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新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司（簡稱”新華聯(lián)文旅”）自2016年不斷向文旅轉(zhuǎn)型后，最近遇到了“大坎”。

2019年，新華聯(lián)文旅營收和凈利潤雙雙同比下滑，為近五年來最差業(yè)績。而疫情再添重?fù)?，今年一季度營收同比下滑61.1%，凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3.3億元。

更甚者，其控股股東新華聯(lián)控股資金極度緊張，多個債務(wù)違約，無奈出售旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)舒緩流動性危機(jī)，但危機(jī)仍可能在壘高。其所持新華聯(lián)文旅全部股份已累計被凍結(jié)和被輪候凍結(jié)，而新華聯(lián)文旅短期償債壓力也可能加劇。

據(jù)新華聯(lián)控股官網(wǎng)信息，其2019年總資產(chǎn)超過1300億元，年營收首次超過1000億元，躋身千億集團(tuán)。

而2019年新華聯(lián)文旅總資產(chǎn)超過530億元，營收近120億元，結(jié)合文旅在新華聯(lián)控股業(yè)務(wù)版圖中的地位，新華聯(lián)文旅堪稱后者的“關(guān)鍵先生”，但也是危險因素，這體現(xiàn)在其謀求轉(zhuǎn)型多年，地產(chǎn)依然是絕對營收重頭，多個文旅項目的布局以及不夠樂觀的業(yè)績等，推高了資金、債務(wù)和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的多重風(fēng)險。

接下來，我們嘗試從新華聯(lián)文旅的產(chǎn)品、模式等切入拆解，以一窺其危局背后境況。我們也希望新華聯(lián)文旅能提供更多更詳實(shí)的項目數(shù)據(jù)，以促進(jìn)更多更全面的探討。

產(chǎn)品的風(fēng)險

在目前新華聯(lián)文旅的文旅項目中，有三個是古鎮(zhèn)項目，即湖南長沙銅官窯古鎮(zhèn)、安徽蕪湖鳩茲古鎮(zhèn)和四川閬中古城；一個主題樂園，青海西寧新華聯(lián)童夢樂園。

這里我們以被稱為新華聯(lián)文旅“一號工程”的銅官窯古鎮(zhèn)（號稱投資百億元）為例，來嘗試看看新華聯(lián)文旅的產(chǎn)品能力和競爭力。

當(dāng)前已有的古鎮(zhèn)項目眾多，多大同小異，一個古鎮(zhèn)以歷史文化作為主要賣點(diǎn)，其競爭力至少要看兩個點(diǎn)：形與神。

形，一個好的古鎮(zhèn)必然要求最大程度還原歷史文化場景，大至整體建筑風(fēng)格，小至每座建筑甚至每根梁等都力求逼真。為此，新華聯(lián)文旅從江西、安徽、浙江和福建等地收購古宅，花費(fèi)上千萬將古宅原樣復(fù)遷至銅官窯古鎮(zhèn)。新華聯(lián)文旅原董事長蘇波曾提到，古鎮(zhèn)其中一處建筑“古戲樓臺”，從江西“搬”過來，每一根梁、每一根檁條都要編碼，復(fù)建中反復(fù)拆過四五次。難度大、過程復(fù)雜，所追求的是達(dá)到最好效果。

神，可以理解為項目的文化內(nèi)核、IP內(nèi)核。銅官窯古鎮(zhèn)仰賴附近的長沙銅官窯國家考古遺址公園而起，該公園是國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。此外，千年沉船“黑石號”（阿拉伯船）于1988年在印尼勿里洞島附近的爪哇海域被發(fā)現(xiàn)， 其中67000多件古代器物有57500余件來自銅官窯。

2018年11月，征集的162件（套）“黑石號”沉船文物被運(yùn)抵長沙。“銅官窯”、“黑石號”成為銅官窯古鎮(zhèn)的兩個文化IP。

綜合來看，古鎮(zhèn)的復(fù)原，縱然材料和建筑等場景逼真，但它加工的痕跡，那種帶給游客距離真實(shí)歷史的疏離感，以及在游客心智占領(lǐng)先期不足等方面，都相對明顯。

同時，“銅官窯”、“黑石號”這兩個IP并不是很強(qiáng)，銅官窯文化偏向區(qū)域性文化，“黑石號”屬外域文化，且載體只是一條船，所能延展的IP內(nèi)容相對有限。 

