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這份演講是上周末華興Alpha（華興資本旗下早期融資服務(wù)平臺(tái)，主要針對(duì)B輪之前的創(chuàng)業(yè)公司）針對(duì)創(chuàng)業(yè)者做的一個(gè)內(nèi)部培訓(xùn)，主要是向創(chuàng)業(yè)者介紹目前國(guó)內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)的基本情況，包括如何選擇新三板或者是創(chuàng)業(yè)板，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，如何搭建以及拆除VIE，對(duì)創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會(huì)、現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)等等。主講的兩位嘉賓分別是華興資本副總裁白洋以及華興資本董事總經(jīng)理魏山巍。再次提醒，演講非常長(zhǎng)（1萬字左右），一次性可能看不完，但一定要收藏。

白洋：謝謝各位能夠抽出周末的時(shí)間來和大家聊一聊A股方面的話題，我之前在海通證券也做過，我們做二級(jí)市場(chǎng)的研究，和大家所屬的創(chuàng)業(yè)階段，從原來的狀態(tài)來看，其實(shí)相隔還是比較遠(yuǎn)的。近期有一本書《從零到一》比較火，很多公司出現(xiàn)了確定的一之后才真正走到二級(jí)市場(chǎng)，才進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)研究員視線當(dāng)中。

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的邊界

二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)還是有一個(gè)比較大的間隔，VC和PE主投沒有上市的公司，這些沒有上市的公司在自己達(dá)到了一定的規(guī)模，或者達(dá)到了這樣一個(gè)穩(wěn)定的利潤(rùn)之后，有可能來到了上市的層面。這些時(shí)候進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資者的視線當(dāng)中，但是這種結(jié)構(gòu)在三五年前產(chǎn)生了一些非常有趣的變化，其實(shí)最主要的一個(gè)原因我覺得是在過去的一個(gè)時(shí)段，整個(gè)A股市場(chǎng)IPO機(jī)制不是特別通暢，我覺得有兩個(gè)方面的含義，一個(gè)含義是說我們把監(jiān)管層出于人為的保護(hù)中小投資者的心態(tài)，它限制了很多在初期沒有利潤(rùn)的公司上市的可能性。

第二個(gè)就是市場(chǎng)還是有很多人為政策的影響，市場(chǎng)如果不好就把IPO停掉，等投資者熱情慢慢回來，我再把IPO慢慢放松。在這樣的一個(gè)狀態(tài)下，很多公司即使是達(dá)到了一定利潤(rùn)的規(guī)模，即使是達(dá)到了有可能上市的狀態(tài)，有可能就沒有辦法通過IPO這個(gè)渠道去上市。

這就造成了很明顯的估值差距，已經(jīng)上市的TMT公司這個(gè)行業(yè)估值PE30倍到40倍狀態(tài)，沒有上市的公司業(yè)務(wù)差不多、質(zhì)量差不多，就是10多倍的PE。有一些公司以藍(lán)色光標(biāo)之類的公司為代表，上市之后向二級(jí)市場(chǎng)投資者提出了他們的一套發(fā)展邏輯，就是要依靠并購。他們利用一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異，比如我現(xiàn)在30倍PE并一個(gè)10倍PE公司，這個(gè)過程中給的不完全是現(xiàn)金，是發(fā)股票。等于是利用了PE的杠桿，把沒有上市的公司并到我上市公司的體系之內(nèi)，是多方面共贏的結(jié)局。沒有上市的公司一定程度上拿到了現(xiàn)金和上市公司的股票，相當(dāng)于找到類似上市的一個(gè)路徑。對(duì)于上市公司來講把自己的規(guī)模做大，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者是本來30倍的PE，對(duì)股東的攤薄不省比例，其實(shí)是增厚高于攤薄的。

就是說上市公司開始通過這樣的并購越來越多的找到未上市公司給大家提供這樣的一個(gè)渠道，剛開始二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于這個(gè)東西是將信將疑，特別是2010年剛開始藍(lán)色光標(biāo)給投資者講這樣的故事的時(shí)候，他覺得這個(gè)東西靠譜嗎？感覺像一個(gè)皮包公司的感覺，給大家講這樣一個(gè)邏輯，通過不斷并購去發(fā)展。

但是，后來發(fā)現(xiàn)尤其是在公司相對(duì)來講自己還比較小的階段，它在初期通過這樣的并購，確實(shí)能夠給自己的體量和規(guī)模帶來非常大的彈性。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)投資人投資的時(shí)候，有不同偏好的類型，但凡比較關(guān)注TMT方向的，其實(shí)沒有人說我投資一個(gè)TMT公司是為了尋找一個(gè)穩(wěn)健，或者為了尋找一個(gè)安全。如果去找這種公司，我就去投公共事業(yè)這樣的公司。我找到這些TMT做公司是靠子行業(yè)或者自身行業(yè)增長(zhǎng)帶來的一個(gè)彈性，其實(shí)這個(gè)彈性在過去2010年之前是靠這些上市公司自己辛辛苦苦做出來的彈性。

