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最近一年，劉志強(qiáng)、翟美卿創(chuàng)辦的香江集團(tuán)高調(diào)亮相文旅市場(chǎng)，通過(guò)新設(shè)立的萬(wàn)有集團(tuán)在江蘇揚(yáng)州、廣西南寧、廣東惠州連續(xù)簽約投建大型文旅項(xiàng)目。按照規(guī)劃，這些項(xiàng)目總投資規(guī)模1400億元，建成后總接待量?jī)H次于美國(guó)迪士尼。立足二三線城市的萬(wàn)有集團(tuán)，能否彎道超車，其是否具有與老牌文旅龍頭競(jìng)爭(zhēng)的資金實(shí)力？ 

新財(cái)富研究發(fā)現(xiàn)，以家居商貿(mào)起家的香江集團(tuán)，以金融股權(quán)與能源資源的投資為核心，旗下形成了多元化的資產(chǎn)版圖。廣發(fā)銀行、廣發(fā)證券、廣發(fā)基金和廣東南粵銀行等早期布局的投資項(xiàng)目構(gòu)成其金融板塊的“壓艙石”。在家居商貿(mào)業(yè)務(wù)行業(yè)地位日漸衰落、金融投資業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，香江集團(tuán)旗下資產(chǎn)價(jià)值呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的變化，近年實(shí)力徘徊不前。資金供給端，以香江集團(tuán)的資產(chǎn)體量，其融資規(guī)模當(dāng)在80億元左右。

如果按萬(wàn)有集團(tuán)惠州、南寧兩個(gè)項(xiàng)目前5年要完成約550億元投資大致推算，平均每年要維持110億元的投資規(guī)模；若以10年為建設(shè)周期、3個(gè)項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)，平均每年要維持140億元的投資規(guī)模。在“去杠桿”的大趨勢(shì)下，萬(wàn)有集團(tuán)將如何依靠股東力量撬動(dòng)這樣的項(xiàng)目呢？

如果試圖復(fù)制“文旅+地產(chǎn)”模式，香江集團(tuán)也未必?fù)碛袃?yōu)勢(shì)。本世紀(jì)初，其曾涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，并一度躍居國(guó)內(nèi)房企陣營(yíng)前列。但大盤(pán)開(kāi)發(fā)模式下，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，并在天津投資中遇阻，最終注入上市公司香江控股。2013年開(kāi)始，香江集團(tuán)完成資產(chǎn)重組，在“去地產(chǎn)化”戰(zhàn)略之下，推動(dòng)香江控股向家居物流領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，相繼將家族持有的香江家居、健康產(chǎn)業(yè)等項(xiàng)目注入香江控股。通過(guò)資產(chǎn)注入及大手筆分紅，香江集團(tuán)實(shí)現(xiàn)旗下資產(chǎn)證券化，成功套現(xiàn)脫身，并獲得不菲的資產(chǎn)回報(bào)，而香江控股股價(jià)跌幅超過(guò)83%。未來(lái)，萬(wàn)有集團(tuán)的項(xiàng)目資產(chǎn)會(huì)否被注入上市公司呢？

富力地產(chǎn)、雅居樂(lè)集團(tuán)、華僑城等巨頭紛紛出售資產(chǎn)、降低負(fù)債的背景下，仍有一位廣東富豪逆勢(shì)投資擴(kuò)張，將逾萬(wàn)畝土地收入囊中。他正是與富力地產(chǎn)創(chuàng)始人李思廉有姻親關(guān)系的劉志強(qiáng)。

2020年9月11日，“香江系”掌門(mén)人、香江集團(tuán)董事局主席劉志強(qiáng)，以萬(wàn)有集團(tuán)董事會(huì)主席的身份，出席了萬(wàn)有（惠州）國(guó)際旅游度假區(qū)項(xiàng)目簽約儀式。萬(wàn)有集團(tuán)選址廣東省惠州市仲愷高新區(qū)，總投資約600億元，規(guī)劃約2200公頃土地，計(jì)劃打造一個(gè)世界級(jí)文化旅游綜合體。

這已是萬(wàn)有集團(tuán)第三次出手。此前，其在廣西南寧、江蘇揚(yáng)州投下了另外兩個(gè)旅游度假區(qū)項(xiàng)目，計(jì)劃總投資高達(dá)800億元。截至目前，南寧項(xiàng)目已拿下面積1012.923畝的地塊，與占地約270畝的揚(yáng)州一期項(xiàng)目進(jìn)入了開(kāi)工建設(shè)階段。

工商資料顯示，萬(wàn)有集團(tuán)旗下包括萬(wàn)有控股集團(tuán)、廣東萬(wàn)有文旅、珠海萬(wàn)有文旅和萬(wàn)有文旅管理4大經(jīng)營(yíng)主體（圖1）。其中，廣東萬(wàn)有文旅旗下有萬(wàn)有（揚(yáng)州）、萬(wàn)有（南寧）及萬(wàn)有國(guó)際文化等子（孫）公司。

萬(wàn)有控股集團(tuán)、廣東萬(wàn)有文旅、珠海萬(wàn)有文旅3家公司由香江集團(tuán)旗下公司持股60%、廣東萬(wàn)有文旅發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)有文旅發(fā)展”）持股40%。兩名自然人陳嘉莉、鄭偉剛分別持有萬(wàn)有文旅發(fā)展95%、5%股權(quán)。萬(wàn)有文旅管理則由萬(wàn)有文旅發(fā)展持股60%、香江集團(tuán)旗下公司持股40%。這些公司多注冊(cè)成立于2019年。

“萬(wàn)有系”公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)有集團(tuán)”）拋出的總額高達(dá)1400億元的投資計(jì)劃，意味著由劉志強(qiáng)、翟美卿掌控的“香江系”高調(diào)亮相國(guó)內(nèi)文旅度假市場(chǎng)。這對(duì)叱咤商界的夫婦是否有足夠的能量撬動(dòng)高達(dá)千億的投資項(xiàng)目？大舉進(jìn)軍旅游度假市場(chǎng)背后，“香江系”在下一盤(pán)什么棋呢？

宏偉的投資藍(lán)圖

2020年3月25日，萬(wàn)有集團(tuán)以底價(jià)11.04億元拿下位于南寧市良慶區(qū)那馬鎮(zhèn)的760.863畝土地。與周邊拍賣(mài)土地動(dòng)輒七八千元/平方米的價(jià)格相比，萬(wàn)有集團(tuán)以不到1280元/平方米拿地，相當(dāng)于“白菜價(jià)”入手。

為支持萬(wàn)有集團(tuán)項(xiàng)目，南寧良慶、揚(yáng)州儀征等地緊鑼密鼓在征地拆遷。截至2020年8月，南寧已完成征地約6000畝、房拆約8萬(wàn)平方米，臨時(shí)安置相關(guān)人員超過(guò)2700人。而萬(wàn)有集團(tuán)在惠州的投資項(xiàng)目，規(guī)劃用地面積更達(dá)到2200公頃。

公開(kāi)資料顯示，萬(wàn)有集團(tuán)位于惠州、南寧及揚(yáng)州的三個(gè)國(guó)際旅游度假區(qū)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建成投入運(yùn)營(yíng)后每年可吸引總游客8000萬(wàn)人次，并有望帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)30萬(wàn)個(gè)。

萬(wàn)有集團(tuán)的投資，動(dòng)靜不可謂不大。但這家成立不足兩年時(shí)間的集團(tuán)能否如期打造出承諾的文旅項(xiàng)目，外界仍有很多疑問(wèn)。

彎道超車式規(guī)劃

世界主題樂(lè)園權(quán)威研究機(jī)構(gòu)美國(guó)主題娛樂(lè)協(xié)會(huì)（TEA）與美國(guó)AECOM集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的《全球主題公園調(diào)查報(bào)告》顯示，華僑城、華強(qiáng)方特（834793.OC）、長(zhǎng)隆集團(tuán)是中國(guó)近年游客量接待最多的三家文旅度假企業(yè)。2019年，華僑城以5397萬(wàn)人的游客量居國(guó)內(nèi)首位，長(zhǎng)隆集團(tuán)則以3701.8萬(wàn)人居第三位（表1）。

全球范圍看，美國(guó)迪士尼、英國(guó)默林娛樂(lè)集團(tuán)（Merlin Entertainments）最近5年穩(wěn)占游客量最大文旅項(xiàng)目排行榜前兩席，2019年二者的游客接待量分別達(dá)1.56億人次、6700萬(wàn)人次。數(shù)據(jù)顯示，迪斯尼、默林娛樂(lè)過(guò)去5年間的游客接待量分別保持在1.3-1.6億人次、6300-6700萬(wàn)人次區(qū)間，相對(duì)穩(wěn)定。

受新冠肺炎疫情影響，2020年全球游客量存在不同程度的同比減少，2019年世界文旅行業(yè)的游客接待規(guī)模有望成為階段性的峰值。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，華僑城凈利潤(rùn)同比減少20.33%、歸母凈利潤(rùn)同比減少12.5%；華強(qiáng)方特營(yíng)業(yè)收入同比減少34.16%，歸母凈利潤(rùn)同比減少78.03%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑121.7%。

而按照萬(wàn)有集團(tuán)惠州、南寧和揚(yáng)州三個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃，其建成后預(yù)計(jì)每年吸引游客分別約3500萬(wàn)人次、3000萬(wàn)人次、1500萬(wàn)人次，合計(jì)高達(dá)8000萬(wàn)人次，有望超過(guò)華僑城、華強(qiáng)方特和長(zhǎng)隆集團(tuán)，躍居國(guó)內(nèi)文旅行業(yè)之首；且超過(guò)默林娛樂(lè)的6000多萬(wàn)人次，升至世界文旅行業(yè)第二位。

