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在買(mǎi)房遇冷、租房逐漸成為趨勢(shì)的大背景下，長(zhǎng)租公寓一度被看作是風(fēng)口上的行業(yè)。

入局者將盈利的希望寄托于規(guī)?；?yīng)，但盲目追求覆蓋率又讓長(zhǎng)租公寓服務(wù)商陷入泥潭：房屋高收低租、裝修成本只增不降等問(wèn)題使得企業(yè)大幅虧損，同時(shí)帶來(lái)了巨大的資金壓力。

行業(yè)在不斷通過(guò)融資續(xù)命的同時(shí)，還催生出“租金貸”等問(wèn)題。為了解困，服務(wù)商只能通過(guò)上市尋求資金。

近期，青客和蛋殼相繼赴美IPO，但問(wèn)題在于，上市真能幫助長(zhǎng)租公寓改寫(xiě)命運(yùn)嗎？

擴(kuò)張催生租金倒掛

除去傳統(tǒng)中介，長(zhǎng)租公寓被分為房企系公寓、集中式公寓和分散式公寓。

而分散式公寓運(yùn)營(yíng)商由于入局早、拓展方式更靈活（分散在各個(gè)小區(qū)），是目前開(kāi)業(yè)規(guī)模最大的分支。此次上市的蛋殼和青客就屬于分散式公寓。

這類(lèi)長(zhǎng)租公寓服務(wù)商的營(yíng)收來(lái)源基本都分為兩方面：一是扮演“二手房東”的角色。業(yè)務(wù)流程主要是從房東處租賃房屋，改造成標(biāo)準(zhǔn)化房間后再出租給有租房需求的客戶(hù)，賺取租金利差。二是收取服務(wù)費(fèi)。 

2018年，蛋殼公寓取得“租金+服務(wù)費(fèi)”總收入為26.75億元，而青客公寓由于規(guī)模不及蛋殼，2018財(cái)年（2017年9月-2018年9月）營(yíng)業(yè)收入僅為7.97億元。當(dāng)然，兩者之間相差了30萬(wàn)套房源。

蛋殼的擴(kuò)張要比青客猛烈很多。截至2019年9月30日，該公司已進(jìn)入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都等13地市場(chǎng)，共運(yùn)營(yíng)房源超過(guò)40萬(wàn)間，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)360%。

相比之下，青客的推進(jìn)速度要緩慢一些。截至2019年6月，青客公寓在北京、上海等地共擁有10萬(wàn)套房源。從2012年至2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為114.4%。

規(guī)模的擴(kuò)張也加劇了長(zhǎng)租公寓租金倒掛的問(wèn)題。無(wú)論是蛋殼還是青客，在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，公司虧損的問(wèn)題也越來(lái)越大。

蛋殼公寓招股書(shū)顯示，2017年，蛋殼公寓凈虧損2.72億元，2018年凈虧損13.69億元，2019年前9個(gè)月凈虧損25.16億元。與蛋殼一樣，青客公寓也已經(jīng)連續(xù)虧損三年，累計(jì)虧損超11億元。

而造成這種情況的原因，就在于長(zhǎng)租公寓背后高昂的租金成本和一系列經(jīng)營(yíng)成本。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年蛋殼租金成本為21.72億元，包括銷(xiāo)售、裝修、管理等其他經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用17.25億，合計(jì)占收入比重達(dá)145.7%。青客的租金成本為6.65億元，其他經(jīng)營(yíng)成本及費(fèi)用為6.52億元，合計(jì)成本占比為165.2%。

而為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、獲得定價(jià)權(quán)，蛋殼、青客還在不斷提高旗下運(yùn)營(yíng)房源數(shù)量。這意味著兩大長(zhǎng)租公寓服務(wù)商還需要引入大筆資金。

根據(jù)招股書(shū)，蛋殼和青客此次IPO募集到的資金用途都將拓展業(yè)務(wù)規(guī)模放在了首位，其次是投資于技術(shù)方面和基礎(chǔ)設(shè)施。

價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致低利潤(rùn)