但是說句難聽的，有的公司把董事長(zhǎng)殺了，也不能做出來一年一兩百的增速。結(jié)果通過并購游戲之后，上市公司很容易把自己的利潤(rùn)在很短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大到一個(gè)非常高的量級(jí)。投資者開始慢慢明白之后，二級(jí)市場(chǎng)的投資人開始在上市公司的并購中扮演了一個(gè)相對(duì)更積極角色，這個(gè)積極怎么理解呢？

我覺得就是一旦我覺察到了你這個(gè)公司對(duì)市場(chǎng)表達(dá)了并購意圖，一旦我覺得你這個(gè)團(tuán)隊(duì)在行業(yè)里做的業(yè)務(wù)比較不錯(cuò)，在并購能力上也有相對(duì)靠譜的團(tuán)隊(duì)的時(shí)候，我就愿意在公司并購的初始階段給你非常高的市值。這是二級(jí)市場(chǎng)投資人這個(gè)過程中起了推波助瀾的作用，比如說原來30倍并別人10倍的估值，現(xiàn)在大家看到這個(gè)公司有發(fā)展?jié)摿?，我可以不可以把估值打?0倍、100倍。

在這個(gè)過程中如果這個(gè)上市公司有這樣的能力兌現(xiàn)投資者對(duì)他的預(yù)期之后，其實(shí)給他越高的PE，之間的差距能夠造成大家的并購。相當(dāng)于提供了更大的潤(rùn)滑劑，并不是充分的條件，相對(duì)來講更容易了。于是，我們看到了二級(jí)市場(chǎng)的投資者一定程度上從右往左，作為一個(gè)VC、PE的角色培養(yǎng)上市公司發(fā)展。在這個(gè)過程中，二級(jí)市場(chǎng)投資人去培養(yǎng)公司的能力未必有VC和PE弱，VC一般給很少一部分錢。但是二級(jí)市場(chǎng)可以給上市公司很多錢，給上市公司財(cái)務(wù)杠桿、信用備書，還有投資者給上市公司介紹更多資源，關(guān)鍵是給上市公司更大的自由度。

上市公司有這樣的能量之后，會(huì)在并購的邏輯中有一個(gè)很快的發(fā)展。我覺得到了第三個(gè)階段，我們二級(jí)市場(chǎng)投資人已經(jīng)很主動(dòng)的參與到上市公司的并購中之后，他拿到的只是他們所投資的上市公司的股價(jià)上漲賺到的利潤(rùn)。有的VC、PE就看明白里面的狀態(tài)，我們手頭上有很多項(xiàng)目，如果說我們?nèi)プ鲱愃贫?jí)市場(chǎng)投資人的決策，我們是更有優(yōu)勢(shì)的。

怎么辦呢？我們找到上市公司，能不能先去做一個(gè)定增，拿上市公司的股份一部分。我可以把我之前投資的很多項(xiàng)目，把這些和你相關(guān)的項(xiàng)目資源拿過來，相當(dāng)于為你上市公司日后并購提供很多資源，甚至我是投資公司的股東，在這個(gè)過程中提供一個(gè)非常大的便利性。很典型的代表是硅谷天堂等等的公司，一定程度上被市場(chǎng)上不太行的VC和PE利用，并且人為造出來的市值管理。很多VC和PE主動(dòng)介入到并購過程中，帶著自己的資源，拿著上市公司的股份。這部分的人賺兩塊錢，一塊是原來投資的公司找到了路徑，另外是在上市公司中低價(jià)拿到了股權(quán)和上市公司股價(jià)升值的部分。

最后一個(gè)階段也很有意思，從去年新三板火了開始。包括九鼎和中科招商這些公司自己在新三板上市了，他們上市之后又給很多VC、PE造成了很大刺激。這些公司也上市了，其實(shí)一定程度上是對(duì)這個(gè)行業(yè)的一種顛覆。因?yàn)樵瓉砦腋杏XVC行業(yè)的邏輯是服務(wù)于金字塔頂端的一群人，真正是很頂級(jí)的VC，不是說誰想做LP就能做的，越牛的這些人是幫助他們掙錢的。但是現(xiàn)在變成上市公司了，是不是需要重新定義LP了？如果說VC、PE都變成了上市公司，是不是我需要的錢可以通過我上市之后從股份這邊拿出來的錢。

經(jīng)過市場(chǎng)這么幾年的演化，我覺得大家的界限在不斷的模糊。原來我們?nèi)タ匆恍┥鲜泄?，真的是都已?jīng)糾結(jié)于不高不低的成長(zhǎng)。但是現(xiàn)在有一些上市公司通過各種手段和方式，拿到一些非常快的，非常爆發(fā)的業(yè)務(wù)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)，有的機(jī)構(gòu)界定不清楚到底是做一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)在跨。對(duì)于我們這樣的中介機(jī)構(gòu)，我們服務(wù)的范圍和邊界也是在拓展，如果有人能夠提供全程一站式的服務(wù)，不管上市公司還是未上市公司，大家不希望在各個(gè)環(huán)節(jié)都找一個(gè)各自不同的中介機(jī)構(gòu)去服務(wù)。而且我們?cè)诜?wù)的過程中，很多情況下真的是要帶一些資本去做中介的感覺。你再去賣苦力做中介，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)來講就會(huì)比較弱。

