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因衛(wèi)生事件沖擊，2020年上半年全球旅游業(yè)大幅度萎縮已然是大概率事件，第一季度衛(wèi)生事件震中在中國，第二季度震中轉(zhuǎn)移至海外，海內(nèi)外旅游產(chǎn)業(yè)鏈，包括度假旅游、酒店及餐飲等，接連遭受重創(chuàng)，不可避免港股休閑度假代表復(fù)星旅文（01992）也受到了較大影響。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，7月24日，復(fù)星旅文發(fā)布盈警公告，由于衛(wèi)生事件影響，2020年上半年度假村營業(yè)額同比下降43%，旅游目的地運(yùn)營營業(yè)額下降46%，預(yù)計(jì)股東凈利潤虧損8.5-10億元，主要為度假村運(yùn)營虧損導(dǎo)致。相比于第一季度，該公司第二季度營業(yè)額下滑幅度較大。

值得注意的是，該公司于中國大陸地區(qū)的度假村運(yùn)營4月逐步開放，且歐洲、亞洲和美洲的部分度假村也在遵循各國有關(guān)公共衛(wèi)生和健康防御措施的前提下于6月中旬開始陸續(xù)重啟。可以發(fā)現(xiàn)，該公司上半年主要受海外第二季度下滑影響，而海外預(yù)計(jì)在第三季度也將得到恢復(fù)。

復(fù)星旅文的盈警數(shù)據(jù)基本符合市場對行業(yè)的判斷，實(shí)際上，國內(nèi)于第二季度期間，陸續(xù)恢復(fù)旅游景點(diǎn)開放，而在6月份以后，全球衛(wèi)生事件得到緩解，多個(gè)國家于近期紛紛推出了針對性舉措，促進(jìn)游客度假消費(fèi)。該公司業(yè)務(wù)覆蓋全球，中國區(qū)業(yè)務(wù)第二季度得到一定的恢復(fù)，預(yù)計(jì)第三及第四季度全球業(yè)務(wù)環(huán)比將持續(xù)改善。

衛(wèi)生事件在給全球旅游行業(yè)帶來巨大損失的同時(shí)，也看到了強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，資金實(shí)力較弱或者業(yè)務(wù)布局單一的，將可能被淘汰掉，行業(yè)優(yōu)勝劣汰。而復(fù)星旅文具有全球化及全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的布局，降低了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在資產(chǎn)及資金規(guī)模上具有優(yōu)勢，在新一輪行業(yè)洗牌中，保持強(qiáng)勢。

一地雞毛的旅游業(yè)，誰能率先恢復(fù)？

衛(wèi)生事件對旅游行業(yè)的影響主要有兩個(gè)方面：一是對 OTA 等渠道端的影響，二是目的地資源端企業(yè)的影響。

渠道端主要以傳統(tǒng)旅行社、OTA 以及各種票務(wù)為代表的企業(yè)，據(jù)中國文化和旅游部相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，渠道端對酒店的客流輸出占比達(dá)71.3%。純渠道端沒有旅游資產(chǎn)，但是目的地產(chǎn)品和旅游者之間的連接器，對旅游行業(yè)的導(dǎo)流具有重要的作用。

衛(wèi)生事件對渠道端重創(chuàng)，舉例而言，2020年第一季度，途牛收入同比下滑達(dá)61.9%，凈虧損2.05億元，同比擴(kuò)大38.5%；再如攜程網(wǎng)第一季度收入同比下滑42.05%，營業(yè)利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損達(dá)15.09億元，加上其他虧損，凈虧損達(dá)53.53億元。

目的地資源企業(yè)主要包括各類景區(qū)、酒店、餐廳等，由于客流量大幅度下降，這類企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)也產(chǎn)生了嚴(yán)重的下滑。

比如華住酒店，2020年第一季度收入下滑15.7%，凈虧損21.35億元，去年同期則盈利1.06億元。此外，3月初以來，海外疫情爆發(fā)，華住旗下部分德意志酒店也被暫時(shí)關(guān)閉，截至3月份，共有85家德意志酒店被臨時(shí)關(guān)閉。再如嘉年華游輪，第一季度收入下滑達(dá)84.7%，凈虧損43.74億美元。自衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，嘉年華旗下“鉆石公主號”、“至尊公主號”、“贊丹號”接連遭遇危機(jī)，旅客和船員都不得不在海上進(jìn)行隔離。

復(fù)星旅文擁有自身的渠道端，旅游景點(diǎn)資源，以及酒店資源等，是一個(gè)行業(yè)生態(tài)的綜合體，直銷比例超過65%。2020年第一季度，該公司營業(yè)額下滑15.9%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，主要為第一季度影響在國內(nèi)，其度假村運(yùn)營業(yè)務(wù)在前兩個(gè)月仍實(shí)現(xiàn)8%的增長。第二季度海外衛(wèi)生事件爆發(fā)，海外資產(chǎn)受到影響，但國內(nèi)資產(chǎn)陸續(xù)開業(yè)，抵消部分下滑。

以行業(yè)對比來看，第一季度，途牛虧損率（凈虧損/收入）為116%，攜程虧損率為113%，華住酒店虧損率為106%，嘉年華郵輪的虧損率高達(dá)519%。復(fù)星旅文第一季度并未公布盈利信息，但從上半年虧損額看，即使不考慮第二季度，以第一季度營業(yè)額算，至多虧損率也僅為24.46%。