無(wú)論是市場(chǎng)需求還是政策導(dǎo)向，長(zhǎng)租公寓都被視為具有巨大的想象空間。

艾瑞咨詢(xún)報(bào)告顯示，2018年中國(guó)住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1.8萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至人民幣3.0萬(wàn)億元。在國(guó)內(nèi)的住房租賃大市場(chǎng)中，長(zhǎng)租公寓企業(yè)仍有巨大的增長(zhǎng)空間。

與此同時(shí)，政策扶持也進(jìn)一步推動(dòng)了長(zhǎng)租公寓的行業(yè)發(fā)展。 

2016年，《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》發(fā)布，提出要“以建立購(gòu)租并舉的住房制度為主要方向，健全以市場(chǎng)配置為主、政府提供基本保障的住房租賃體系。”而在第二年，決策部門(mén)再次提出要建立“多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉”的住房體系。

越來(lái)越多的玩家攜資本大舉涌入，自如、蛋殼、魔方、城家等均有強(qiáng)大的資本方站臺(tái)。

就蛋殼而言，成立僅4年已經(jīng)經(jīng)歷了7輪融資，明星機(jī)構(gòu)紛至沓來(lái)，包括戰(zhàn)略投資者TigerGlobalManagement、螞蟻金服、高榕資本、愉悅資本，融資金額約8.8億人民幣。就在本次提交招股書(shū)之前，蛋殼剛剛完成了D輪1.9億美元融資，投資方為CMC資本和春華資本。

但這仍不能滿(mǎn)足長(zhǎng)租公寓對(duì)資金的需求。仍以蛋殼為例，自2017年開(kāi)始，蛋殼公寓前后共獲得融資金額約達(dá)60多億人民幣，三年下來(lái)虧損40億左右。

當(dāng)前賬面顯示，截至2019年9月30日，蛋殼公寓賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（包含現(xiàn)金、存款及受限資金）為23億元人民幣，但其中1.9億美元D輪融資是最近才完成的。也就是說(shuō)，在這之前蛋殼的賬面現(xiàn)金流更少。

值得一提的是，房源成本過(guò)高并非完全歸結(jié)于外部市場(chǎng)因素。對(duì)于大部分長(zhǎng)租公寓來(lái)說(shuō)，其構(gòu)建的商業(yè)邏輯是先廣泛撒網(wǎng)，在市場(chǎng)占有率上下功夫。

當(dāng)房源擴(kuò)張達(dá)到一定程度，就可以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，甚至具有定價(jià)權(quán)。而為了搶占房源，各平臺(tái)之間采取了激烈的價(jià)格戰(zhàn)。

我愛(ài)我家原副總裁胡景暉在2018年曾發(fā)表言論稱(chēng)，為了擴(kuò)大規(guī)模，長(zhǎng)租公寓服務(wù)商以高于市場(chǎng)正常價(jià)格20%到40%的幅度爭(zhēng)搶房源。

成本被進(jìn)一步推高，但收入?yún)s沒(méi)能跟上步伐。據(jù)克而瑞研究數(shù)據(jù)，長(zhǎng)租公寓行業(yè)平均利潤(rùn)水平僅在2%-4%，現(xiàn)金流回正周期至少在6年以上，屬于微利型行業(yè)。

自如CEO熊林也曾公開(kāi)表示，長(zhǎng)租公寓大多是靠低利潤(rùn)、大規(guī)模來(lái)運(yùn)營(yíng)的。

直到目前，蛋殼、青客這些急速擴(kuò)張的平臺(tái)，距離產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)仍很遙遠(yuǎn)，但兩家平臺(tái)的租金成本還在不斷上漲。

這種狀況之下，平臺(tái)還能維持多久呢？目前青客已經(jīng)運(yùn)營(yíng)7年，蛋殼也有4年。

也有不少平臺(tái)覺(jué)得希望渺茫選擇退出。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，今年朗詩(shī)、遠(yuǎn)洋等房企剝離長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，萬(wàn)科、碧桂園、世聯(lián)行等也已暫緩旗下長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

此前多數(shù)靠主業(yè)補(bǔ)貼長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)商和服務(wù)商，也開(kāi)始收縮長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，比如我愛(ài)我家。

截至今年6月，我愛(ài)我家旗下的“相寓”在管房源共有29.24萬(wàn)套，其中太原、天津、北京、杭州4城根據(jù)租賃市場(chǎng)動(dòng)向，主動(dòng)減少租賃需求下降區(qū)域和租金下降區(qū)域的在管規(guī)模，降低不良庫(kù)存。截至今年6月30日，“相寓”全國(guó)平均出租率為94.7%，空置期為9.7天。