拿我們?nèi)嗣駧呕鹬白龅囊粋€(gè)研究，比較準(zhǔn)確的說是PE市場(chǎng)，他們找到了有利潤(rùn)的公司，拿他們的PE和國(guó)內(nèi)外的二級(jí)市場(chǎng)做的一個(gè)相關(guān)性的分析。國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)的熱度不管跟美國(guó)的納斯達(dá)克當(dāng)期還是滯后一期，或者是跟創(chuàng)業(yè)板，還是有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而且可以肯定的說這個(gè)關(guān)聯(lián)性在不斷的加強(qiáng)，其實(shí)我們以前作為二級(jí)市場(chǎng)的研究員非常深切的感受到二級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)，基金經(jīng)理瘋了似的找有彈性和爆發(fā)力的公司。原有的成熟的業(yè)務(wù)，比如一個(gè)電視劇，一個(gè)電影已經(jīng)過了最黃金的發(fā)展階段。很多在發(fā)展的東西，真的是要向一級(jí)市場(chǎng)看齊，一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者大家在做什么，行業(yè)爆發(fā)的方向在哪里，二級(jí)市場(chǎng)迅速的反映出來。甚至，一定程度上會(huì)反映的比一級(jí)市場(chǎng)后勇的感覺。

現(xiàn)在不用之后一期了，再拿PE市場(chǎng)來看，和不用滯后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有相關(guān)性，但是跟主板沒有關(guān)聯(lián)，因?yàn)橹靼宕蠹叶贾朗鞘裁礃拥墓尽，F(xiàn)在對(duì)于各個(gè)創(chuàng)業(yè)者來講，大家面臨的選擇真的挺多的，不管是大陸、香港或者是美國(guó)。其實(shí)很難講，在這個(gè)過程中，不是說哪個(gè)市場(chǎng)就有壓倒性的優(yōu)勢(shì)。我們一定要拿美元或者人民幣，一定要瞄準(zhǔn)哪個(gè)市場(chǎng)，非哪個(gè)市場(chǎng)上不可。我覺得對(duì)于初期的創(chuàng)業(yè)者來說，拿到錢肯定是第一步最關(guān)鍵的。是不是能融到滿意的錢，這是最重要的。

在這個(gè)過程中選擇哪個(gè)市場(chǎng)也要考慮自己做的業(yè)務(wù)究竟是不是面臨一些不同的監(jiān)管，比如說有做在線棋牌類的公司。所謂在線棋牌很大程度上再往前邁一步是在線博彩，拿到A股上市在監(jiān)管上可能會(huì)有很大的問題?；蛘哒f第三方支付，這種行業(yè)如果按照A股的準(zhǔn)則，利息的收入不能計(jì)在主業(yè)務(wù)收入里面的。這樣的公司，你上了之后會(huì)發(fā)現(xiàn)主營(yíng)收入基本上在A股上沒有，這又是一些比較大的問題。

盡管開始講了這么多，就是說一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的邊界，二級(jí)市場(chǎng)越來越多的關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目，關(guān)注行業(yè)的一個(gè)動(dòng)態(tài)。但是其實(shí)我感覺一級(jí)市場(chǎng)這樣一個(gè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司估值的體系，其實(shí)是一個(gè)不斷培養(yǎng)，不斷形成的過程。不能寄希望于這個(gè)市場(chǎng)怎么樣，一群基金經(jīng)理一下子把觀念扭轉(zhuǎn)起來，我就去看大家業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，就去看情懷、理想、卡位等等的。最近A股市場(chǎng)的調(diào)整很深刻的反映了這個(gè)問題，大家對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值體系還沒有形成，大家真的是反過來找有利潤(rùn)的公司。

創(chuàng)業(yè)板，新三板，新興板，如何選擇

所以說考慮是不是要上A股，最后還是要兌現(xiàn)你可見的未來是否有規(guī)?；氖杖?。之后一點(diǎn)考慮的是同行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在哪里，比如說像游戲公司，我指的是手游。大家看手游公司基本上在2013年開始火起來的時(shí)候，基本上是A股二級(jí)市場(chǎng)同步捕捉到這個(gè)動(dòng)態(tài)，基本上好的游戲公司是人民幣，美元基金在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)中放棄了這樣一個(gè)市場(chǎng)?，F(xiàn)在可以預(yù)見到很多手游公司在A股上，即將優(yōu)秀或者還沒有上的，都是在A股這邊上市。

講了這么多，這四個(gè)點(diǎn)唯一沒有講的是大家最關(guān)心的估值。以前有很多中介機(jī)構(gòu)開會(huì)，寫報(bào)告和大家講。我覺得忽悠最核心的一點(diǎn)是估值的差異，你上美國(guó)了就是幾千萬美金的市值。但是你回到A股，覺得你很稀缺，很牛，這是互聯(lián)網(wǎng)公司就給你幾十億、上百億的市值。忽悠著大家，A股這邊怎么好，還是A股的投資人懂咱們國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，所以大家就趕緊回A股。