僅其惠州項(xiàng)目的游客接待量，即可比肩長(zhǎng)隆集團(tuán)（2019年為3701.8萬(wàn)人次）。但事實(shí)上，目前世界游客量接待最多的項(xiàng)目——美國(guó)佛羅里達(dá)迪斯尼魔法王國(guó)2019年也僅接待2090萬(wàn)人次。萬(wàn)有集團(tuán)的項(xiàng)目規(guī)劃不可謂不宏偉。

目前，萬(wàn)有集團(tuán)已聘任國(guó)內(nèi)文旅行業(yè)“明星經(jīng)理人”陳萬(wàn)成為董事長(zhǎng)兼總裁，前述投資項(xiàng)目正由專業(yè)團(tuán)隊(duì)推進(jìn)實(shí)施。

1962年出生的陳萬(wàn)成，曾出任長(zhǎng)隆集團(tuán)董事局副主席，協(xié)助長(zhǎng)隆集團(tuán)創(chuàng)始人蘇志剛經(jīng)營(yíng)。2018年初，陳萬(wàn)成離職，此后進(jìn)入佳龍集團(tuán)擔(dān)任董事會(huì)執(zhí)行主席兼總裁，期間參與了被稱為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)投資體量最大、投資規(guī)模高達(dá)1000億元的四川成都天府國(guó)際旅游度假區(qū)，以及總投資300億元的福建石獅佳龍文化旅游等項(xiàng)目。不過(guò)，在天府新區(qū)的留言板上，有留言反映，佳龍集團(tuán)度假區(qū)2019年“打圍后毫無(wú)動(dòng)靜”。而石獅項(xiàng)目從公開(kāi)資料看，在簽約后也無(wú)新的進(jìn)展。2019年，陳萬(wàn)成離開(kāi)佳龍集團(tuán)，雙方因勞動(dòng)爭(zhēng)議分別向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟。

2020年9月11日，陳萬(wàn)成以萬(wàn)有集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁的身份出現(xiàn)在惠州項(xiàng)目簽字儀式現(xiàn)場(chǎng)。他的加盟，一度使萬(wàn)有集團(tuán)在南寧的項(xiàng)目在當(dāng)?shù)乇粋鳌坝蓮V州長(zhǎng)隆的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)”。

資深人士加盟、搭建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，人才不失為萬(wàn)有集團(tuán)的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。即便如此，萬(wàn)有集團(tuán)投資項(xiàng)目的成敗也緊系于需求端——其所處區(qū)域的人口腹地、市場(chǎng)容量及市場(chǎng)環(huán)境。

國(guó)內(nèi)游客接待量遙遙領(lǐng)先的華僑城、長(zhǎng)隆集團(tuán)，均成長(zhǎng)于富庶的粵港澳大灣區(qū)，其主要項(xiàng)目分布于深圳、廣州和珠海。文旅項(xiàng)目的成功，與“地利”存在莫大關(guān)系，正是廣闊的市場(chǎng)腹地孕育出國(guó)內(nèi)最強(qiáng)的文旅品牌。

數(shù)據(jù)顯示，2019年廣西常住人口4960萬(wàn)人，南寧常住人口約為725.41萬(wàn)。南寧項(xiàng)目每年吸引游客量約3000萬(wàn)人，這相當(dāng)于全自治區(qū)人數(shù)的2/3、南寧人口的4倍?？梢?jiàn)，該項(xiàng)目勢(shì)必需要極強(qiáng)的輻射能力。

據(jù)了解，南寧已有萬(wàn)達(dá)茂、方特東盟神畫(huà)、融創(chuàng)極地海洋世界等一批大型文旅項(xiàng)目，但多數(shù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)平淡。當(dāng)?shù)厥忻窠榻B，位于南寧龍崗片區(qū)的萬(wàn)達(dá)茂，是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下的文旅商業(yè)綜合體，非周末及節(jié)假日之時(shí)人流有限。方特東盟神話位于鳳嶺南片區(qū)，是華強(qiáng)方特建設(shè)的大型室外主題樂(lè)園，節(jié)假日人流尚可。融創(chuàng)極地海洋世界位于沙井片區(qū)，雖是廣西首家大型極地海洋世界，但工作日人流量不多。

萬(wàn)有集團(tuán)惠州項(xiàng)目選址仲愷高新區(qū)潼湖濕地附近，涉及仲愷陳江、潼僑、瀝林三個(gè)鎮(zhèn)街。這一項(xiàng)目緊挨著碧桂園的潼湖科技小鎮(zhèn)，占地3.3萬(wàn)畝，面積將超過(guò)潼湖科技小鎮(zhèn)。地處粵港澳大灣區(qū)東岸的惠州，2019年全市常住人口僅488萬(wàn)人。萬(wàn)有惠州項(xiàng)目規(guī)劃游客接待量3500萬(wàn)人，相當(dāng)于本地人口7倍以上，其勢(shì)必與周邊深圳、廣州及珠海的華僑城、長(zhǎng)隆集團(tuán)等項(xiàng)目產(chǎn)生正面競(jìng)爭(zhēng)。

常住人口450萬(wàn)人的揚(yáng)州，自古有“淮左名都，竹西佳處”、“中國(guó)運(yùn)河第一城”之稱，有世界遺產(chǎn)城市、世界美食之都、世界運(yùn)河之都、東亞文化之都、首批國(guó)家歷史文化名城等美譽(yù)，是具有傳統(tǒng)特色的風(fēng)景旅游城市。萬(wàn)有集團(tuán)文旅項(xiàng)目進(jìn)入揚(yáng)州，也必然會(huì)與當(dāng)?shù)氐睦吓莆穆庙?xiàng)目同臺(tái)競(jìng)技。

一份權(quán)威的GDP排名數(shù)據(jù)顯示，揚(yáng)州、南寧、惠州三地2019年GDP規(guī)模分別位居國(guó)內(nèi)城市35、50、53位。三市的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)并不出類拔萃。與粵港澳大灣區(qū)的頭部文旅企業(yè)比較，萬(wàn)有集團(tuán)的投資項(xiàng)目市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。依托國(guó)內(nèi)二三線城市的人口與市場(chǎng)容量，萬(wàn)有集團(tuán)如何超越粵港澳大灣區(qū)的老牌文旅企業(yè)？其實(shí)現(xiàn)彎道超車的優(yōu)勢(shì)何在呢？

事實(shí)上，有業(yè)內(nèi)人士表示，在國(guó)內(nèi)城市競(jìng)爭(zhēng)與分化的趨勢(shì)下，以二三線城市為主戰(zhàn)場(chǎng)的文旅企業(yè)近年普遍后勁乏力。典型者如宋城集團(tuán)，其項(xiàng)目主要分布在杭州、麗江和三亞等旅游城市，曾于2015年擠入中國(guó)主題公園TOP10，此后又被擠出國(guó)內(nèi)十強(qiáng)之列。

盈利之路充滿未知

國(guó)內(nèi)的文旅行業(yè)，實(shí)力強(qiáng)大的投資商扎堆，既有華強(qiáng)方特、長(zhǎng)隆集團(tuán)、宋城集團(tuán)等文旅企業(yè)，也有萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、北京國(guó)際度假區(qū)有限公司、長(zhǎng)甲集團(tuán)、山水文園集團(tuán)等地產(chǎn)商，以及開(kāi)元酒店集團(tuán)、華誼兄弟、北京文化等跨界企業(yè)。2016年上海迪士尼開(kāi)業(yè)之后，夢(mèng)工廠、環(huán)球影城、默林娛樂(lè)等外資巨頭也相繼涌入。

激烈競(jìng)爭(zhēng)、過(guò)度投資，國(guó)內(nèi)文旅度假行業(yè)存在“千旅一面”等現(xiàn)象，投資項(xiàng)目虧損普遍。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林在2016年上海迪士尼開(kāi)業(yè)之時(shí)，曾放話“萬(wàn)達(dá)城會(huì)讓上海迪士尼20年內(nèi)無(wú)法盈利”，但此后在2017年，萬(wàn)達(dá)文旅被迫將13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)出手。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，國(guó)內(nèi)主題樂(lè)園70%項(xiàng)目虧損，約20%持平，盈利項(xiàng)目不足10%。在中國(guó)，文旅度假算不上是一門(mén)好做的生意。近日，美國(guó)迪士尼傳出消息，公司2020年的凈虧損已經(jīng)超過(guò)28億美元，將裁員3.2萬(wàn)人。

由于投資體量大、回報(bào)周期長(zhǎng)，單純靠文旅項(xiàng)目賺錢(qián)并非易事，“文旅+地產(chǎn)”成為備受追捧的商業(yè)模式，由地產(chǎn)業(yè)務(wù)反哺文旅項(xiàng)目。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有57家百?gòu)?qiáng)房企進(jìn)入文旅領(lǐng)域，其中有10家成立了專門(mén)的文旅公司（集團(tuán)），包括中國(guó)恒大、碧桂園、保利發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)等。

近日，中國(guó)奧園旗下的中國(guó)文旅提交的招股書(shū)顯示，2017-2019年，其文化旅游業(yè)務(wù)收益僅占0.2%、20.2%、19.3%，主要營(yíng)收仍然是房地產(chǎn)。縱觀國(guó)內(nèi)的龍頭文旅企業(yè)，普遍未構(gòu)建成熟的盈利模式，其商業(yè)效益也不盡人意，開(kāi)發(fā)文旅度假項(xiàng)目慘敗而歸的案例屢見(jiàn)不鮮。

