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攜程6年股價不漲之謎

本文作者:讀懂君 2019-10-10
攜程市值增長,不靠股價,靠增發(fā)。

9月26日,攜程(CTRP.US)對外宣布,公司股東百度擬發(fā)行3130.4萬美國存托股票(ADS),套現(xiàn)近10億美元。這相當(dāng)于百度持有攜程約30%的股份。

某種程度上說,百度是幸運的。因為百度是過去幾年為數(shù)不多能在攜程上賺錢的人。

要說攜程的投資人有多慘?如果你在2013年9月30日按當(dāng)天收盤價29.18美元買入攜程,并持有到現(xiàn)在,收益率幾乎為0。

股價沒漲,并不意味著攜程是一家差公司。因為無論從哪個角度來說,攜程幾乎都符合價值投資者對好公司的定義。

2018年中國在線旅游市場規(guī)模14812億,攜程是這個市場的絕對龍頭。同時,從2013年到2018年,攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤從14.36億元增長到43.12億元,年復(fù)合增長率24.6%。

而放眼整個互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域,攜程管理層的能力不說頂級,至少也算得上優(yōu)秀。從PC時代到移動互聯(lián)網(wǎng),攜程打跨了一個又一個對手,同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強如王興,也沒能撼動攜程在高端酒店上的絕對優(yōu)勢。

看到這里,你可能要問,為什么這樣一家看上去很優(yōu)秀的公司,6年后的股價還在原地踏步呢?

原因就是股本擴張。從2014年2月28日到2019年2月28日,攜程通過增發(fā)將股本從3291萬股擴張到6948萬股,增長111%。但增發(fā)股本并未帶來相匹配的業(yè)績增長,這直接導(dǎo)致了攜程股東的權(quán)益被稀釋。

再加上,近幾年收入增速放緩帶來的估值下降,攜程6年股價不漲,也就不那么讓人奇怪了。

市場錯了,還是你錯了?

在雪球上,曾經(jīng)有一場主題是“市場錯了,還是你錯了”的大討論。起因是一位投資人抱怨,自己投資的公司在過5年業(yè)績持續(xù)上漲,但股價卻持續(xù)萎靡5年。

在美股,也有這樣一家公司,就是攜程。

過去十年,攜程的收入持續(xù)增長,增速也從未低過10%。2016年,“吃掉”藝龍、去哪兒網(wǎng)之后的攜程,營收同比增長76%,創(chuàng)階段性新高。但2018年增速跌至15%,2019年上年年營收87億元,較2018年同期增長18%,有所回升。

考慮到市場飽和度及攜程自身體量,攜程這樣的成長實屬難得。在盈利能力上,攜程表現(xiàn)同樣不俗。

2013年-2018年,攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤從14.36億元增長到43.12億元,年復(fù)合增長率24.6%。

看到這里,有人可能會說,影響公司股價的因素又不只有業(yè)績。這么說吧,攜程一直是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里最優(yōu)秀的公司之一。

要知道,在浩浩蕩蕩的互聯(lián)網(wǎng)浪潮中,大大小小的風(fēng)口出現(xiàn)不少,但真正的好賽道并不多,在線旅游算一個。

2013年到2018年,中國在線旅游市場規(guī)模從3000億出頭增長到14812億。2018年后,盡管行業(yè)整體增速有所下滑,但依然保持在10%以上。

在這個市場里,攜程一直是絕對的龍頭。從PC時代到移動互聯(lián)網(wǎng),攜程不僅跑了出來,還打跨了一個又一個對手,同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強如王興,也沒能撼動攜程在高端酒店上的絕對優(yōu)勢。

放眼整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),攜程的管理層絕對排的上號。與其說是攜程強,倒不如說是梁建章有手段。想想當(dāng)年轟轟烈烈的OTA大戰(zhàn),最后也只成就攜程一個贏家。不就是梁建章親自下場,拿著大把現(xiàn)金,把藝龍、去哪兒股東的耐心耗盡。

所以,在線旅游行業(yè)里一直有句話,所有中國在線旅游的創(chuàng)業(yè)者跟James(攜程董事局主席梁建章)生在一個時代,是最大的悲劇。

對于梁建章的手段,同程創(chuàng)始人吳志祥曾經(jīng)有過一段很形象的說法:

“2013年,我們聽說,梁建章在攜程的辦公室之前一直是關(guān)著的,有一天門突然開了,有人進(jìn)去給植物澆水了。我們當(dāng)時覺得五雷轟頂一般,就知道行業(yè)要發(fā)生大的變化了?!?/p>

即使按巴菲特的價值投資理論來說,攜程絕對算得上一家值得投資的公司。坐擁萬億的在線旅游市場,經(jīng)過激烈競爭形成的行業(yè)壟斷,打過很多勝仗的管理層。

可在這樣一家看上去很美好的公司上,投資人就是賺不到錢。這么說吧,如果你在2013年9月30日以收盤價29.18美元買入,并持有到現(xiàn)在,收益率幾乎為0。