我不知道大家有沒有二級(jí)市場(chǎng)投資的經(jīng)歷，我覺得一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資很大的不同在一級(jí)市場(chǎng)看價(jià)值，這個(gè)公司估值定在什么位置，肯定是未來這個(gè)公司的業(yè)務(wù)反映出來值多少錢。但是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)即使是兩部分構(gòu)成，一部分是看公司價(jià)值，另外一塊有很強(qiáng)的博弈因素。我們行業(yè)里面有一個(gè)非常有名的泰斗級(jí)人物，現(xiàn)在在國(guó)泰君安研究所做所長(zhǎng)，他有一個(gè)非常經(jīng)典的論斷，股價(jià)是因?yàn)轭A(yù)期差而波動(dòng)。預(yù)期差是什么？如果兩個(gè)學(xué)生，一個(gè)是平常一百分，一個(gè)是不及格的，如果說有一次考一百分的考了八十分，不及格的考了八十分?？隙ㄊ敲看慰家话俜值哪莻€(gè)挨打，不及格的被表揚(yáng)了。

比如說暴風(fēng)上市的時(shí)候，簡(jiǎn)直數(shù)不清有多少漲停。那個(gè)狀態(tài)非常明顯，它是一個(gè)新股，市場(chǎng)在牛市的過程中，新股意味著在漲停打開的那一天，所有投資者處在同一個(gè)起跑線上。你去投這個(gè)公司，講的直白一點(diǎn)不會(huì)為任何一個(gè)人抬轎子。因?yàn)槭谴蠹夜餐顿Y成本的起點(diǎn)，又是在這樣一個(gè)牛市的市場(chǎng)氛圍中，二級(jí)市場(chǎng)的基金公司看的是相對(duì)收益又不是絕對(duì)收益。這種公司不只是暴風(fēng)的例子，因?yàn)槭兄档?，漲的特別多。

很多新股是這樣的走勢(shì)，那些新股就一定有價(jià)值嗎？所以說對(duì)創(chuàng)業(yè)者來講這是非常大的誤區(qū)，很多人會(huì)覺得某某某公司有多少的市值，我不比某某某公司強(qiáng)嗎？其實(shí)不是這個(gè)東西，股價(jià)里面包含博弈的因素太多了。

如果說我們選擇在A股這邊上的話，我列出了一個(gè)表，有幾種可能的路徑和公示。包括IPO、借殼、新三板、新興板。IPO和借殼很長(zhǎng)時(shí)間存在于市場(chǎng)中了，他們共同的特點(diǎn)是對(duì)于公司的存續(xù)年限和實(shí)際控制人、收入和利潤(rùn)規(guī)模有比較高的要求。不同的特點(diǎn)是在IPO和借殼之間的成本不同，IPO主要是對(duì)于要走IPO渠道公司來講是時(shí)間成本，你要排隊(duì)，你要等。而且有很多政策因素，說不定哪天說停就停了。

對(duì)于借殼來講主要是錢的成本，通俗一點(diǎn)就是殼費(fèi)。我們拿一個(gè)殼要花怎樣的代價(jià)，大家也可以算。如果說是30億市值的殼，自己沒有兩三億利潤(rùn)支撐不起來。如果說只有一億利潤(rùn)，作價(jià)10、15倍裝進(jìn)去之后，上市公司得有多少市值才能把錢賺回來？這是一個(gè)問題。

對(duì)于新三板來講，和創(chuàng)業(yè)者有大的關(guān)聯(lián)度，確實(shí)是新形勢(shì)下制度的產(chǎn)物。存續(xù)年限要求低，收入和凈利潤(rùn)沒有特別明確的要求。但是我覺得有一個(gè)很大的成本是對(duì)于一些初創(chuàng)的公司來講，其實(shí)是讓大家作為一個(gè)非公眾公司變成公眾公司的角色。對(duì)于這個(gè)公司上了新三板之后，自己很大的成本是要曝光在公眾的視線之下。尤其是對(duì)于一些公司商業(yè)模式上還有一些需要自己發(fā)展的公司，這是很有趣的事情。

比如說現(xiàn)在諸位的公司在新三板上，你最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在新三板買你5%的股份，他要求調(diào)研，要求把公司核心的模式和數(shù)據(jù)告訴他。作為一個(gè)股東提這樣的要求好像也不過分，在這樣的情況下，作為這樣一個(gè)公眾公司要想清楚來到這樣一個(gè)公眾的場(chǎng)合，自己承擔(dān)的起這樣一個(gè)代價(jià)嗎？現(xiàn)在新三板的狀態(tài)，我覺得對(duì)于大家融資來講，還是有一個(gè)非常大的變革。

最后就是戰(zhàn)略新興板，魏山巍總也會(huì)花時(shí)間講。類似于IPO，主要大的區(qū)別是對(duì)凈利潤(rùn)沒有一個(gè)特別高的要求，對(duì)實(shí)際控制人的要求也相對(duì)更低一些。但是最大的成本也是時(shí)間上的成本，大家要等注冊(cè)制，現(xiàn)在連IPO也停了。注冊(cè)制究竟什么時(shí)候往前推？這個(gè)不確定的因素。