具體看銅官窯古鎮(zhèn)的業(yè)態(tài)。新華聯(lián)文旅官網(wǎng)顯示，銅官窯古鎮(zhèn)計劃恢復(fù)一批長沙古城的歷史街巷、名人會館、樓堂廟宇、園林宅院以及盛唐時期的陶瓷交易區(qū)——“石渚湖”，并規(guī)劃設(shè)計了五星級酒店、文化演藝中心、博物館、兒童游樂場、書院以及5D 電影院、水上運(yùn)動、叢林運(yùn)動、陶瓷論壇、藝術(shù)家創(chuàng)作基地等業(yè)態(tài)。該古鎮(zhèn)共有30處人文景點(diǎn)、19大民宿客棧群、7大博物館、4大實(shí)景演藝、3大星級酒店，是一個集旅游、藝術(shù)、人文、商業(yè)、餐飲等于一體的多功能綜合特色文化旅游項目。

長沙新華聯(lián)銅官窯國際文化旅游開發(fā)有限公司董事長李建剛曾透露，新華聯(lián)文旅打造的是一個“古鎮(zhèn)+主題樂園”的概念，比如烏鎮(zhèn)+迪士尼，古北水鎮(zhèn)+環(huán)球影城，既有文化的底蘊(yùn)，又有科技娛樂和大型演藝，這種模式和規(guī)模在全國是首創(chuàng)。

這種模式，一方面在于古鎮(zhèn)與主題樂園兩種不同業(yè)態(tài)的疊加，歷史文化體驗+現(xiàn)代旅游項目體驗，有助打通全年齡段客群。同時集合體做厚項目也是差異化；另一面，這種集合體也可理解為大雜糅，核心吸引物相對模糊，調(diào)性差異明顯的兩種不同業(yè)態(tài)的共融互促與聯(lián)動都是挑戰(zhàn)，且增加項目打造與運(yùn)維成本，以及未來項目更新迭代的成本等。

一個參考意見是，業(yè)內(nèi)人士王攘（化名，曾被邀請操盤新華聯(lián)文旅某大型古鎮(zhèn)項目業(yè)務(wù)）告訴執(zhí)惠，新華聯(lián)文旅的古鎮(zhèn)產(chǎn)品存在問題，但旅游體驗性不強(qiáng)，業(yè)態(tài)的創(chuàng)新度不夠，和市場上的傳統(tǒng)古鎮(zhèn)沒太大差異化。

在他看來，有些古鎮(zhèn)是“真古董”，有古宅院，有文化聚落在里面，但新建的古鎮(zhèn)相當(dāng)于做了“一層皮”，但其中的文化內(nèi)容可能不夠地道，如果將這種邏輯的產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)制，形成產(chǎn)品線，會面臨市場同質(zhì)化競爭。

另從城市角度來看，長沙雖是首批國家歷史文化名城，但向外界傳遞的具有濃厚文化氣質(zhì)或底蘊(yùn)的形象并不夠強(qiáng)烈，受城市歷史進(jìn)程和發(fā)展影響較多。1938年文夕大火，燒掉了長沙老城，長沙的歷史文化的基礎(chǔ)或根基受損，這對長沙的文化氣息也有不利影響；湖南電視臺多個娛樂節(jié)目的長期且較強(qiáng)的影響力，給長沙打上了“娛樂之城“的標(biāo)簽，對城市的歷史文化反而有所遮蓋。

這使得除了歷史文化、文物考古等方面的學(xué)者和陶瓷愛好人士，以及長沙本地及周邊區(qū)域客群外，銅官窯古鎮(zhèn)要撬動更廣范圍更大客群，存在一些制約因素。

王攘認(rèn)為，新華聯(lián)文旅的古鎮(zhèn)項目欠缺與眾不同的核心吸引物，導(dǎo)致古鎮(zhèn)的產(chǎn)品模型出現(xiàn)問題，進(jìn)而可能導(dǎo)致人氣也不足。

模式的隱患

在新華聯(lián)文旅公開的模式中，文旅項目運(yùn)營所獲收益，在整個項目只占少部分，地產(chǎn)收益是重頭。其模式核心沒有脫離文旅增值地產(chǎn)、地產(chǎn)回流資金反哺后續(xù)做好運(yùn)營的窠臼。

新華聯(lián)文旅高層在2017年曾對外透露，公司在未來五年內(nèi)，力爭開發(fā)不超過5家精品文旅項目，預(yù)計每個項目不超過100億元。成熟后所有文旅項目將達(dá)到一定收入規(guī)模（含門票、二次銷售等），以文化旅游為依托的房地產(chǎn)銷售占其比重可達(dá)60%-70%。

蘇波也曾提到，新華聯(lián)文旅做“古鎮(zhèn)+”模式，是把文化旅游與地產(chǎn)有機(jī)地結(jié)合起來，做一個文化旅游項目，就會配套一些地產(chǎn)項目以供租售。比如蕪湖鳩茲古鎮(zhèn)項目中，很多徽派的院子可以銷售，通過銷售這部分商業(yè)地產(chǎn)，有效解決前期投入資金回流的問題。