此外，亞特蘭蒂斯是復(fù)星旅文位于三亞的項(xiàng)目，成立兩年來已發(fā)展成為三亞地標(biāo)，3月6日起，亞特蘭蒂斯之前關(guān)閉的水族館對外開放，水世界也于3月28日對外開放。清明小長假期間，亞特蘭蒂斯的入住率超過55%，小高峰達(dá)到入住率約70%，五一期間更是達(dá)到了90%，恢復(fù)性行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)了解，三亞亞特蘭蒂斯暑期的入住率和房價(jià)已全面超過去年同期。

2020年4月，三亞市和復(fù)星旅文達(dá)成戰(zhàn)略合作，為將來復(fù)星旅文規(guī)劃投資建設(shè)更大規(guī)模的三亞項(xiàng)目打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。近期免稅概念興起，復(fù)星旅文在三亞亞特蘭蒂斯現(xiàn)有商業(yè)面積3000平，據(jù)了解規(guī)劃中還有2萬方的可建面積，2021-22年三亞復(fù)游城有望啟動建設(shè)，據(jù)了解該項(xiàng)目的零售商業(yè)面積將是亞特的倍級。此外，該公司的太倉復(fù)游城地產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)開始預(yù)售，麗江度假區(qū)也即將開業(yè)，這將對下半年業(yè)績產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

EBITDA料于21年恢復(fù)至19年水平

如上文的案例，衛(wèi)生事件不僅對行業(yè)收入產(chǎn)生影響，對盈利也產(chǎn)生了較大影響，復(fù)星旅文上半年虧損至多10億元，主要為第二季度海外資產(chǎn)盈利下滑導(dǎo)致，而國內(nèi)第二季度恢復(fù)性比較好，特別是亞特蘭蒂斯項(xiàng)目。下半年，全球旅游業(yè)有恢復(fù)預(yù)期，度假村海外資產(chǎn)相繼恢復(fù)運(yùn)營，將抵消掉上半年的下滑。

衛(wèi)生事件對復(fù)星旅文業(yè)績具有短期影響，主要集中在上半年的影響，從而削弱2020年的業(yè)績水平，但從長期來看，該公司成長及盈利水平仍保持穩(wěn)健上升的趨勢。

2019年，度假村運(yùn)營收入125億元，EBITDA為23.7億元，EBITDA利潤率19%。2020年上半年預(yù)計(jì)下滑幅度較大，下半年抵消之后，由于一些固定費(fèi)用開支，預(yù)計(jì)2020年度利潤率將回到2018年水平。而亞特蘭蒂斯運(yùn)營由于Q2開始恢復(fù)，全年利潤率影響相對較小。

考慮到麗江和太倉復(fù)游城項(xiàng)目于下半年相繼預(yù)售開業(yè)，保守預(yù)計(jì)度假地產(chǎn)帶來一定的EBITDA，2021年開始產(chǎn)生運(yùn)營性收入及利潤。從預(yù)計(jì)的情況看，2021年，該公司業(yè)績將恢復(fù)至2019年的水平，預(yù)計(jì)EBITDA為47.71億元，較2019年增長30.3%，運(yùn)營EBITDA為26.96億元。

長期業(yè)績具增長預(yù)期

衛(wèi)生事件導(dǎo)致旅游行業(yè)板塊估值大幅度下殺，復(fù)星旅文也不例外，根據(jù)相關(guān)軟件，目前該公司PB值跌至1倍，相當(dāng)于凈資產(chǎn)水平，而參照上述對EBITDA預(yù)計(jì)，市值/EBITDA（2021年）僅為1.73倍，對應(yīng)運(yùn)營板塊的EBITDA為3倍，明顯是被低估的。

2020年，由于衛(wèi)生事件影響，業(yè)績受到影響，但不影響該公司長期的成長盈利預(yù)期，從行業(yè)對比看，根據(jù)相關(guān)軟件數(shù)據(jù)，該公司PE（TTM）為13.72倍，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為3.75倍，均遠(yuǎn)低于大多數(shù)同行。

2020年下半年衛(wèi)生事件緩解，旅游行業(yè)被抑制的需求釋放，下半年復(fù)星旅文業(yè)績將得到恢復(fù)，但按年恢復(fù)性增長主要在2021年。2021年，該公司有三大看點(diǎn)：

一為太倉項(xiàng)目商業(yè)和地產(chǎn)交付，麗江ClubMed投入運(yùn)營，其中地產(chǎn)收入將帶來超過40億；二為 ClubMed 2020年末新開的兩家，一家裝修改造完的度假村為2021年回復(fù)提供持續(xù)升級的經(jīng)營資源，預(yù)計(jì)快則2020四季度，慢則2021年一季度，海外業(yè)務(wù)可恢復(fù)增長；三為亞特蘭蒂斯自2020年下半年起恢復(fù)成長，料2021年可實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入16億元，三亞復(fù)游城項(xiàng)目推進(jìn)，深度布局海南，其商業(yè)布局受益自貿(mào)港概念有望成為零售休閑綜合體。

綜上看來，復(fù)星旅文業(yè)績盈警符合行業(yè)預(yù)期，衛(wèi)生事件短期影響不改長期判斷，該公司預(yù)計(jì)將于2021年業(yè)績將恢復(fù)至2019年的水平。而衛(wèi)生事件也將該公司估值打至歷史低值，從長遠(yuǎn)來看，是逢低吸納的好時(shí)機(jī)。

*本文來源：智通財(cái)經(jīng)，作者：陳銘京，原標(biāo)題：《上半年虧損至多10億元，復(fù)星旅文（01992）2020年的“危與機(jī)”》。