再給大家講一個(gè)問題，這個(gè)我覺得其實(shí)也是一個(gè)路徑。不是說每一個(gè)公司，每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者大家最后都要沖在最前排，自己去IPO，自己去敲一下那個(gè)鐘。不管是創(chuàng)業(yè)者和投資人的選擇，賣掉其實(shí)很大意義上也是成功推出的路徑。

第一個(gè)是我所在的行業(yè)，或者說我自己有一個(gè)非常明顯的，并且很容易接近的天花板。這樣的情況下，剛才我提到大家來到TMT板塊，找的就是彈性和你這個(gè)公司爆發(fā)增長(zhǎng)的邏輯?，F(xiàn)在這種情況下天花板特別容易接近，即使上市了都不會(huì)讓創(chuàng)始人或者投資者滿意的估值。

第二個(gè)是這個(gè)行業(yè)分散度很高，很難集中。比如說藍(lán)色光標(biāo)所在的廣告行業(yè)，中國(guó)廣告的市場(chǎng)天花板肯定很高，算上整個(gè)電視、廣播、戶外，包括現(xiàn)在已經(jīng)快不行的紙媒，這個(gè)市場(chǎng)大概是四五千億的市場(chǎng)。沒有人在這個(gè)里面做特別大的規(guī)模，因?yàn)槟愕搅艘欢ㄒ?guī)模之后，面臨的是人均績(jī)效管理的問題，在上面很難有所突破。

第三個(gè)是對(duì)上下游某一端有嚴(yán)重依賴，并且自身難以解決。其實(shí)幾年前比較典型的例子是ST，和移動(dòng)、聯(lián)通、電信這邊有非常大的關(guān)聯(lián)。大家身邊會(huì)有這樣的業(yè)務(wù)，我就不舉例子了。在上市的過程中，面臨的還是有蠻大的不確定性。

第四個(gè)是有一定的凈利潤(rùn)規(guī)模，這個(gè)是比較現(xiàn)實(shí)的?，F(xiàn)在A股上市公司做并購的過程中，其實(shí)還是99%的公司在并購的過程中，還是有一個(gè)PE，要給一個(gè)什么樣的估值做這樣的并購。我這里指的是發(fā)行股份為準(zhǔn)的并購，如果真的是現(xiàn)金買一個(gè)公司的話，這種是不需要什么樣的利潤(rùn)規(guī)模。如果是發(fā)股，其實(shí)面臨的是股權(quán)被攤薄、增厚的過程。這個(gè)過程，其實(shí)還是需要有這樣的利潤(rùn)規(guī)模。

最后一句話比較直白，真的是累了或者說被對(duì)價(jià)深深打動(dòng)你，這種情況下并購也是很好的選擇。

超長(zhǎng)干貨！創(chuàng)業(yè)者如何選擇新三板和創(chuàng)業(yè)板？

剛才提到一二級(jí)市場(chǎng)的邊界模糊，上市公司開始更多的參與到創(chuàng)業(yè)的過程中，開始更多的接觸公司，接觸到大家處在創(chuàng)業(yè)階段的公司。其實(shí)會(huì)有一個(gè)很大的趨勢(shì)，因?yàn)檫@些人找不到很多的錢和資源，可能在自己發(fā)展過程中會(huì)遇到上市公司作為一個(gè)投資者或者戰(zhàn)略投資者的形象出現(xiàn)和公司接觸，要求拿到公司一部分的股份。我們?cè)谶@個(gè)過程中，創(chuàng)業(yè)公司如何跟上市公司打交道？首先第一點(diǎn)還是要想清楚自己將來會(huì)不會(huì)賣掉？如果說自己將來會(huì)通過出售途徑退出的話，這個(gè)問題相對(duì)來講就比較簡(jiǎn)單了。我們會(huì)考慮人家上市公司在你發(fā)展的階段中，為什么要做這樣一筆投資？一定程度上相對(duì)于別人買了一個(gè)看漲期權(quán)。

因?yàn)楝F(xiàn)在無非是利潤(rùn)規(guī)模太小，我發(fā)股份的玖，都發(fā)不了多少。因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)的估值低，我在這個(gè)階段相當(dāng)于買一個(gè)看漲期權(quán)，比如一兩年后等公司業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段之后，我具有這樣的一個(gè)優(yōu)先權(quán)，去把創(chuàng)業(yè)者的公司收到上市公司的體系之內(nèi)。

這個(gè)過程中，人家相當(dāng)于買了一個(gè)看漲期權(quán)，我們的代價(jià)是什么呢？你可以去想一下，利弊權(quán)衡一下。如果說將來自己想賣掉的時(shí)候，是否賣給當(dāng)初投你的上市公司？這又是一件非常麻煩的事情。如果有一天我們想出售的時(shí)候，賣的公司不是當(dāng)初投你公司的時(shí)候，被一個(gè)上市公司投資比一個(gè)VC、PE投資將來面臨的麻煩事很多。上市公司有很多流程性的東西走，自己要過董事會(huì)等等，要對(duì)過去投資的資產(chǎn)處置。