爆雷引發(fā)嚴(yán)厲監(jiān)管

部分平臺(tái)的退出，減輕了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，但長(zhǎng)租公寓平臺(tái)內(nèi)部的資金鏈問(wèn)題卻越來(lái)越嚴(yán)重。

從事房地產(chǎn)服務(wù)的房東東網(wǎng)站根據(jù)媒體公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)，截至目前，全國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的公寓已達(dá)38家，其中有28家資金鏈斷裂。

尤其是今年下半年，公寓爆雷數(shù)量驟增，杭州鼎家公寓、上海愛(ài)公寓、蘇州樂(lè)棧公寓等多個(gè)涉及“租金貸”的長(zhǎng)租公寓企業(yè)資金鏈斷裂。

在擴(kuò)張的壓力下，過(guò)分依賴(lài)“租金貸”融資已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象。長(zhǎng)租公寓通過(guò)租金讓利等方式，引導(dǎo)租客使用消費(fèi)貸分期付房租，一次收回全年租金。

這樣做的好處是，平臺(tái)在扣除按期向房主付出的房租后，可以積攢下很大一部分資金用于規(guī)模擴(kuò)張。

對(duì)于追求規(guī)?？焖贁U(kuò)張的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重要的資金來(lái)源。但對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，此舉存在很大的隱患。

一旦平臺(tái)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)面臨無(wú)法向房主續(xù)租的問(wèn)題，最后可能導(dǎo)致的結(jié)果就是平臺(tái)跑路、房主收房，而租客在沒(méi)有房住的情況下還要支付消費(fèi)貸款。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)日益暴露，監(jiān)管方開(kāi)始出臺(tái)相應(yīng)措施。

從2018年8月份開(kāi)始，北京、上海、浙江等多省市開(kāi)始監(jiān)管租金貸業(yè)務(wù)，不少銀行直接叫停了該業(yè)務(wù)，導(dǎo)致長(zhǎng)租公寓融資受阻。租戶(hù)也在認(rèn)識(shí)到“資金貸”的風(fēng)險(xiǎn)后，在租賃的付款方式上變得保守。

就蛋殼招股書(shū)來(lái)看，在2017年、2018年和2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓共有91.3％、75.8％和67.9％用戶(hù)使用租金貸，呈明顯的下降趨勢(shì)。

受爆雷、跑路事件的影響，此前政策鼓勵(lì)的住房租賃專(zhuān)項(xiàng)債券也隨之遇冷。

2018年，在政策的推動(dòng)下，房企專(zhuān)項(xiàng)債券的申請(qǐng)迎來(lái)窗口期，多家企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行也為企業(yè)補(bǔ)充了運(yùn)營(yíng)資金。

然而進(jìn)入下半年，情況急轉(zhuǎn)直下，房企和地產(chǎn)基金主導(dǎo)的住房租賃專(zhuān)項(xiàng)債屢屢遭監(jiān)管層中止或終止，如花樣年、中城聯(lián)盟等企業(yè)的住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券均遭終止。

值得注意的是，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商還需要關(guān)注空置率問(wèn)題。

房屋空置是造成長(zhǎng)租公寓服務(wù)商虧損的又一原因。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在截至2019年6月30日的9個(gè)月內(nèi)，青客的入住率從去年同期的91.7%下降至90.6%；在2017年、2018年以及2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓的入住率分別為85.8%、76.9%和86.9%。

一方面急需資金擴(kuò)大市場(chǎng)份額，另一方面幾個(gè)重要的資金來(lái)源均受到阻礙，上市看上去成了長(zhǎng)租公寓續(xù)命的新希望。不過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)，缺乏好的商業(yè)化模式一樣會(huì)被詬病。

上市只能給平臺(tái)帶來(lái)一時(shí)的救援，能不能獲得市場(chǎng)的最終認(rèn)可，是蛋殼、青客等公司接下來(lái)要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“子彈財(cái)經(jīng)”（ID：wwwhygc），作者：謝媛媛，原標(biāo)題：《長(zhǎng)租公寓，上市續(xù)命?》。