公開(kāi)資料顯示，萬(wàn)有集團(tuán)在南寧那馬的GC2020-016地塊包含4個(gè)地塊——其中3塊的性質(zhì)為“零售商業(yè)、城鎮(zhèn)住宅”，合計(jì)出讓面積258.43畝，規(guī)定零售商業(yè)占總計(jì)容建筑面積的比例為3%-5%，其余為住宅；僅有1地塊的性質(zhì)為“娛樂(lè)健康兼容商業(yè)、商務(wù)”，出讓面積211.425畝，商業(yè)商務(wù)建筑面積占計(jì)容建筑面積的比例為≤49%（其中零售商業(yè)占比不超過(guò)10%，其余為旅館用地和商務(wù)辦公用地），其余為娛樂(lè)康體。

南寧另一宗GC2020-017地塊則包括3塊土地——其中2塊為零售商業(yè)、城鎮(zhèn)住宅性質(zhì)，合計(jì)出讓面積129.173畝；另外有1地塊的性質(zhì)為“娛樂(lè)健康兼容商業(yè)、商務(wù)”，出讓面積138.722畝。土地相關(guān)使用要求，同上述地塊。

2020年11月3日，萬(wàn)有集團(tuán)再度摘下面積252.06畝的文旅綜合體地塊。該地塊的土地用途規(guī)劃與前述兩地塊相似，其中117.88畝為城鎮(zhèn)住宅、零售商業(yè)用地，另外134.18畝為娛樂(lè)、零售商業(yè)、旅館及商務(wù)金融用地。

根據(jù)土地規(guī)劃，上述項(xiàng)目?jī)?nèi)會(huì)建設(shè)容積率＞2.0且≤2.8的城鎮(zhèn)住宅。前期摘得的760.863畝文旅綜合用地，其中350畝用于旅游項(xiàng)目，另外410畝為商住部分，地產(chǎn)項(xiàng)目用地占比超過(guò)53.88%，并由中南建設(shè)旗下公司操盤(pán)。2020年3月，中南集團(tuán)方面已與萬(wàn)有集團(tuán)聯(lián)合注冊(cè)成立了項(xiàng)目公司南寧景信置業(yè)有限公司，兩方分別持股60%、40%。

此外，揚(yáng)州項(xiàng)目主要建設(shè)集狂野世界、山海奇幻等旅游體驗(yàn)景區(qū)，主題度假酒店群、文化演藝和休閑度假小鎮(zhèn)于一體的世界級(jí)文化旅游綜合體。2020年8月14日，萬(wàn)有揚(yáng)州以底價(jià)競(jìng)得編號(hào)為2019-62的地塊。該地塊性質(zhì)為住宅用地，出讓年限70年，出讓總用地面積為4.87萬(wàn)平方米，建設(shè)用地面積4.87萬(wàn)平方米，容積率≧1.5且≦2。

萬(wàn)有集團(tuán)通過(guò)旅游度假項(xiàng)目以低廉的價(jià)格拿到了大量土地，其中位于南寧、揚(yáng)州項(xiàng)目，住宅和商業(yè)用地占比很大。這些跡象或表明，萬(wàn)有集團(tuán)正在走“文旅+地產(chǎn)”的老路。在傳統(tǒng)的商業(yè)模式盈利乏力下，萬(wàn)有集團(tuán)項(xiàng)目能否成功，充滿未知。

疑問(wèn)重重的財(cái)力

據(jù)公開(kāi)資料，萬(wàn)有集團(tuán)三個(gè)旅游度假區(qū)項(xiàng)目規(guī)劃總投資達(dá)1400億元。其中，惠州項(xiàng)目600億元，建設(shè)周期為10年，分三期建設(shè)；若以3年為一期，平均每期要投資200億元，即每年投資約67億元。南寧項(xiàng)目500億元，計(jì)劃3年內(nèi)完成首期啟動(dòng)區(qū)項(xiàng)目建設(shè)，5年內(nèi)完成首期全部項(xiàng)目建設(shè)，10年內(nèi)完成項(xiàng)目整體建設(shè)，其首期投資不低于250億元，首期項(xiàng)目5年，即平均每年投資規(guī)模不低于50億元。揚(yáng)州項(xiàng)目首期投資150億-200億元，詳細(xì)投資規(guī)劃未披露。

大致推算，萬(wàn)有集團(tuán)僅惠州、南寧兩個(gè)項(xiàng)目，前5年或要完成約550億元投資，即平均每年要維持110億元的投資規(guī)模。以10年為建設(shè)周期，若三個(gè)項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)，平均每年要維持140億元的投資規(guī)模。

2019年克而瑞樂(lè)葦文旅地產(chǎn)年度發(fā)布會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年國(guó)內(nèi)擬建“中國(guó)主題樂(lè)園、公園”的投資總額為745億元，2021-2025年的投資總額預(yù)計(jì)為1300億元，平均每年投資不過(guò)248-260億元。如果按上述測(cè)算推進(jìn)，那么萬(wàn)有集團(tuán)的計(jì)劃投資規(guī)模，接近國(guó)內(nèi)整個(gè)行業(yè)投資規(guī)模的50%。

其股東方是否有足夠的財(cái)力撬動(dòng)這些項(xiàng)目的投資呢？

官網(wǎng)顯示，萬(wàn)有集團(tuán)大股東香江集團(tuán)旗下有商貿(mào)物流、城市運(yùn)營(yíng)、金融投資、健康文旅、資源能源等產(chǎn)業(yè)板塊，與此對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)主體分別為深圳金海馬實(shí)業(yè)、香江控股（600162）、香江金融控股集團(tuán)、香江健康科技和深圳香江文旅發(fā)展，以及深圳大本創(chuàng)業(yè)投資等（圖1）。其中，金融投資和資源能源是香江集團(tuán)旗下舉足輕重的資產(chǎn)板塊。

金融投資

作為老牌的金融投資者，香江集團(tuán)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)浸淫逾20載。根據(jù)新財(cái)富2017年的統(tǒng)計(jì)，“香江系”位居中國(guó)民營(yíng)金融系族第26位（《新財(cái)富》雜志2017年7月《民營(yíng)金融時(shí)局圖》）。

新財(cái)富查詢發(fā)現(xiàn)，香江集團(tuán)以財(cái)務(wù)投資者角色參投了銀行、證券、人壽保險(xiǎn)、公募基金等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)亦持有私募基金、融資租賃、商業(yè)保理、擔(dān)保投資等多張金融牌照。2013年初，香江集團(tuán)成立了香江金融控股集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“香江金控”），并逐步交由家族第二代、劉志強(qiáng)與翟美卿長(zhǎng)子、1990年出生的劉根森掌管。

以公開(kāi)的股權(quán)市值及工商資料做粗略評(píng)估（表2），香江金控旗下的賬面凈資產(chǎn)大致達(dá)80億元，其中，廣發(fā)證券、廣發(fā)銀行、廣發(fā)基金、廣東南粵銀行（原“湛江銀行”）、天津銀行5家金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)估值約66.47億元，占其金融板塊凈資產(chǎn)的80%以上?？梢哉f(shuō)，1998年投資入股廣發(fā)銀行、1999年入股廣發(fā)證券、2003年入股廣發(fā)基金、2009年入股廣東南粵銀行，這些項(xiàng)目構(gòu)成今日香江金控的中流砥柱。

香江集團(tuán)一份2016年公布的發(fā)債說(shuō)明書(shū)顯示，截至2015年第三季度，其僅從廣發(fā)證券、廣發(fā)銀行、天津銀行、廣東南粵銀行5家金融機(jī)構(gòu)獲得的分紅，即達(dá)到11.35億元，其中廣發(fā)證券分紅占比達(dá)54.89%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年至2020年3月，香江集團(tuán)從廣發(fā)證券、廣東南粵銀行、天津銀行3家機(jī)構(gòu)獲得的累計(jì)分紅（稅前）近4.1億元，廣發(fā)銀行的分紅情況則未知。這意味著，投資前述5家機(jī)構(gòu)至今獲得的（稅前）分紅總額至少達(dá)到15.45億元。

此外，通過(guò)減持廣發(fā)證券股票，香江集團(tuán)前期獲得39.35億元收益。

綜合計(jì)算，香江集團(tuán)獲得的減持與分紅收益累計(jì)達(dá)到54.8億元?？梢?jiàn)，早期在金融市場(chǎng)的成功投資，令香江集團(tuán)獲得了長(zhǎng)期穩(wěn)定賺錢(qián)的能力。所獲的超過(guò)50億元收益，也為香江集團(tuán)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。

香江金控成立之后，相繼向人壽保險(xiǎn)、融資租賃、商業(yè)保理、VC/PE等各細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)枝散葉。同時(shí)，劉根森亦組建了香港金控，將業(yè)務(wù)向境外擴(kuò)張。

香江集團(tuán)官網(wǎng)顯示，劉根森在2017年7月舉行的第八屆亞洲領(lǐng)導(dǎo)力會(huì)議上介紹，“香江金控業(yè)務(wù)主要有兩大板塊：供應(yīng)鏈金融和投資。香江金控供應(yīng)鏈金融板塊規(guī)模從2014年的3.5億到現(xiàn)在的15億。在投資板塊中業(yè)務(wù)包括股權(quán)投資和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)沖，目前規(guī)模達(dá)到30億美元”。不過(guò)，通過(guò)公開(kāi)資料，我們僅能查證其中的部分規(guī)模。

新財(cái)富查詢發(fā)現(xiàn)（表3），香江金控旗下的基金主要通過(guò)香江富匯基金進(jìn)行管理。其管理的“香江富贏1-5期”基金業(yè)務(wù)起步不久，多在最近3年內(nèi)成立，且規(guī)模不大。這些基金股東多來(lái)自于香江集團(tuán)旗下企業(yè)或關(guān)聯(lián)方，所投資項(xiàng)目則未能查證。