但是這邊一個(gè)上市公司投了你，將來你想給另外一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是上市公司。在這里面能否起到積極作用呢？又是另外一回事了。第二個(gè)是我們接受上市公司投資的過程中，要看明白一個(gè)問題，這些公司自己是一個(gè)什么狀態(tài)？是比較有影響力的公司？還是說就是跨界轉(zhuǎn)型，希望依靠大家拿到二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的公司。

其實(shí)放在創(chuàng)業(yè)者的角度理解，前者圖的是他的資源，后者圖的是他的錢?，F(xiàn)在A股有這樣的一個(gè)狀態(tài)，比如一個(gè)做水泵的，后來又搞起來數(shù)字營(yíng)銷了。奇奇怪怪的，做養(yǎng)殖的也做電子競(jìng)技了。這種情況下，不同公司投資你的時(shí)候，我們對(duì)這個(gè)公司的一個(gè)期望是什么，這又引申到另外一個(gè)問題，我們是依靠這個(gè)公司的資源，還是說上市公司投資創(chuàng)業(yè)者是想依靠他們的投資獲得二級(jí)市場(chǎng)資質(zhì)的一個(gè)增長(zhǎng)。我覺得跟上市公司接觸的過程中，創(chuàng)造或者保留盡量多的選擇余地。

這一塊和創(chuàng)業(yè)者關(guān)系不是特別大，對(duì)于PE來講，在這樣一個(gè)邊界模糊情況下對(duì)PE提出的挑戰(zhàn)。其實(shí)也是機(jī)遇，對(duì)PE來講是一場(chǎng)退出的盛宴，退出的路徑非常多元。但是PE也面臨挑戰(zhàn)，到了C輪、D輪的融資，如果說將來新三板在現(xiàn)在的低谷之后能有一些新政策和新發(fā)展，C輪和D輪的融資面臨新三板的挑戰(zhàn)。如果后期我直接在新三板上上市，我在新三板上搞并增，拿錢的效率不比在私募市場(chǎng)拿PE錢的效率低。

這是對(duì)于投資者的一個(gè)狀態(tài)，首先私有化不能直接為投資者帶來回報(bào)。原來我想是不是能夠投一些看起來比較有大概率和私有化的公司做一個(gè)組合，后來發(fā)現(xiàn)基本上賺不到錢，這些公司挺黑的，把股價(jià)通過各種方式做低。對(duì)于幾天前這樣一個(gè)低股價(jià)出的溢價(jià)，比如三塊錢的公司砸到二塊錢，其實(shí)這樣不能給大家?guī)砘貓?bào)。

我覺得有可能參與私有化和拆除VIE的基金，另外一個(gè)途徑是在新三板上撒網(wǎng)。我覺得隨著新三板這邊上市公司的數(shù)目越來越多，有一個(gè)非常大的趨勢(shì)，新三板只能是前面投的一些公司會(huì)得到市場(chǎng)的關(guān)注。我們站在投資者角度思考這樣的問題的時(shí)候，如果我們要上新三板的時(shí)候，我們將來有沒有可能在新三板上位于什么位置。如果和大部分新三板上的公司差不多，或者相互之間分不出大的區(qū)別，現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)出來了很多各種各樣的問題。包括它的流動(dòng)性很差，退出的渠道比較差。如果說我們不能在新三板是前5%或者前10%的市場(chǎng)，現(xiàn)在看起來很熱鬧，但是對(duì)自己未必是特別好的發(fā)展。

主要的內(nèi)容講完了，現(xiàn)在回顧一下A股這幾年發(fā)展的脈絡(luò)。剛才也提到A股大家找的是彈性，首先在2013年開始的起點(diǎn)，隨著智能手機(jī)普及率到達(dá)一定程度上，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上最先爆發(fā)的行業(yè)是手游。黃色的線是靠著手游一直領(lǐng)先這個(gè)行業(yè)，藍(lán)色的線也有比較高的收益，這是營(yíng)銷。相當(dāng)于黃色的線是疊加了手游行業(yè)快速增長(zhǎng)，跟手游公司能夠并購這兩塊邏輯。營(yíng)銷這個(gè)板塊只有一個(gè)邏輯，大家可以通過并購。但是營(yíng)銷行業(yè)自己本身的增速是相對(duì)溫和的，這兩個(gè)行情的走勢(shì)可以反映出來。

隨著手游行業(yè)慢慢起來之后，導(dǎo)致流量的價(jià)格水漲船高，后面很直觀的帶動(dòng)另外一個(gè)行業(yè)是數(shù)字營(yíng)銷這個(gè)行業(yè)。大家多要去買流量，當(dāng)然不只是手游，互聯(lián)網(wǎng)也要買流量。但是我們把做數(shù)字營(yíng)銷的公司挑出來，大家可以發(fā)現(xiàn)在2014年下半年開始數(shù)字營(yíng)銷走出來非常大的一個(gè)趨勢(shì)。

