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六間房藝于2015 年 5 月14 日收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出具的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見(jiàn)通知書(shū)》，六間房與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)《反饋意見(jiàn)》進(jìn)行了認(rèn)真研究和落實(shí)，并按照《反饋意見(jiàn)》的要求對(duì)所涉及的事項(xiàng)進(jìn)行了資料補(bǔ)充和問(wèn)題答復(fù)。

反饋意見(jiàn)相對(duì)較多主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點(diǎn)和VIE回歸第一單所致：

總體來(lái)看，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)宋城收購(gòu)六間房相關(guān)議案要求的反饋內(nèi)容較多，但從下表可以看出，上述反饋問(wèn)題主要集中在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)所帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)差異、估值&盈利預(yù)測(cè)說(shuō)明和宋城VIE結(jié)構(gòu)帶來(lái)的相關(guān)收購(gòu)問(wèn)題等三個(gè)方面。

宋城本次收購(gòu)六間房相關(guān)議案雖然需要反饋問(wèn)題相對(duì)較多，但主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點(diǎn)和VIE回歸第一單所致，并非項(xiàng)目本身存在重大瑕疵等導(dǎo)致。在目前政府部門歡迎VIE結(jié)構(gòu)/中概股回歸A股的大背景下，國(guó)信證券認(rèn)為宋城本次收購(gòu)六間房議案大概率獲批。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)一：六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題

總體來(lái)看，證監(jiān)會(huì)要求宋城反饋的相關(guān)問(wèn)題中最主要集中在六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題方面，這與收購(gòu)標(biāo)的所在行業(yè)的特殊性相關(guān)（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與線下實(shí)業(yè)本身的差異包括會(huì)計(jì)核算上的難點(diǎn)等所導(dǎo)致），包括其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變化情況（用戶數(shù)、ARPU、主播數(shù)等的變化）、成本收入核算確認(rèn)原則、行業(yè)特有的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等等。

首先，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況來(lái)看，六間房在反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步披露了六間房主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手YY和天鴿互動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)（如下表所示）。國(guó)信證券仍然認(rèn)為六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位（市場(chǎng)份額排名前三）。

其次，從用戶情況來(lái)看，參考宋城反饋的補(bǔ)充資料，六間房相比同類公司，高學(xué)歷用戶較多。

根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，六間房用戶中大學(xué)本科及以上學(xué)歷用戶占比最高，為55.2%，教育程度越高用戶的消費(fèi)能力也越強(qiáng)。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，六間房用戶中月收入在5000 元以上的用戶占比達(dá)到21.9%，遠(yuǎn)高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的14%左右水平，高收入用戶的對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)服務(wù)的消費(fèi)意愿和支付能力也可能更高。

同時(shí)，六間房的用戶活躍度較高。以充值用戶的行為為例，在截止2015 年5 月15日共計(jì)超過(guò)40 萬(wàn)名的歷史充值用戶中，39.34%在2015 年2 月15 日至5 月15日的三個(gè)月間登陸過(guò)六間房網(wǎng)站，保持了較高的用戶活躍程度。從月度用戶新增情況來(lái)看，2013 年-2014 年六間房的月活躍用戶平均每月環(huán)比增長(zhǎng)4.3%，月消費(fèi)用戶平均每月環(huán)比增長(zhǎng)4.0%，仍然保持了較快的增長(zhǎng)速度，用戶的整體規(guī)模也在逐漸擴(kuò)大。六間房 2014 年充值金額20 萬(wàn)以上的用戶共261 名，合計(jì)充值金額占總用戶充值金額的比重約為25.46%。

其三，從主播的情況來(lái)看，六間房反饋意見(jiàn)中補(bǔ)充了主播的留存率等相關(guān)數(shù)據(jù)：（1）六間房2013年兌點(diǎn)金額在10 萬(wàn)元以上的182 名主播，至2014 年12 月仍有134 人在當(dāng)月進(jìn)行了直播，留存率達(dá)到73.6%；（2）2013 年兌點(diǎn)金額在5 萬(wàn)元-10 萬(wàn)元的195 名主播，至2014 年12 月仍有105 人在當(dāng)月進(jìn)行了直播，留存率達(dá)到53.8%。其中，10 萬(wàn)元以上兌點(diǎn)主播相比5 萬(wàn)元-10 萬(wàn)元兌點(diǎn)主播，留存率相對(duì)較高。2014年12 月底較2013 年12 月底，簽約主播總數(shù)同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。此外，由于平臺(tái)能夠持續(xù)推出新的優(yōu)質(zhì)主播資源，對(duì)單一主播不存在依賴性，因此單一主播對(duì)于平臺(tái)的議價(jià)能力較低。