2018年1月，香江富匯基金發(fā)起并擔(dān)任基金普通合伙人（GP），由深圳市福田區(qū)政府旗下的引導(dǎo)基金出資1.5億元作為主要有限合伙人（LP），成立了深圳市福田香江股權(quán)投資基金。這只基金規(guī)模達(dá)10億元，是香江金控旗下規(guī)模最大的基金之一。其主要出資方仍然是香江集團(tuán)旗下企業(yè)。

香江金控及旗下公司參與的投資項(xiàng)目不多，且多個(gè)項(xiàng)目依托深圳知名的企業(yè)家俱樂(lè)部——同心俱樂(lè)部展開(kāi)，主要包括深商酒業(yè)、米世家糧業(yè)、同心基金等。在同心俱樂(lè)部中，劉志強(qiáng)出任常務(wù)副主席，翟美卿任副主席，劉根森任青年委員會(huì)主席。

深圳市同心投資基金股份有限公司規(guī)模較大，僅注冊(cè)資本達(dá)到29.4億元。深圳市同心投資合伙企業(yè)（有限合伙），注冊(cè)資本也達(dá)到10.9億元。

同心基金的股東陣容相當(dāng)顯赫，聚齊了寶能集團(tuán)、皇庭集團(tuán)、京基集團(tuán)、祥祺集團(tuán)、鵬瑞集團(tuán)、信義集團(tuán)、卓越集團(tuán)、正中集團(tuán)、中洲控股、毅德控股等深圳本土知名房地產(chǎn)商，海王集團(tuán)、康美藥業(yè)（現(xiàn)名ST康美）、萬(wàn)澤集團(tuán)、中意集團(tuán)、澳康達(dá)名車等行業(yè)龍頭也位居其中，同時(shí)還有毛澤東與賀子珍外孫、孔東梅之胞兄孔繼寧的身影閃現(xiàn)。這折射出香江集團(tuán)在華南地區(qū)的朋友圈能量非凡。

同心基金旗下關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)較多，管理資產(chǎn)規(guī)模超100億元。不過(guò)，該公司的實(shí)際控制人為皇庭國(guó)際鄭康豪，其他同心俱樂(lè)部成員較少參與經(jīng)營(yíng)決策。深圳市同心投資合伙企業(yè)（有限合伙）的私募基金管理人為深圳市皇庭基金管理有限公司、香江富匯基金兩家，香江金控是基金管理人之一。

香江金控參與投資了領(lǐng)團(tuán)網(wǎng)、奇步天下、信基蜂巢等少數(shù)幾個(gè)“新經(jīng)濟(jì)”項(xiàng)目，回報(bào)情況未知。

歸結(jié)來(lái)看，廣發(fā)銀行、廣發(fā)證券、廣發(fā)基金和廣東南粵銀行等，這些由劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦出手的投資項(xiàng)目，構(gòu)成香江集團(tuán)金融板塊的“壓艙石”，也貢獻(xiàn)了今日香江集團(tuán)凈資產(chǎn)及香江系家族財(cái)富的主體。以目前80億元的金融資產(chǎn)賬面估值，加之54.8億元的分紅與減持收益做粗略估算，香江集團(tuán)至今在金融股權(quán)投資上的回報(bào)至少在20倍。

不過(guò)，中國(guó)人民銀行2020年9月11日發(fā)布的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，進(jìn)一步明確金融控股公司準(zhǔn)入的條件和程序。按照新的監(jiān)管要求，香江集團(tuán)的金融控股發(fā)展道路仍然漫長(zhǎng)。

資源能源

資源能源是香江集團(tuán)另一重要的資產(chǎn)板塊，其最大的資產(chǎn)是2005年投資控股的洛陽(yáng)香江萬(wàn)基鋁業(yè)。

資料顯示，香江萬(wàn)基鋁業(yè)2013年躋身國(guó)內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)第8位；2015年?duì)I業(yè)收入達(dá)到15億元以上；2016年3月總資產(chǎn)達(dá)到42.77億元，凈資產(chǎn)為15.67億元。

由于最近5年鋁價(jià)持續(xù)走低，國(guó)內(nèi)鋁業(yè)增速放緩，同行業(yè)上市公司，如中國(guó)鋁業(yè)、焦作萬(wàn)方凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別介于0.82%-3.55%、-9.92%-8.2%。取ROE行業(yè)均值2%粗略估算，香江萬(wàn)基鋁業(yè)目前的凈資產(chǎn)應(yīng)在16億元左右，即，香江集團(tuán)通過(guò)旗下公司所持的香江萬(wàn)基鋁業(yè)55%股份，市值約為8.8億元左右。

香江集團(tuán)旗下的另外兩項(xiàng)能源資源資產(chǎn)——貴州成億能源（注冊(cè)資本0.5億元）、汶上義能煤炭建設(shè)公司（注冊(cè)資本1.12億元，持股50%），規(guī)模相對(duì)較小。對(duì)比而言，香江集團(tuán)能源資源板塊的資產(chǎn)體量、投資回報(bào)均遜于金融投資。

商貿(mào)物流

香江集團(tuán)的家居商貿(mào)業(yè)務(wù)由深圳金海馬實(shí)業(yè)控制，其旗下包括香江控股、南方香江集團(tuán)等實(shí)體，涵蓋金海馬家居、香江家居及金海馬商城等業(yè)務(wù)。據(jù)介紹，其旗下的香江家居MALL、金海馬家居連鎖品牌在全國(guó)經(jīng)營(yíng)200多家大型家居連鎖商場(chǎng)。

香江控股的年報(bào)披露，深圳金海馬實(shí)業(yè)2015年凈資產(chǎn)達(dá)到65.59億元，同年其持有25.03%的香江控股股份，持股市值約為26.4億元。同時(shí)，深圳金海馬實(shí)業(yè)通過(guò)旗下100%持股的南方香江集團(tuán)持有香江控股26.8億元的股份。這兩項(xiàng)上市公司股權(quán)市值約為53.2億元。按此估算，深圳金海馬在上市公司股權(quán)市值之外的凈資產(chǎn)規(guī)模，約為12.4億元?？梢?jiàn)，其商貿(mào)物流板塊的凈資產(chǎn)主體在香江控股的股權(quán)市值上，深圳金海馬實(shí)業(yè)旗下非上市業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)規(guī)模體量并不大。

以行業(yè)年平均10%的ROE做樂(lè)觀估算，到2020年，深圳金海馬實(shí)業(yè)未上市部分的凈資產(chǎn)可能到16-18億元規(guī)模。但由于香江控股近年股價(jià)持續(xù)下跌，深圳市金海馬實(shí)業(yè)以及通過(guò)南方香江集團(tuán)所持香江控股市值如今僅有42.1億元。這樣計(jì)算，深圳金海馬實(shí)業(yè)目前的凈資產(chǎn)約為60億元，甚至不及2015年。

除此之外，Wind顯示，截至2020年第三季度，香江集團(tuán)、香江股權(quán)投資管理分別持有香江控股2.85億元、0.97億元股份，也即是，上市公司板塊，“香江系”合計(jì)持有的香江控股股權(quán)市值約為63.82億元。

香江集團(tuán)旗下的健康科技屬于近年發(fā)展的新興業(yè)務(wù)。香江文旅板塊目前主要是新設(shè)立的萬(wàn)有集團(tuán)，其通過(guò)南方香江集團(tuán)持股。這些板塊的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小。

融資能力幾何？

“香江系”早期以家居商貿(mào)起家，依靠“第一桶金”完成金融股權(quán)與能源資源的投資布局，形成如今多元化的資產(chǎn)版圖，這是其家族財(cái)富成長(zhǎng)的大致軌跡。由于家居商貿(mào)業(yè)務(wù)市場(chǎng)地位日漸下滑、金融投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，香江集團(tuán)資產(chǎn)價(jià)值呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的變化，劉志強(qiáng)、翟美卿家族財(cái)富近年增長(zhǎng)乏力。

上文可見(jiàn)，將香江集團(tuán)旗下各資產(chǎn)板塊拆分做樂(lè)觀的估計(jì)，其凈資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)約為165.2億元。

Wind的統(tǒng)計(jì)則顯示，根據(jù)香江集團(tuán)2016年發(fā)行的16香江02債券年報(bào)，其2018年凈資產(chǎn)為79.38億元。2012-2018年，該集團(tuán)股東權(quán)益在61.97億元至93.64億元區(qū)間震蕩，均值為80.68億元；同期，其總資產(chǎn)規(guī)模則從274.69億元下降至151.89億元，均值為166.72億元。

綜上可見(jiàn)，無(wú)論以香江集團(tuán)的凈資產(chǎn)估算，抑或是以其旗下項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)做股權(quán)質(zhì)押融資（如50%質(zhì)押率），萬(wàn)有集團(tuán)大股東香江集團(tuán)自身的融資額度都在80億元左右。事實(shí)上，2016-2018年，香江集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率連年維持在45.63%以上，融資能力已使用近半，其進(jìn)一步融資的空間有限。

環(huán)顧國(guó)內(nèi)，在政府及資本市場(chǎng)層面，少有明確支持文旅度假產(chǎn)業(yè)的融資政策落地。大多數(shù)地區(qū)將金融支持融于文化和旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策之中，僅將其視作產(chǎn)業(yè)政策的補(bǔ)充和保障。2020年10月23日，中國(guó)奧園旗下的中國(guó)文旅第二次向港交所提交招股書(shū)。中國(guó)文旅此前提交IPO申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)。這或一定程度上反映出文旅項(xiàng)目當(dāng)前面臨的融資監(jiān)管環(huán)境。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)前大量的房企正在為達(dá)標(biāo)“三道紅線”焦慮不安，持續(xù)3年多的中國(guó)恒大重組回A近期宣布終止。通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的形式，曲線融資以開(kāi)發(fā)文旅項(xiàng)目，這一渠道亦被關(guān)閉。