第三張圖是在A股這邊，2014年下半年6月份的時(shí)候，李克強(qiáng)總理講到怎么樣去發(fā)展體育這個(gè)行業(yè)。體育原來壓根兒是一個(gè)事業(yè)性的東西，沒有被產(chǎn)業(yè)化?，F(xiàn)在突然進(jìn)入到大家的視線之后，有些公司跳出來了，自己是體育方面的做體育了。

關(guān)于并購和估值

在今年總理提互聯(lián)網(wǎng)+的提法之前，我覺得對(duì)于很多做傳媒方向的研究員來講，互聯(lián)網(wǎng)+這個(gè)名詞其實(shí)不陌生。因?yàn)檫@群人整天都在琢磨著什么東西有彈性，在總理提互聯(lián)網(wǎng)+之前，包括數(shù)字營(yíng)銷、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)金融，其實(shí)這些已經(jīng)在2014年A股市場(chǎng)上開始反映的行業(yè)，反映出來一些行情。

互聯(lián)網(wǎng)這一塊怎么估值？大家都在摸索過程中，是按照GMV、MAU估值呢？其實(shí)現(xiàn)在A股這邊最流行的估值方式是按照市場(chǎng)空間來估值，這種狀態(tài)其實(shí)反過來你要和投資人講幾個(gè)問題。第一個(gè)是市場(chǎng)空間究竟有沒有研究員描述的那么大，第二個(gè)是如果是一個(gè)非常大的市場(chǎng)，你這個(gè)公司所在的一個(gè)環(huán)節(jié)，是你在很大的市場(chǎng)究竟處在哪個(gè)環(huán)節(jié)，只是產(chǎn)業(yè)鏈很小的環(huán)節(jié)嗎？

如果說在市場(chǎng)上占有主導(dǎo)環(huán)節(jié)之后，你自己的壁壘有多強(qiáng)？如果說可以被后來者很輕易超越的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)空間又成了一個(gè)問題。至于說靠卡位和情懷估值，相對(duì)來講都不大靠譜。

這是我覺得一開始講到的并購，我覺得并購其實(shí)在A股也經(jīng)歷了幾個(gè)階段，第一個(gè)階段是以藍(lán)色光標(biāo)為代表的公司，自己原有的業(yè)務(wù)有一個(gè)比較好的增長(zhǎng)。利用并購把自己所在的行業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張、服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張。而且理論上來講，只要一二級(jí)市場(chǎng)存在估值差異，并購一定的程度上沒有特別明顯的邊界，但是這個(gè)彈性會(huì)不斷的喪失。

第二個(gè)并購的2.0版本，以掌趣這種公司為代表。原來只是做中國(guó)移動(dòng)下面百寶箱手機(jī)游戲。相當(dāng)于類似短信的SP業(yè)務(wù)，因?yàn)楦钟涡袠I(yè)相關(guān)，抓住了手游行業(yè)公司發(fā)展的一個(gè)機(jī)遇，原來的業(yè)務(wù)相當(dāng)于變成了貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流情況，通過抓住爆發(fā)性行業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)了原有行業(yè)向新行業(yè)轉(zhuǎn)型。

第三個(gè)狀態(tài)是泛傳媒化和泛并購的階段，不管是什么行業(yè)，甚至原來業(yè)務(wù)有較大的瓶頸，或者拿不到市場(chǎng)上很好的估值狀態(tài)下，通過自己對(duì)一些行業(yè)的并購，實(shí)現(xiàn)自己向原有的跨界轉(zhuǎn)型。

最后，我覺得稍微講一點(diǎn)政策。對(duì)于這個(gè)政策，對(duì)于研究員作為創(chuàng)業(yè)者的角度，只能去揣摩。大家對(duì)這個(gè)東西沒有任何的話語權(quán)，尤其是最近市場(chǎng)情緒不好，包括我們IPO錢都交了，再給你退了，讓大家IPO暫停。其實(shí)IPO停了，注冊(cè)制也向后拖延。會(huì)出一些非常讓人哭笑不得的東西，二級(jí)市場(chǎng)持股5%以上的大股東6個(gè)月不能減持。這是出現(xiàn)了市場(chǎng)化方向上的倒退。

我們理解的這一波市場(chǎng)的行情，其實(shí)我覺得和2006、2007年有一個(gè)非常本質(zhì)的區(qū)別，2006、2007年股市漲的時(shí)候，股市在整個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略定位中是一個(gè)配角的角色。那時(shí)候我們還在搞基建和房地產(chǎn)，那時(shí)候的貨幣政策其實(shí)不是為了服務(wù)于股市的，是輔助的角色。這個(gè)市場(chǎng)漲了跌了對(duì)于當(dāng)時(shí)的政府來看關(guān)系不大，主要的目標(biāo)和考核的曲線不是股市。

但是現(xiàn)在有一個(gè)很大的區(qū)別，不管是出口還是靠房地產(chǎn)、靠投資發(fā)展的經(jīng)濟(jì)都遭到了非常大的瓶頸。只能是降低間接融資比例去提高直接融資比例，其實(shí)在這波行情中，我覺得股市已經(jīng)走上了國(guó)家主要目標(biāo)的角色。

