何讓二級(jí)市場(chǎng)投資者滿意？

4月26日，東方園林的最新收盤價(jià)報(bào)每股7.16元，總市值192億元，相較流動(dòng)性危機(jī)前的最高市值縮水了逾300億元。

*本文來(lái)源：界面，作者：李章洪，原標(biāo)題：《【深度】東方園林“欠薪風(fēng)波”背后》。