在如今“去杠桿”的大趨勢(shì)下，萬(wàn)有集團(tuán)以現(xiàn)有的股東力量，如何連續(xù)維持百億量級(jí)的投資規(guī)模？況且，這些項(xiàng)目屬于重資產(chǎn)投入，資產(chǎn)回報(bào)周期相當(dāng)漫長(zhǎng)。

香江集團(tuán)何以要描繪如此藍(lán)圖？是否為了改變其近年發(fā)展后勁不足的局面？

從地產(chǎn)黑馬到“去地產(chǎn)化”

家居商貿(mào)物流是“香江系”的起家業(yè)務(wù)。香江集團(tuán)掌門(mén)人劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦，是國(guó)內(nèi)家居零售行業(yè)有名的“夫妻檔”，二人在深圳創(chuàng)建了金海馬實(shí)業(yè)，打造的“金海馬家居”、“香江家居”兩大品牌堪稱家喻戶曉。截至目前，商貿(mào)物流仍是“香江系”在金融投資、能源資源以外規(guī)模最大的資產(chǎn)板塊，其凈資產(chǎn)集中在香江控股。

香江控股的發(fā)展可劃分為兩段——前期注入住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，后期轉(zhuǎn)型以商貿(mào)物流為主。

南方香江登場(chǎng)

本世紀(jì)初期，房?jī)r(jià)一飛沖天，火爆令人瞠目。在家居零售領(lǐng)域站穩(wěn)市場(chǎng)的劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦開(kāi)始涉足住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。香江集團(tuán)官網(wǎng)稱，“建全世界最好的房子”是劉志強(qiáng)多年的夢(mèng)想。2000年，香江集團(tuán)組建成立南方香江集團(tuán)，作為其房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)平臺(tái)。

南方香江集團(tuán)的樓盤(pán)特征明顯——大盤(pán)開(kāi)發(fā)，并且定位高端。其早期開(kāi)發(fā)的兩個(gè)項(xiàng)目是位于廣州的錦繡香江、翡翠綠洲。公開(kāi)資料顯示，錦繡香江項(xiàng)目當(dāng)時(shí)的總規(guī)劃占地4000畝，建筑面積達(dá)到115.1萬(wàn)平方米，位于廣州房地產(chǎn)熱點(diǎn)區(qū)域“華南板塊”地王地段。翡翠綠洲項(xiàng)目則落戶增城市的廣園東板塊，占地達(dá)到8000畝。

錦繡香江花園首批豪華別墅組團(tuán)率先面世，其一開(kāi)始就定位高端品牌產(chǎn)品，推出后迅速走紅，后來(lái)還與祈福新村、星河灣、華南碧桂園、廣州雅居樂(lè)花園、南國(guó)奧林匹克花園、華南新城及廣地花園等“千畝大盤(pán)”被并稱為“華南八大金剛”。兩個(gè)樓盤(pán)，貨量龐大，支撐著香江集團(tuán)在廣州的市場(chǎng)份額穩(wěn)居TOP10。

早前在家居零售領(lǐng)域積攢的雄厚實(shí)力，或是支撐南方香江在房地產(chǎn)市場(chǎng)突飛猛進(jìn)的基礎(chǔ)。

在廣州市場(chǎng)勢(shì)如破竹之后，以“華南五虎”為代表的房企紛紛揮師北上，試圖在異地復(fù)制大盤(pán)模式。這一波擴(kuò)張中，領(lǐng)頭羊當(dāng)屬“囤地之王”珠江合生系。彼時(shí)的南方香江集團(tuán)，亦追隨潮流而動(dòng)，最著名的項(xiàng)目當(dāng)屬2006年在天津?qū)氎鎱^(qū)興建的超級(jí)大盤(pán)——天津錦繡香江。

受困天津大盤(pán)

2001年，天津市寶坻區(qū)政府為改變城市形象，以低廉的土地吸引房企前往投資，提出了“135工程”招商引資政策。

房企對(duì)土地儲(chǔ)備渴求強(qiáng)烈，且大型項(xiàng)目可以一次性鎖定土地成本，而政府可獲取大量賣(mài)地收入，兩方一拍即合。在當(dāng)時(shí)的城市規(guī)劃下，房企希望以“衛(wèi)星城”等概念吸引購(gòu)房者。這或是房企紛紛癡迷于“大盤(pán)開(kāi)發(fā)”的緣故。

最早進(jìn)入天津的合生創(chuàng)展拋出120億元的投資計(jì)劃，朱孟依宣稱“不是在蓋一個(gè)樓盤(pán)，而是要造一座城”。在協(xié)議出讓土地制度廢止前的2001年，朱孟依以78元/平方米的價(jià)格拿到2萬(wàn)多畝的土地，這幾乎是“白菜價(jià)”。

示范效應(yīng)下，南方香江集團(tuán)與綠地集團(tuán)、中國(guó)恒大、富力地產(chǎn)、碧桂園等房企蜂擁而入。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2001-2010年，天津市區(qū)出現(xiàn)了近20個(gè)百萬(wàn)平米級(jí)的大型樓盤(pán)，其中建筑規(guī)模在300萬(wàn)平米左右的超大盤(pán)就多達(dá)7個(gè)，總價(jià)地王也一再被刷新，天津錦繡香江亦是其中之一（表4）。其恰與合生創(chuàng)展的京津新城同處寶坻區(qū)。

天津錦繡香江項(xiàng)目或是“香江系”地產(chǎn)開(kāi)發(fā)風(fēng)格的最佳體現(xiàn)。

2006年，南方香江集團(tuán)確定了“休閑地產(chǎn)”的概念，對(duì)其廣州錦繡香江進(jìn)行品牌輸出，直接復(fù)制到天津。同年12月，南方香江集團(tuán)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，將天津森島寶地、森島置業(yè)、森島鴻盈三家公司（簡(jiǎn)稱“天津三公司”）收入麾下。天津三公司持有天津市寶坻區(qū)大白莊鎮(zhèn)京津新城擁有2200畝土地，其住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目占地面積約147萬(wàn)平方米。

天津三公司以1億元土地使用權(quán)出讓金獲得152.29萬(wàn)平方米土地，其拿地成本僅66.23元/平方米。由于南方香江集團(tuán)是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式獲得天津三公司，其實(shí)際拿地成本應(yīng)該也相差無(wú)幾。如此而言，南方香江集團(tuán)的拿地成本甚至低于合生創(chuàng)展的“白菜價(jià)”。

2007年4月，天津三公司承建的天津錦繡香江花園項(xiàng)目第一期正式開(kāi)發(fā)。一期項(xiàng)目占地面積9.84萬(wàn)平方米，建筑面積12萬(wàn)平方米，總投資4.4億元，為多層住宅和小高層住宅、別墅，平均售價(jià)超過(guò)4000元/平方米。

從2008年開(kāi)始，天津三公司的開(kāi)發(fā)全面展開(kāi)，總開(kāi)工面積超過(guò)50萬(wàn)平方米，取得預(yù)售許可證的建筑面積26.4萬(wàn)平方米。但是此時(shí)，天津樓市的成交價(jià)格開(kāi)始下跌。2008年中期開(kāi)始，由于交易不景氣，天津土地流拍頻繁發(fā)生，市場(chǎng)信心萎縮。當(dāng)年1-10月，天津市商品房銷售面積 826.57 萬(wàn)平方米，同比減少 22%；實(shí)現(xiàn)銷售收入 495.3 億元，同比減少 14.8%。

數(shù)據(jù)顯示，2006-2008年，天津三公司的資產(chǎn)總規(guī)模分別為2.34億元、7.56億元、11.88億元；同期凈利潤(rùn)-77.36萬(wàn)元、-1620.7萬(wàn)元、-2551.68萬(wàn)元?？梢?jiàn)，南方香江集團(tuán)連續(xù)三年投入超過(guò)10億元開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，但連年虧損。

2010年開(kāi)盤(pán)之后，受到環(huán)京限購(gòu)、區(qū)域配套缺乏和定位不清等眾多利空因素影響，天津香江錦繡花園完工了不到1/4，項(xiàng)目嚴(yán)重滯銷。

2008年、2013年、2015年、2017年，天津三公司的總資產(chǎn)為11.88億元、15.77億元、18.93億元、20.87億元；同期凈資產(chǎn)為1.08億元、3.19億元、-0.31億元、-0.47億元（表5）。南方香江集團(tuán)在持續(xù)投入，但天津三公司虧損趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，成為其沉重包袱。直到2017年，天津三公司仍有215.41萬(wàn)平方米面積待開(kāi)發(fā)建設(shè)。

此外，由于天津已嚴(yán)格禁止別墅項(xiàng)目，并將新項(xiàng)目的規(guī)劃控制在“90平方米以下住宅占70%”范圍內(nèi)，因此，天津錦繡香江的項(xiàng)目由多層洋房、小高層、部分酒店及商業(yè)用房等構(gòu)成，與其廣州項(xiàng)目的產(chǎn)品差距明顯，加之南北方地域差異，產(chǎn)品復(fù)制誤差較大。

時(shí)至今日，針對(duì)天津三公司的投訴不絕于耳，合同違約、欺詐宣傳、房屋質(zhì)量等問(wèn)題均有提及。企查查顯示，針對(duì)天津森島鴻盈的司法案件有38宗、裁判文書(shū)有48件；針對(duì)天津森島寶地司法案件有33宗、裁判文書(shū)有41件；針對(duì)天津森島置地司法案件有86宗、裁判文書(shū)有101件。

事后看來(lái)，南方香江集團(tuán)異地復(fù)制廣州大盤(pán)的初衷有些“理想化”，廣州大盤(pán)爆發(fā)的“天時(shí)地利人和”天津都不具備。