所以說我覺得這是非常本質(zhì)的區(qū)別，在這樣的一個(gè)狀態(tài)下，我感覺不應(yīng)該對(duì)這個(gè)市場(chǎng)過分的悲觀。因?yàn)槲覀兘缍ǔ鰜磉@個(gè)故事將來在未來的一個(gè)時(shí)間內(nèi)扮演什么角色，如果說角色定位不重要的話，這個(gè)東西有它發(fā)展的價(jià)值，一定有它成長(zhǎng)出來的機(jī)會(huì)。

為什么會(huì)寫了一個(gè)共同呵護(hù)呢？我覺得這個(gè)政府在過程中也是邊走邊看。其實(shí)我們國(guó)家現(xiàn)在的這樣一個(gè)政策如果說是法制社會(huì)的話，我們國(guó)家肯定是把法制作為一個(gè)工具，而不是作為我們做事的原則。將來很可能的狀態(tài)是如果市場(chǎng)環(huán)境好，如果很多的東西是很好的話，我們這些改革能夠正常的推進(jìn)，最后大家有皆大歡喜的結(jié)局。

如果將來有一天市場(chǎng)的發(fā)展超過管理層想象的一個(gè)范圍的時(shí)候，其實(shí)股市應(yīng)該怎么看？現(xiàn)在都是管理層手頭上的工具。這個(gè)工具其實(shí)有可能去用，也有可能不用的狀態(tài)。

最后一句話，對(duì)未來市場(chǎng)發(fā)展有信心，同時(shí)自己保留盡可能多的可能性。

然后文末再附贈(zèng)幾個(gè)QA彩蛋，基本上都是現(xiàn)場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者提出的比較關(guān)心的問題。

提問：我問一個(gè)問題，大家都從金融機(jī)構(gòu)角度問的。我的朋友也是做創(chuàng)業(yè)公司，利潤(rùn)不錯(cuò)，后續(xù)融資不成問題。但是對(duì)于當(dāng)成事業(yè)的人來講，引進(jìn)融資首先是稀釋股份的問題。當(dāng)然，對(duì)于自己也有資金的瓶頸，怎么平衡什么階段引入資金解決資金的瓶頸，又不會(huì)太稀釋股份。

白：我感覺一個(gè)可能的方式是加快融資頻率，減少每次融資規(guī)模。這樣的情況下，下一次融資過程中都會(huì)有比前一次更高的估值，更少的稀釋。如果說既想拿到資金支持，又不愿意放棄更多股份，最好的是借債。如果能拿到銀行或者互聯(lián)網(wǎng)金融等等的貸款，其實(shí)是能夠做一點(diǎn)的。

提問：?jiǎn)栁嚎傄粋€(gè)問題，你講了新三板和創(chuàng)業(yè)板區(qū)別，如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司上新三板比較好？還是說上創(chuàng)業(yè)板比較好？對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來說。

魏：新三板未來有沒有轉(zhuǎn)板我不知道，首先解釋一下技術(shù)問題。但是在實(shí)際的操作過程中，我今天股東會(huì)做一個(gè)決議，我要暫停交易。新三板無論是做市交易還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易第二天可以報(bào)IPO，做IPO審核。如果有轉(zhuǎn)板機(jī)制，在新三板交易了一段時(shí)間，公眾股占到了一定程度，交易已經(jīng)穩(wěn)定下來了，多長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)有一定的交易量，已經(jīng)變成了很明顯的公眾公司一樣，可以本次不融資，直接轉(zhuǎn)到主辦了，這是兩條路。但是目前來看，轉(zhuǎn)板的條件段時(shí)期內(nèi)不會(huì)出來，但是現(xiàn)在停掉再去上是可以的。

因此，沒有符合上主板、創(chuàng)業(yè)板和戰(zhàn)略新興板的要求，其實(shí)要求都不低。你要做出來模型，做出來你的市值達(dá)到15億才可以，而且不是激進(jìn)的模型，交易所審核人員要認(rèn)可。

在這種情況下可以選擇到新三板掛牌，但是掛牌的過程還是會(huì)導(dǎo)致你自己很多的變化。你要把有限公司變成股份公司，由于股份公司不同，你的一些操作沒有那么靈活。你的公司治理架構(gòu)要求比較嚴(yán)格，并不是說要求不嚴(yán)格就好，但是由于嚴(yán)格，很多靈活處理的事情就變的不靈活了。如果說不能融資，不能進(jìn)入到連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，很多新三板公司掛牌沒有做市，那你去掛牌干什么？

所以我覺得還是非常有個(gè)性的問題，要每一個(gè)具體的看。市場(chǎng)里面就我們兩個(gè)，并列第一名。我們兩個(gè)離的特別近，這時(shí)候我非得掛牌，就算不融資，我為了名氣也要掛牌，這個(gè)也是可以的，總要有一個(gè)掛牌的理由。并不能說掛牌沒有條件，或者比主板和創(chuàng)業(yè)板低，我就去掛一掛試一試，肯定不能想這個(gè)問題。