其四，六間房反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步說(shuō)明ARPU值的變化原因：主要受季節(jié)性和公司規(guī)模等因素影響。

六間房在過(guò)去兩年內(nèi)的APRU值變化幅度較大，主要原因是：1）互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)具有一定的季節(jié)性，第一季度的營(yíng)收整體上低于其他三個(gè)季度；2）ARPU值與六間房整體規(guī)模相關(guān)性較大，國(guó)信證券發(fā)現(xiàn)在2013 年六間房的活躍用戶、付費(fèi)用戶規(guī)模較2014 年較小，整體營(yíng)收規(guī)模也明顯小于2014 年，因此2013 年的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)季節(jié)性波動(dòng)影響的敏感度較高，并在當(dāng)年出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。而隨著六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)活躍用戶、付費(fèi)用戶規(guī)模逐漸上升，相關(guān)的ARPU 值波動(dòng)預(yù)計(jì)將逐漸減小。

其五，六間房本次反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步對(duì)收入和成本的確認(rèn)準(zhǔn)則及其原因進(jìn)行了明確，也有助于我們未來(lái)對(duì)分析六間房收入的變化趨勢(shì)進(jìn)行合理判斷。

最后，在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等方面，六間房在反饋意見(jiàn)稿中還詳細(xì)披露了內(nèi)部監(jiān)管的流程包括主播身份驗(yàn)證流程等，從而也有助于國(guó)信證券對(duì)六間房監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的判斷。并且，隨著宋城的入主，六間房社交視頻網(wǎng)站的內(nèi)容和主播人群未來(lái)將更趨多元化，吸引更多不同愛(ài)好的客戶，從而在一定程度上也有助于其自身業(yè)務(wù)更好的規(guī)范。

總體來(lái)看，結(jié)合反饋稿中的補(bǔ)充材料，包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、用戶、主播等相關(guān)數(shù)據(jù)情況，以及六間房網(wǎng)頁(yè)端的業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢(shì)，國(guó)信證券認(rèn)為上述資料有效揭示了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，并有助于監(jiān)管層強(qiáng)化對(duì)互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)、六間房公司業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)的了解，方便其做出進(jìn)行合理判斷。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)二：估值、盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)問(wèn)題

結(jié)合反饋意見(jiàn)稿，首先，從估值相關(guān)問(wèn)題來(lái)看，證監(jiān)會(huì)關(guān)焦點(diǎn)主要是由于采用收益法估值后，六間房估值水平增值率較高。國(guó)信證券認(rèn)為，這其實(shí)主要與六間房輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式以及互聯(lián)網(wǎng)演藝目前正處于快速發(fā)展期等因素相關(guān)。如果從相對(duì)估值法的角度，六間房26億元的估值對(duì)應(yīng)2015年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)PE僅17倍，明顯低于國(guó)內(nèi)A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司的平均估值，估值仍相對(duì)不高。

其次，從盈利預(yù)測(cè)的相關(guān)問(wèn)題來(lái)看，六間房反饋意見(jiàn)稿中對(duì)收入和成本費(fèi)用的預(yù)測(cè)進(jìn)行了更為詳細(xì)的披露，其中收入預(yù)測(cè)主要參考行業(yè)增速和公司過(guò)往增速情況，而成本費(fèi)用預(yù)測(cè)中對(duì)相關(guān)利益主體的分成情況披露更為具體（主播實(shí)際分成40%，且隨著互動(dòng)行為的演繹分成比例還會(huì)持續(xù)降低）。并且，六間房盈利預(yù)測(cè)中毛利率和凈利率的改善更多得益于規(guī)模效應(yīng)的提升（固定成本以及部分費(fèi)用與收入并非線性關(guān)系）。