即便拿地成本低廉，但由于被寄予厚望的、高速公路及城際鐵路數(shù)次推遲，加之天津市區(qū)的輻射能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及北京，2007年開(kāi)始市場(chǎng)上同類物業(yè)大量上市，多數(shù)大盤(pán)最終成了“空城”、入住率極低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，天津市2011年住宅交易面積總計(jì)為887.19萬(wàn)平米，2010年為1024.79萬(wàn)平米，僅其中10個(gè)項(xiàng)目就可供全市3年銷售。國(guó)家宏觀調(diào)控、區(qū)域房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)嚴(yán)重供過(guò)于求，天津錦繡香江存貨消化困難，而滯銷嚴(yán)重又令其缺乏充足的開(kāi)發(fā)建設(shè)資金，陷入惡性循環(huán)。

香江控股接力

在南方香江集團(tuán)的住宅開(kāi)發(fā)之外，香江集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還部分依托于深圳金海馬實(shí)業(yè)展開(kāi)。深圳金海馬實(shí)業(yè)在家居零售業(yè)務(wù)之外，亦在發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，即商貿(mào)商鋪的開(kāi)發(fā)銷售。也就是說(shuō)，香江集團(tuán)較早已開(kāi)啟“住宅地產(chǎn)+商業(yè)地產(chǎn)”的開(kāi)發(fā)模式。

2003年，南方香江集團(tuán)控制上市公司山東臨工（后更名為“香江控股”）。2007年，香江控股以收購(gòu)加定增方式，開(kāi)始將南方香江集團(tuán)、深圳金海馬實(shí)業(yè)旗下相關(guān)資產(chǎn)收納進(jìn)上市公司。如此一來(lái)，南方香江集團(tuán)逐步轉(zhuǎn)型為投資控股平臺(tái)，香江控股與深圳金海馬實(shí)業(yè)日漸成為香江集團(tuán)旗下經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)與商貿(mào)物流、家居零售兩大業(yè)務(wù)的主體。

2006年開(kāi)始，大量的資產(chǎn)項(xiàng)目從南方香江集團(tuán)、深圳金海馬實(shí)業(yè)、香江集團(tuán)以及香江投資等關(guān)聯(lián)公司等被注入香江控股。大股東解釋稱，是為了“提高相關(guān)物業(yè)資產(chǎn)，降低負(fù)債率，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易”。

在大股東的運(yùn)作下，香江控股迅速轉(zhuǎn)型為一家主營(yíng)房地產(chǎn)的企業(yè)。原屬于南方香江集團(tuán)的錦繡香江、翡翠綠洲等品牌項(xiàng)目均被注入上市公司（表6）。年報(bào)稱，香江控股要“實(shí)現(xiàn)中國(guó)高端住宅地產(chǎn)及物流地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)跑者的戰(zhàn)略”，3-5年內(nèi)“實(shí)現(xiàn)成為地產(chǎn)類上市公司中前列優(yōu)質(zhì)公司”的目標(biāo)。

2008年年報(bào)顯示，香江控股旗下控股子公司達(dá)到25家，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)14億元，2008-2010年商品房銷售額（房地產(chǎn)業(yè)務(wù)）分別為14.13億元、16.49億元、15.82億元，占其營(yíng)業(yè)收入之比分別達(dá)71.72%、76.06%、82.43%，已是名副其實(shí)的住宅地產(chǎn)公司。

2008年開(kāi)始，南方香江集團(tuán)即籌劃將天津三公司98%的股權(quán)資產(chǎn)注入香江控股，但這項(xiàng)交易一波三折，多次被緊急叫停。最終，香江控股在2017年以25.02億元全部現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)了天津三公司65%股權(quán)，南方香江集團(tuán)套現(xiàn)脫身。

南方香江集團(tuán)脫手天津三公司之際，香江控股進(jìn)行了于一場(chǎng)7家基金公司參與的定增。

2017年2月，金鷹基金、金元順安基金、上海泓謨資產(chǎn)、杭州炬元彤康、前海開(kāi)源基金等7家機(jī)構(gòu)共同參與了香江控股的增發(fā)，后者以3.98元/股的價(jià)格，募集到23.5億元資金（表7）。不難發(fā)現(xiàn)，該筆資金與后來(lái)收購(gòu)天津三公司65%股權(quán)所涉及的25億元規(guī)模不相上下。

在基金定增及天津資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?018年6月，南方香江集團(tuán)公布了增持香江控股股份計(jì)劃——累計(jì)增持不低于3399.33萬(wàn)股，最高不超過(guò)6798.65萬(wàn)股。資料顯示，2018年10月12日、11月6日、11月15日，南方香江集團(tuán)分別通過(guò)大宗交易增持香江控股2517.17萬(wàn)股、3654.68萬(wàn)股、626.8萬(wàn)股股份，即頂格完成增持計(jì)劃，累計(jì)增持6798.65萬(wàn)股。

有意思的是，同樣在2018年第四季度，杭州東方邦信赤和股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、創(chuàng)金合信基金管理有限公司分別減持了626.8萬(wàn)股、3088.58萬(wàn)股香江控股股份。

2018年12月，南方香江集團(tuán)再度拋出股份增持計(jì)劃。2019年1月15日，其通過(guò)兩筆大宗交易，分別買(mǎi)入3153.39萬(wàn)股、2890.78萬(wàn)股香江控股股份。

巧合的是，資料顯示，2019年第一季度，杭州炬元彤康投資合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州東方邦信赤和股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別減持了3153.39萬(wàn)股、2890.78萬(wàn)股香江控股股份。

2019年9月，南方香江集團(tuán)與金鷹基金、金元順安基金簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，宣布以2.52元/股的單價(jià)受讓了后者持有的香江控股1.18億股股份。

至此，7家基金公司資金套現(xiàn)退出。一系列的巧合是否意味著，天津三公司這場(chǎng)曲折的資產(chǎn)注入是借力定增基金公司的支持完成的？

明面上看，基金公司以3.89元/股參與定增，以2.52元/股的單價(jià)退出，這1.18億股定增將產(chǎn)生1.62億元虧損。但由于2017-2019年，香江控股分紅力度暴增，這筆1.18億股定增股份至少獲得（稅前）0.41億元分紅，賬面虧損約為1.21億元。

天津三公司2017年總資產(chǎn)僅為20.87億元，凈資產(chǎn)則為-0.47億元，借助現(xiàn)金收購(gòu)，南方香江集團(tuán)最終回收25億元資金，這表明其在天津地產(chǎn)項(xiàng)目所有的投入資金全數(shù)收回，并且獲得大約4億元的利潤(rùn)。

業(yè)績(jī)步入拐點(diǎn)

南方香江集團(tuán)將房地產(chǎn)項(xiàng)目注入香江控股的時(shí)點(diǎn)把握，可謂恰到好處。

轉(zhuǎn)型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之后，香江控股的業(yè)績(jī)很快迎來(lái)拐點(diǎn)——營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、銷售凈利率、ROE均從2007年開(kāi)始上升，于2009年達(dá)到階段性高點(diǎn)，2009年之后連續(xù)3年出現(xiàn)下滑，并跌至階段性的低點(diǎn)，其地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)風(fēng)光不再（表8）。

南方香江集團(tuán)的運(yùn)作模式與合生創(chuàng)展、富力地產(chǎn)等如出一轍，華南房企也近乎在2007年這一時(shí)點(diǎn)迎來(lái)了增長(zhǎng)拐點(diǎn)。

香江控股的每況愈下，不足為怪。由于香江集團(tuán)早年以家居零售起家，隨著深圳金海馬實(shí)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)逐步注入上市公司，香江控股的商貿(mào)開(kāi)發(fā)及物流業(yè)務(wù)規(guī)模水漲船高，逐步形成了住宅類房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及商貿(mào)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)并立的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

這種“兩條腿”走路的模式與富力地產(chǎn)頗有幾分相似。大盤(pán)開(kāi)發(fā)+商業(yè)地產(chǎn)，加劇了香江控股的資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征。

新財(cái)富曾對(duì)“華南五虎”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行杜邦分析，結(jié)果顯示，“高端定位、大盤(pán)開(kāi)發(fā)”的經(jīng)營(yíng)模式下，雖說(shuō)房企項(xiàng)目相對(duì)利潤(rùn)豐厚、凈利潤(rùn)率較高，但其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也受限制（新財(cái)富雜志2020年5月號(hào)《虎落平川：富力地產(chǎn)衰變之謎》）。不只是香江控股，同時(shí)期醉心于打造豪宅界“勞斯萊斯”及高端別墅的房企，如合生創(chuàng)展、星河灣、雅居樂(lè)集團(tuán)等，無(wú)一不在后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失利。從某種意義上說(shuō)，“香江系”地產(chǎn)業(yè)務(wù)的衰變已在其開(kāi)發(fā)模式中埋下了伏筆。

將商品城開(kāi)發(fā)及商貿(mào)物流開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)華南城集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與碧桂園、萬(wàn)科A等地產(chǎn)巨頭對(duì)比，華南城集團(tuán)是其中最低的，甚至一度低于以囤地著稱的合生創(chuàng)展，足見(jiàn)商貿(mào)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之低（圖2）。

隨著深圳金海馬實(shí)業(yè)相關(guān)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步注入上市公司，香江控股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下降。其這一指標(biāo)明顯低于碧桂園、萬(wàn)科A，甚至低于富力地產(chǎn)。即便香江控股旗下業(yè)務(wù)毛利率均較高，其低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)嚴(yán)重拖累ROE。

跌落的粵系“地產(chǎn)豪門(mén)”

2008年“金融危機(jī)”過(guò)后，亦曾受困天津的富力地產(chǎn)、中國(guó)恒大等房企借力“四萬(wàn)投資計(jì)劃”快速崛起，在房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，但香江集團(tuán)此后選擇了“去地產(chǎn)化”。