按他的說法，鳩茲古鎮(zhèn)項目可銷售物業(yè)的價格是周邊其他房地產(chǎn)項目的三倍以上，通過可銷售物業(yè)的銷售就能夠基本覆蓋公司資金投入的80%，其他長期的物業(yè)出租與門票收益等則能輕松回收剩余的20%資金投入。

王攘透露，鳩茲古鎮(zhèn)的商鋪當(dāng)時定位賣4萬元/1平米，而旁邊的項目只賣15000元才能賣掉。他認(rèn)為，蕪湖當(dāng)?shù)厝硕嘣绫辉缙谫u商鋪的項目盤“吸干了”，投資能力較為欠缺，只有高性價比，較為低價的商鋪才有較好的市場。

另看銅官窯古鎮(zhèn)曾經(jīng)的數(shù)據(jù)作為參考。一房產(chǎn)平臺顯示，2018年4月，銅官窯古鎮(zhèn)物業(yè)均價為30000元/平方米（最新有平臺顯示為22000元左右），與周邊9個樓盤對比，與其中一個持平，低于其中一個5000元/平方米，高出其他3200元-17000元不等，當(dāng)時長沙整個區(qū)域均價約13000元/平方米左右。目前去化到底怎樣，還有待新華聯(lián)文旅透露更多數(shù)據(jù)。

新華聯(lián)文旅在地產(chǎn)物業(yè)去化方面，還計劃采取“銷售+自持”的運(yùn)營模式（有數(shù)據(jù)顯示自持和銷售占比為6：4），這樣其收益來自可售物業(yè)、古鎮(zhèn)運(yùn)營、自持物業(yè)經(jīng)營及其他邊際收益，目的還是保證穩(wěn)定的現(xiàn)金回流，甚至盈利。

目前物業(yè)自持較突出的有烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)，新華聯(lián)文旅的古鎮(zhèn)項目競爭力與之相比如何，暫不贅言。自持+銷售的模式自然利弊共有，古鎮(zhèn)項目通常多選擇盡可能銷售物業(yè)（也有弊端）。

這里主要說下自持，前期自營物業(yè)的具體項目、模式打造及投入成本挑戰(zhàn)不會很大，對項目中短期回流資金有幫助，也有助聚合商流，提升人氣，也能保證商業(yè)業(yè)態(tài)的質(zhì)量和穩(wěn)定性等；但弊端是壓力大，相比物業(yè)銷售資金回流慢和少，主要靠運(yùn)營帶來收益，招商、營銷和運(yùn)營迭代等要求高，對急需回流資金的項目來說，不算友好。新華聯(lián)文旅如果選擇多量自持，可能是有自信，也可能是物業(yè)不太好賣。

物業(yè)是否好賣，也看地域。新華聯(lián)文旅三個古鎮(zhèn)、一個樂園項目所選地域基本是中西部二三線乃至四線城市。這些城市的物業(yè)持續(xù)去化能力相對不高。當(dāng)然文旅地產(chǎn)本身聚焦的多是外地客戶，購買用來投資的屬性偏強(qiáng)，看重保值空間尤其未來的升值空間，由此一般來說，文旅地產(chǎn)在大城市周邊或知名旅游景區(qū)景點(diǎn)，市場前景相對較好，但新華聯(lián)文旅這四個項目整體來說都不是很靠近這兩點(diǎn)。

從大面上看，三四線城市地產(chǎn)市場受政策影響起伏更大，受地產(chǎn)調(diào)控政策及棚改政策等影響，不少三四線城市曾涌入房產(chǎn)投資潮，房價被迅速拉升，但這也將市場購買力透支，加上棚改貨幣化安置萎縮等因素影響，這些城市的房產(chǎn)升值空間或接盤潛力將被壓縮，從而滯緩地產(chǎn)包括文旅地產(chǎn)的銷售增速，這對寄希望于物業(yè)銷售盡快及持續(xù)回流資金的文旅項目來說，不是好境況。

在王攘看來，文旅地產(chǎn)的銷售相對更為講究，地產(chǎn)產(chǎn)品的打造能力（包括產(chǎn)品定位、設(shè)計等）、營銷能力包括講故事的能力，都有較高要求。他覺得新華聯(lián)文旅在這方面有所欠缺。

他表示，大部分文旅項目都不賺錢，也可以不賺錢，但需要地產(chǎn)做得好賣得好，如果地產(chǎn)賣不掉（賣不好）是最要命的事情。

壘高的危機(jī)

可以說，新華聯(lián)文旅做得基本還是地產(chǎn)的生意。從營收構(gòu)成看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是其收入主要來源（80%左右）和重要資產(chǎn)。從上述文旅項目的模式看，亦如是。