此外，從業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)那闆r來(lái)看，依據(jù)本次交易雙方確定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，交易對(duì)方需向上市公司補(bǔ)償?shù)目偨痤~超過(guò)補(bǔ)償上限為15.10 億元，根據(jù)計(jì)算，六間房四年承諾期內(nèi)的累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)需低于4.17 億元（假設(shè)承諾期末一次性補(bǔ)償），才會(huì)觸發(fā)交易對(duì)方需補(bǔ)償金額超過(guò)補(bǔ)償上限的情況。而按照艾瑞咨詢所提供的2015-2018 年行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模增速（分別為33.5%、25.8%、19.2%、16.0%）測(cè)算，六間房四年承諾期累計(jì)凈利潤(rùn)將不低于5.30 億元；按照2015-2018年行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率（20.24%）測(cè)算的六間房四年承諾期累計(jì)凈利潤(rùn)將不低于4.68 億元，均高于4.17 億元。在這種背景下，交易對(duì)方需補(bǔ)償總金額超過(guò)補(bǔ)償上限的可能性較小。

總體來(lái)看，國(guó)信證券認(rèn)為證監(jiān)會(huì)關(guān)注上述問(wèn)題更多還是由于互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)本身的特殊性導(dǎo)致，因此需要更多的補(bǔ)充資料進(jìn)行說(shuō)明。六間房對(duì)此的反饋也極為詳細(xì)，有助于揭示上述行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致的估值和盈利預(yù)測(cè)等差異。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)三：VIE結(jié)構(gòu)以及六間房因VIE結(jié)構(gòu)歷史演進(jìn)中的相關(guān)問(wèn)題

由于宋城收購(gòu)六間房為VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的重組第一單，具有突破性意義，因此證監(jiān)會(huì)關(guān)注度較高，要求依次反饋意見(jiàn)較多。由于本次收購(gòu)方案中需要解決VIE結(jié)構(gòu)等相關(guān)問(wèn)題，收購(gòu)過(guò)程較為復(fù)雜，存在過(guò)橋收購(gòu)交易和上市公司本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易兩個(gè)步驟，并由此產(chǎn)生了拆成VIE結(jié)構(gòu)中或有的合規(guī)等問(wèn)題。六間房的反饋意見(jiàn)稿對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的回復(fù)。總體來(lái)看，六間房通過(guò)本次收購(gòu)有效拆除了標(biāo)的公司的VIE架構(gòu)，便于其納入A股公司旗下，同時(shí)對(duì)拆成過(guò)程中的法律等相關(guān)問(wèn)題也進(jìn)行了補(bǔ)充解釋，有助于證監(jiān)會(huì)判斷上述收購(gòu)議案的合理性和合法合規(guī)性。

VIE結(jié)構(gòu)重組回歸A股第一單，宋城未來(lái)有望打造O2O互動(dòng)娛樂(lè)第一股，建議繼續(xù)戰(zhàn)略性配置

從宋城演藝的情況來(lái)看，自2010年上市以來(lái)，一直是我們國(guó)信旅游小組持續(xù)緊密跟蹤推薦的核心標(biāo)的。綜合反饋意見(jiàn)稿中對(duì)收購(gòu)標(biāo)的六間房的進(jìn)一步披露，國(guó)信證券進(jìn)一步明確了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位（市場(chǎng)排名前三），尤其其在用戶、網(wǎng)頁(yè)端模式等方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

維持公司15-17年全面攤薄EPS0.99/1.27/1.56元。國(guó)信證券一直強(qiáng)調(diào)，2015年是宋城資本運(yùn)作的關(guān)鍵之年，演藝和娛樂(lè)擴(kuò)張均有望全面提速，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)布局積極打造宋城生態(tài)圈。同時(shí)，公司此前已有業(yè)務(wù)布局15年也亮點(diǎn)紛呈，接下來(lái)催化劑繁多。國(guó)信證券堅(jiān)定看好宋城演藝積極打造O2O互動(dòng)娛樂(lè)第一股的聚變效應(yīng)，認(rèn)為公司中期市值可上看600-800億元。維持對(duì)宋城演藝“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)建議作為戰(zhàn)略性持有標(biāo)的。

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