回溯前期，相較于碧桂園、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、中國(guó)恒大等“華南五虎”，雖說(shuō)香江集團(tuán)起步略晚，仍算是橫空殺出的地產(chǎn)黑馬?！跋憬怠钡姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模曾一度緊隨“華南五虎”之后，與部分成員企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)規(guī)模較為接近（圖3-4）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，“香江系”入主香江控股后不久的2006年，在房地產(chǎn)及原有的工程機(jī)械業(yè)務(wù)支撐下，香江控股曾以27.93億元的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)中國(guó)恒大的19.89億元。這也難怪外界傳言“許家印見(jiàn)了劉志強(qiáng)都要叫一聲‘強(qiáng)哥’”。

隨著房地產(chǎn)資產(chǎn)大舉注入，香江控股于2008年完成向房地產(chǎn)公司的全面轉(zhuǎn)型。同年，碧桂園、中國(guó)恒大、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、雅居樂(lè)的營(yíng)業(yè)收入分別為157.19億元、36.1億元、154.39億元、95.02億元、93.5億元，香江控股同期19.7億元，相當(dāng)于前述5家的12.53%、54.58%、12.75%、20.73%、21.07%。彼時(shí)的香江控股，相當(dāng)于中國(guó)恒大的一半，差距仍不算大。同期凈利潤(rùn)對(duì)比亦然，中國(guó)恒大時(shí)年5.25億元，相當(dāng)于香江控股凈利潤(rùn)的1.49倍。

劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦搭上了在房地產(chǎn)這輛“高速列車”，房地產(chǎn)投資的突飛猛進(jìn)帶動(dòng)香江家族財(cái)富量級(jí)的躍升。2003年，劉志強(qiáng)、翟美卿家族以7.2億元財(cái)富，位居新財(cái)富富人榜第135位，實(shí)力遠(yuǎn)在許家印、楊國(guó)強(qiáng)家族之上。2006年至2008年，劉志強(qiáng)家族財(cái)富規(guī)模從25.1億元躍升至68.7億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占其家族財(cái)富的1/4至1/3。2010年，劉志強(qiáng)、翟美卿家族躋身榜單第30位（160億元），一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

“華南五虎”、“招保萬(wàn)金”、“碧萬(wàn)恒”群雄逐鹿之后，時(shí)下的地產(chǎn)江湖早已滄海桑田，“香江系”地產(chǎn)業(yè)務(wù)幾乎被淹沒(méi)于市。

2019年底數(shù)據(jù)顯示，香江控股營(yíng)業(yè)收入16.45億元，僅為同期碧桂園4866.93億元、中國(guó)恒大4789.59億元、富力地產(chǎn)911.43億元、合生創(chuàng)展166.75億元、雅居樂(lè)603.18億元的0.33%、0.34%、1.8%、9.86%、2.72%。凈利潤(rùn)方面，香江控股4.69億元，僅為同期碧桂園395.5億元、中國(guó)恒大172.8億元、富力地產(chǎn)96.72億元、合生創(chuàng)展84.97億元、雅居樂(lè)75.12億元的1.18%、2.71%、4.85%、5.52%、6.24%，體量甚至不及“華南五虎”的一個(gè)項(xiàng)目大，南方香江集團(tuán)也轉(zhuǎn)型為投資控股平臺(tái)。

2019年克而瑞TOP200房企銷售榜單門(mén)檻達(dá)到66.3億元，銷售規(guī)模僅63億元的香江控股無(wú)緣上榜。

過(guò)去十余年，劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦在房地產(chǎn)市場(chǎng)選擇了中途“下車”，與這段令人激動(dòng)的造富“黃金時(shí)代”擦肩而過(guò)，加之其他領(lǐng)域投資戰(zhàn)績(jī)平平，其家族財(cái)富最近十余年被許家印、楊國(guó)強(qiáng)等粵系地產(chǎn)家族超越。

不過(guò)，劉志強(qiáng)、翟美卿家族在華南地產(chǎn)界的影響力仍不容小覷。

劉根森，這位一度被稱已故澳門(mén)賭王何鴻燊之女何超蓮“緋聞男友”的香江少帥，2019年被媒體曝出已與富力地產(chǎn)董事長(zhǎng)李思廉之女李嘉穎完婚。這場(chǎng)豪門(mén)聯(lián)姻，據(jù)爆僅香港購(gòu)置婚房即花費(fèi)超過(guò)11億港元，吸引了無(wú)數(shù)眼球。

李思廉家族也連年現(xiàn)身富豪榜單，影響力不言而喻。以第二代的婚姻關(guān)系為紐帶，劉志強(qiáng)、翟美卿家族搭建起顯赫的“地產(chǎn)豪門(mén)家族”聯(lián)盟。如果以富力地產(chǎn)2020年第三季度總資產(chǎn)4342億元粗略估計(jì)，兩大家族控制資產(chǎn)逾4500億元。

轉(zhuǎn)型商貿(mào)物流：連環(huán)的資產(chǎn)注入，枯竭的上市公司

2013年10月，香江集團(tuán)重組旗下資產(chǎn)，明確提出將原先的房地產(chǎn)、家具建材、資源投資等業(yè)務(wù)為主，變更為以資源投資、金融投資為主。在這一戰(zhàn)略安排下，住宅地產(chǎn)逐步從家族業(yè)務(wù)中被弱化處理。

香江控股在年報(bào)里解釋稱，“國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能降溫，決定將過(guò)去以住宅類房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售業(yè)務(wù)為主，商貿(mào)物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售業(yè)務(wù)為輔的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向以商貿(mào)物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售及運(yùn)營(yíng)為主”。

“馬拉松”式資產(chǎn)注入

2010年，香江控股提出“在發(fā)展住宅地產(chǎn)的基礎(chǔ)上大力發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，發(fā)揮其在商貿(mào)流通領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，形成有香江特色的商業(yè)地產(chǎn)”。

公開(kāi)資料顯示，香江集團(tuán)推出的九大香江全球家居CBD項(xiàng)目規(guī)劃建筑總面積約3000萬(wàn)平方米，分別布局珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、西南、中部、東南沿海、山東半島、東北和西北經(jīng)濟(jì)圈。

從體量上講，單個(gè)香江全球家居CBD就相當(dāng)于60多個(gè)超大規(guī)模傳統(tǒng)家居賣(mài)場(chǎng)總和。九大香江全球家居CBD預(yù)計(jì)總投資額達(dá)1200多億元，建成后可提供200萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。這一項(xiàng)目，被當(dāng)時(shí)的媒體稱為國(guó)內(nèi)家居行業(yè)“前無(wú)古人，后無(wú)來(lái)者”。

據(jù)介紹，“香江系”方面當(dāng)時(shí)表示將投資170億元，規(guī)劃總面積600萬(wàn)平方米，在成都市新都區(qū)新繁鎮(zhèn)老成彭路，打造香江全球家居CBD首期品牌家具工廠批發(fā)城。該批發(fā)城有望成為規(guī)模亞洲第一的同類批發(fā)城，亦是全國(guó)第二個(gè)全球家居交易平臺(tái)。這一項(xiàng)目也毫無(wú)懸念成了新都區(qū)政府的重點(diǎn)招商引資項(xiàng)目。

此后，河北香河、湖南長(zhǎng)沙等地多個(gè)香江全球家居CBD項(xiàng)目相繼推出。資料顯示，香江全球家居CBD宣布成都項(xiàng)目投資170億元，香河項(xiàng)目200億元，南京灣項(xiàng)目600億元，長(zhǎng)沙項(xiàng)目500億元，總投資達(dá)1470億元。

這一重大投資項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)主體難以確定。香江控股年報(bào)顯示，2011年，香江控股推出“香江全球家居CBD項(xiàng)目”，推動(dòng)商貿(mào)物流戰(zhàn)略基地建設(shè)。這或意味著香江控股是重要的開(kāi)發(fā)推動(dòng)者，而深圳金海馬實(shí)業(yè)及南方香江集團(tuán)也在大力推動(dòng)。

2015年1月，香江控股宣布溢價(jià)收購(gòu)深圳金海馬實(shí)業(yè)旗下的香江商業(yè)（前身“香江家居”），“擬通過(guò)重組整合家居商貿(mào)業(yè)務(wù)上游經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，增強(qiáng)公司實(shí)力和償債能力，加快公司向商貿(mào)物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)型”。如此一來(lái)，剛剛開(kāi)發(fā)僅3年的全球家居CBD項(xiàng)目，從香江系的“家族企業(yè)”被注入上市公司。

不僅如此，2018年8月，香江控股再度公告稱，旗下子公司擬收購(gòu)香江集團(tuán)旗下的深圳大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)”）下屬項(xiàng)目錦繡醫(yī)院、健康體檢公司、錦繡養(yǎng)老100%股權(quán)。

工商資料顯示，大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)注冊(cè)成立于2012年4月19日。深圳香江健康科技有限公司則成立于2014年12月。深圳香江健康科技有限公司的100%控股股東則是香江集團(tuán)。這意味著，大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)旗下資產(chǎn)被香江控股收購(gòu)之時(shí)，距其成立約有4年時(shí)間。

公告顯示，截至2019年第一季度，大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為3645.93萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為2582.62萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為217.65萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-90.79萬(wàn)元。2018年，香江控股出資3600萬(wàn)元收購(gòu)凈資產(chǎn)僅2582.62萬(wàn)元大本營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)旗下3個(gè)項(xiàng)目，香江集團(tuán)可直接獲得1017.38萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

若以2006年為統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)，香江集團(tuán)旗下的非上市企業(yè)向香江控股“馬拉松式”的資產(chǎn)注入持續(xù)了12年時(shí)間，被注入的資產(chǎn)總規(guī)模超過(guò)96.53億元（表9）。