傳統(tǒng)地產(chǎn)不好做，文旅是大勢，新華聯(lián)接連重注文旅（地產(chǎn)）項目，是為時勢下的必然之選，但如上述若地產(chǎn)反哺文旅、文旅增值地產(chǎn)這一良性循環(huán)難以建立或難以持續(xù)時，項目帶來的運(yùn)營壓力、資金壓力將愈加累計，不斷抬升危機(jī)系數(shù)包括資金危機(jī)。

新華聯(lián)文旅公布的2019年三季報顯示，其營收同比下降26.47%，凈利潤同比下降67.31%，賬面貨幣資金52.88億，而短期負(fù)債高達(dá)283.95億。 

另據(jù)其已發(fā)布的2019年業(yè)績快報，其2019年營收119.88億元，同比下降14.37%；利潤總額13.98億元，同比下降26.31%；歸母凈利潤8.21億元，同比下降30.80%。主因是本期房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入較上年下降，以及景區(qū)開園導(dǎo)致費(fèi)用化利息增加所致。

根據(jù)新華聯(lián)文旅業(yè)績公告，截至2019年年末，其總負(fù)債為433.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率為81.67%，凈負(fù)債率為224.28%。

此外，新華聯(lián)文旅2019年的短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為15.85億元、77.56億元和67.91億元，合計約為161.32億元，而同期，其貨幣資金為49.18億元，難以覆蓋相關(guān)債務(wù)。

新華聯(lián)控股股東新華聯(lián)控股（或稱新華聯(lián)集團(tuán)）的債務(wù)境況更糟。2019年前三季度，新華聯(lián)控股流動負(fù)債為558.34億，超過流動資產(chǎn)526.65億。貨幣資金為92.06億元，難以覆蓋短期借款98.38億元。

作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一（新華聯(lián)文旅占新華聯(lián)控股總資產(chǎn)比例近一半），新華聯(lián)控股所持新華聯(lián)文旅全部股份（61.17%）已累計被凍結(jié)和被輪候凍結(jié)。5月5日，新華聯(lián)文旅公告稱，新華聯(lián)控股質(zhì)押股份數(shù)量、被凍結(jié)股份數(shù)量占其所持公司股份數(shù)量比例均超過80%。

疫情對新華聯(lián)控股包括房地產(chǎn)、文旅等業(yè)務(wù)帶來重創(chuàng)，1-2月減少經(jīng)營回款超過60億元。加之持續(xù)受到“降杠桿、民營企業(yè)融資難發(fā)債難”的影響，償付貸款和債券導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)流出，流動資金極為緊張，導(dǎo)致多個債券未能如期兌付而違約。

新華聯(lián)文旅的公告提到，若控股股東所持凍結(jié)的股份被司法處置,則可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更。

新華聯(lián)控股嘗試多渠道籌資自救。比如3月6日，新華聯(lián)控股以低于成本價減持北京銀行股份2.61億股，減持比例1.23%，回流資金約13.91億元，不再是北京銀行持股5%以上的股東。北京銀行算是新華聯(lián)的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，并曾一度是新華聯(lián)的融資平臺。

據(jù)公開信息，新華聯(lián)控股實(shí)控人傅軍曾提到，為化解現(xiàn)金流危機(jī)，公司計劃引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，大膽開展混合制改革，來充實(shí)企業(yè)資金。這不僅限于控股公司層面，還涉及新華聯(lián)文旅層面。

這有計劃引入國資的節(jié)奏，當(dāng)前國資相對有錢，國企介入乃至接盤，在文旅業(yè)已有多個先例，但其中無奈自是苦甜自知。

于新華聯(lián)文旅來說，在當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流普遍緊張、流動性危機(jī)加劇、短期償債風(fēng)險增加的情況下，控股股東違約事件有可能推動債券回售，短期內(nèi)增加其償債壓力。

疫情加劇了危機(jī)。新華聯(lián)文旅今年一季度財報顯示，其營收3.49億元，同比下降61.1%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3.3億元；扣非凈利潤虧損3.25億元，同比下降157.27%。

隨著疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，新華聯(lián)文旅的文旅（地產(chǎn)）業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)地產(chǎn)等項目相比一季度，局勢可能樂觀一些，但其文旅項目、地產(chǎn)板塊的問題依然待解。

而一些細(xì)節(jié)，對新華聯(lián)文旅的未來留下了一些隱患。

公開數(shù)據(jù)顯示，新華聯(lián)文旅自2017年以來新增土儲規(guī)模較小，2018年該公司土地計容建面儲備僅約195萬平方米，2019年上半年也未增加土地儲備，整年僅新增一宗土地。資金緊張導(dǎo)致拿地的錢也緊張，可能是一大因素。

拿地緩慢，土地儲備這一根本性生產(chǎn)資料沒能有效增加，土儲規(guī)模小，從長期看是一大隱患，將為新華聯(lián)文旅持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營增加難度。