但這并不妨礙攜程市值的增長。2013年9月30日到現(xiàn)在,攜程的市值從75.83億美元增長到165.6億美元,增長118%。與之相對應(yīng),從2014年2月28日到2019年2月28日,攜程的股本從3291萬股增長到6948萬股,增長111%。

當(dāng)年詹姆斯曾經(jīng)信誓旦旦地說,攜程要做到多少市值。讓投資人沒想到,攜程市值的增長,不是靠股價上漲,而是靠增發(fā)。

中概稀釋哪家強?美股市場找攜程

從攜程歷年的總股本變化情況來看,主要集中在2015年3月31日到2016年3月31日這段時間。

截至2016年3月31日,攜程一共有5777萬股普通股。而2015年同期攜程的股本只有3551萬股,股本增加2226萬股,多出股本為原來股本的62.6%。

這個時期攜程股本增加的原因是,百度與攜程達(dá)成一項股權(quán)置換交易。根據(jù)交易內(nèi)容,百度通過此交易完成前擁有的1.78億去哪兒網(wǎng)A類普通股和1145萬股B類普通股置換成1148.84萬股攜程增發(fā)的普通股。

此外,2015年12月,去哪兒宣布中小股東批準(zhǔn)去哪兒員工與攜程換股方案。根據(jù)這一方案,去哪兒在職員工持有QUNR股份及未來期權(quán)以1:0.725轉(zhuǎn)換攜程股份的完整法律協(xié)議簽署。

換句話說,收購去哪兒是導(dǎo)致攜程股本增加的重要原因。

在此之后,攜程又完成過數(shù)次增發(fā)。其中,在2016年9月,攜程又完成2850萬股ADS的發(fā)行,大概增加356.25萬普通股。

但股本的增加,并未給攜程帶來相匹配的業(yè)績增長。至少從近幾年業(yè)績來看,并購去哪兒對攜程的幫助很有限。

2016年,攜程收入從109億增長到192億,增幅達(dá)76%。此后兩年收入增長率連續(xù)下滑,分別只有41%和15%。

從盈利情況來看,攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤從2015年的31.5億增長到2018年的43.12億,復(fù)合增長率只有11%。

究其原因,和在線旅游的生意不無關(guān)系。收購去哪兒后,攜程的毛利潤率盡管有所提高,但三項費用(產(chǎn)品、市場、行政)并沒有下降。2015-2018年,攜程三費占總營收的比重分別為69%、84%、71%和71%。

如果說,毛利潤率高低反映的是,公司內(nèi)部的運營效率。那么三項費用的多少,則更多是經(jīng)營者基于外部環(huán)境判斷下的主動選擇。

攜程三費不降反增,反映了其對在線旅游競爭態(tài)勢的預(yù)判:舊的對手已經(jīng)消失,新的對手又冒了出來,阿里、萬達(dá)、新美大等,攜程依然不敢掉以輕心。

換句話說,攜程的外部壓力并沒有因為收購去哪兒而有多少減輕。

增發(fā)效果不佳,帶來的直接影響是,攜程股東權(quán)益被稀釋。至于能被稀釋到什么程度?舉個例子,你們就清楚了。

2014年攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤為7.39億,按2015年3月31日攜程的總股本3551萬股來算,每股收益在20.8元左右。

到了2018年,攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤為43.12億,按2019年2月28日攜程的總股本6919萬股來算,每股收益在62.32元左右。

從2014年到2018年,攜程非美國通用會計準(zhǔn)則下的凈利潤從7.39億增長到43.12億,增長接近5倍,而每股收益只增長了2倍多。

加上近幾年攜程收入增速放緩帶來的估值下降,過去6年股價不漲,也就順理成章了。 

如果說,過去幾年的增發(fā)史是攜程股東們的“噩夢”。那么,現(xiàn)在大規(guī)模未到期的可轉(zhuǎn)債則依然是股東們頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

2013年以來,攜程前前后后總共發(fā)了8筆可轉(zhuǎn)債,累計規(guī)模42.3億美元。除去一筆8億美元的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)在2018年到期,剩下可轉(zhuǎn)債的總價值在34.3億美元。

這個規(guī)模什么水平?現(xiàn)在攜程市值是165.6億美元,即使按這個比例來算,如果全部轉(zhuǎn)股,規(guī)模大概接近1000萬普通股,差不多相當(dāng)于現(xiàn)在總股本的14%左右。這還沒算上員工股權(quán)激勵帶來的總股本增加。

也難怪有投資人調(diào)侃,“中概稀釋哪家強?美股市場找攜程”。

 *本文來源:微信公眾號“讀懂財經(jīng)”(ID:dudongcj),作者:讀懂君原標(biāo)題:《攜程6年股價不漲之謎》。

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