顯而易見(jiàn)的是，2013年之后，深圳金海馬實(shí)業(yè)、南方香江集團(tuán)及香江集團(tuán)向上市公司注入資產(chǎn)的力度越來(lái)越大。2013-2017年，前述3家企業(yè)向香江控股注入的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)74.39億元，占2006年以來(lái)總規(guī)模的77.06%。

香江控股頻繁的資產(chǎn)重組也引發(fā)交易所多番問(wèn)詢。

在大股東的推動(dòng)下，香江控股的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯變化，其住宅地產(chǎn)占比持續(xù)弱化，商貿(mào)物流占比明顯上升。到2016年，香江控股明確已變身為商貿(mào)物流運(yùn)營(yíng)為主，住宅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為輔的綜合性集團(tuán)。數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，香江控股商品房銷售和一級(jí)土地開(kāi)發(fā)收入在其營(yíng)收中的占比從64.41%跌至40.79%，2016年該項(xiàng)占比進(jìn)一步跌至37.57%。

“竭澤而漁”式的分紅

與大量資產(chǎn)注入上市公司相配合的是，香江控股實(shí)施了大比例的分紅。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2012年開(kāi)始，香江控股的股息支付率從此前不超過(guò)15.02%的水平突增至當(dāng)年的37.53%；2012-2019年更節(jié)節(jié)攀升，尤其2015年之后連年保持在50%以上，最高達(dá)到66.63%。

新財(cái)富查詢發(fā)現(xiàn)，這一分紅力度在中國(guó)房地產(chǎn)上市公司中相當(dāng)突出。A股、H股以高分紅著稱的幾個(gè)“藍(lán)籌公司”萬(wàn)科A、碧桂園、中國(guó)恒大、華夏幸福的股息支付率分別為7.9%-44.1%、30.56%-39.26%、10.3%-57.55%（僅2次高于50%）、11.37%-33.24%，遠(yuǎn)在香江控股之下。其近年的股息支付率甚至超過(guò)A股分紅最闊綽的格力電器。

事實(shí)上，2012-2019年，香江控股的盈利能力并未同步暴增。期間，香江控股的凈利潤(rùn)規(guī)模從2013年的3.74億元震蕩上升至2019年的4.69億元，但同比增速有4個(gè)年度為負(fù)值，即凈利潤(rùn)是同比下跌的。2013-2019年，香江控股的ROE穩(wěn)定在10%-14%左右。整體來(lái)看，其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況并不突出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年期間，香江控股有6個(gè)年度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流量持續(xù)為負(fù)值，而隨著2017-2019年7家參與定增的基金公司入場(chǎng)，香江控股加大分紅力度進(jìn)一步提高，其股利支付率維持在50%以上，最高達(dá)到66.6%。

值得注意的是，2018-2019年，香江控股期間的債務(wù)不斷攀升，分別達(dá)到了75%、75.59%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例也從66.6%漲至91.2%。香江控股的財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)在億元量級(jí)，2019年達(dá)到4.15億元，與當(dāng)期4.69億元的凈利潤(rùn)金額旗鼓相當(dāng)。從某種角度理解，香江控股是依靠借貸在維持其連年高分紅及大比例的現(xiàn)金收購(gòu)，頗有“竭澤而漁”的意味。

事實(shí)上，截至2016年，深圳金海馬實(shí)業(yè)將旗下6項(xiàng)資產(chǎn)注入上市公司。這一系列的交易使深圳金海馬實(shí)業(yè)至少獲得現(xiàn)金5.84億元（由于2016年重組的現(xiàn)金交易部分未知，未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)）以及香江控股7.1326億股股份（持股比例21%），其所持香江控股股份市值達(dá)到14.33億元。以最新的市值計(jì)算，香江控股為獲得深圳金海馬的資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，占其總支付對(duì)價(jià)的30%以上。在闊綽的分紅下，深圳金海馬實(shí)業(yè)獲得（稅前）分紅約4.02億元。

與深圳金海馬相似，南方香江集團(tuán)至少獲得現(xiàn)金27.26億元（由于2008年、2016年的部分現(xiàn)金交易金額未知，未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)）以及13.2億股香江控股股份。大致估算，現(xiàn)金支付占總交易對(duì)價(jià)規(guī)模的50%以上。2012年至今，南方香江集團(tuán)獲得分紅（稅前）約5.7億元。

前文提到，深圳金海馬的凈資產(chǎn)主體是其自身及通過(guò)南方香江集團(tuán)所持的香江控股股權(quán)市值，在上市公司股權(quán)市值之外的凈資產(chǎn)規(guī)模并不大，約莫為12.4億元。如此而言，在香江控股的高分紅下，深圳金海馬實(shí)業(yè)和南方香江集團(tuán)2012年以來(lái)獲得9.72億元分紅收益，總收益率達(dá)到78.39%。

事實(shí)上，主營(yíng)商鋪商貿(mào)物流的深圳金海馬實(shí)業(yè)，日子并不好過(guò)。最近十年以來(lái)，家居和商貿(mào)物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，消費(fèi)需求升級(jí)，勞動(dòng)力、原材料及企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本全面大幅度上漲，行業(yè)利潤(rùn)薄弱。

Wind數(shù)據(jù)顯示，最近5年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上家具企業(yè)虧損面超過(guò)15.4%，行業(yè)整體虧損總額持續(xù)增加。2010-2019年，家居和商貿(mào)物流行業(yè)凈利潤(rùn)率約為6.61%，長(zhǎng)期在低位徘徊。如華南城集團(tuán)的ROE、資產(chǎn)收益率（ROA）均呈持續(xù)下跌之勢(shì)（圖5）。

馬拉松式將深圳金海馬實(shí)業(yè)、南方香江集團(tuán)等家族企業(yè)旗下大量的未上市資產(chǎn)項(xiàng)目注入香江控股，不僅實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，借助大手筆分紅，僅分紅收益即可穩(wěn)定達(dá)到年均10%左右，現(xiàn)金回報(bào)相當(dāng)可觀。但上市公司香江控股，經(jīng)營(yíng)卻每況愈下。

“左手倒右手”過(guò)后，上市公司市值跌去八成

大量的家族資產(chǎn)被注入之后，2016年以來(lái)，香江控股商貿(mào)流通運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的收入，在公司總營(yíng)收的占比逐年下降，從55.8%跌至33%。

在商貿(mào)流通板塊之外，香江控股的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)亦江河日下。天津三公司的收購(gòu)，使香江控股背上了沉重的負(fù)擔(dān)。2018-2019年，天津三公司當(dāng)中，森島寶地累計(jì)凈虧損2766.64 萬(wàn)元，森島鴻盈累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.44億元，森島置業(yè)累計(jì)凈虧損7191.7萬(wàn)元，三家公司合計(jì)凈利潤(rùn)僅為0.44億元，不到當(dāng)初收購(gòu)之時(shí)承諾額度的4%。

如今，無(wú)論是土地儲(chǔ)備還是核心銷售區(qū)域，香江控股的主要布局集中在天津、南通、長(zhǎng)沙、成都等二三線城市，這使其周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降，項(xiàng)目去化更難。

截至2020年第三季度，香江控股存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均跌至0.07次。2019年底的數(shù)據(jù)顯示，其持有的602.46萬(wàn)平方米土地儲(chǔ)備中，已竣工未銷售建筑面積占比僅為14.77%，在建工程建筑面積和未來(lái)可供發(fā)展用地建筑面積累計(jì)占比為85.23%。

同時(shí)，香江控股面臨短期償債的風(fēng)險(xiǎn)增大。截至2020年第三季度，香江控股負(fù)債總額達(dá)到204.08億元，其中流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債分別占比84.75%、15.25%，其資產(chǎn)負(fù)債率為79.03%，較收購(gòu)天津三公司之前上升了23.03個(gè)百分點(diǎn)。

2007年以來(lái)，香江控股的股價(jià)長(zhǎng)期在低位徘徊，自12.53元/股的高點(diǎn)震蕩下行至2020年11月中旬的2.04元/股左右，其股價(jià)跌去了超過(guò)83%，而期間市值跌去44%。

游戲會(huì)否重演？

事實(shí)上，“全球家居CBD”項(xiàng)目布局啟動(dòng)之初，即被外界所質(zhì)疑。最終在2015年，香江控股以3億元現(xiàn)金及發(fā)行股份的形式，溢價(jià)收購(gòu)了香江家居項(xiàng)目，香江集團(tuán)順利套現(xiàn)退出。

但該項(xiàng)目的不少投資者卻仍深陷其中。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)2020年3月31日的報(bào)道，有維權(quán)業(yè)主表示，香河縣香江全球家居CBD項(xiàng)目“既不招商，也不返還業(yè)主租金”，共有2000多名業(yè)主資金被套，當(dāng)初宣傳的后續(xù)拿地、開(kāi)發(fā)也成了泡影。

文旅度假項(xiàng)目，并非“香江系”描繪的首張商業(yè)藍(lán)圖。從住宅地產(chǎn)再到家居CBD、健康科技，“香江系”從家族產(chǎn)業(yè)培育起來(lái)的投資項(xiàng)目，都相繼被注入香江控股。

通過(guò)“左手倒右手”的資本運(yùn)作游戲，高溢價(jià)并購(gòu)家族企業(yè)資產(chǎn)，上市企業(yè)包袱沉重，中小股民成為最后的埋單者。

投資1400億元，規(guī)劃打造游客接待量中國(guó)最大、世界第二的文旅度假項(xiàng)目，香江集團(tuán)現(xiàn)有的財(cái)力能否支撐這一宏偉藍(lán)圖，仍然存疑。未來(lái)，萬(wàn)有集團(tuán)的項(xiàng)目資產(chǎn)會(huì)否也被注入上市公司？

*本文來(lái)源：新財(cái)富，作者：杜冬東，原標(biāo)題：《香江集團(tuán)文旅險(xiǎn)途》。