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第一部分，按細(xì)分業(yè)務(wù)梳理中報(bào)。

各旅游公司業(yè)務(wù)一般有多項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)構(gòu)成，覆蓋“吃住行游購(gòu)?qiáng)省钡亩鄠€(gè)方面，各細(xì)分業(yè)務(wù)有自己的商業(yè)模式和行業(yè)特征，合并對(duì)比有失精準(zhǔn)，為了清晰反應(yīng)33家上市旅游公司在各細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域所處的位置，我們以景區(qū)（索道、客運(yùn)、景區(qū)運(yùn)營(yíng)）、酒店、餐飲、商品銷(xiāo)售、旅行社、演藝、票代及金融、跨界業(yè)務(wù)等方面對(duì)上市公司業(yè)務(wù)進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)，并在各業(yè)務(wù)條線選出綜合價(jià)值最高的代表性公司。

該部分篇幅較長(zhǎng)，貼一個(gè)目錄：

第二部分，梳理旅游板塊當(dāng)前估值情況。

一、半年報(bào)整體數(shù)據(jù)對(duì)比（按細(xì)分業(yè)務(wù)歸類(lèi)分析）

1、景區(qū)業(yè)務(wù)

板塊內(nèi)涉及景區(qū)業(yè)務(wù)的公司有17家，總體收入規(guī)模上，中青旅（圖中數(shù)據(jù)代表中青旅整體收入情況）、黃山、宋城排名居前，中青旅烏鎮(zhèn)及古北合計(jì)貢獻(xiàn)收入近7億元，在景區(qū)運(yùn)營(yíng)板塊收入規(guī)模排名第一。

成長(zhǎng)性上，僅考慮景區(qū)業(yè)務(wù)因素，宋城、張家界、長(zhǎng)白山、北部灣、中青旅（景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)）增速考前，除張家界包括索道產(chǎn)能擴(kuò)張的影響因素外，上述高增長(zhǎng)景區(qū)運(yùn)營(yíng)公司的成長(zhǎng)性主要來(lái)自游客的內(nèi)生增長(zhǎng)。

景區(qū)類(lèi)公司主要包括以下細(xì)分業(yè)務(wù)：索道、景區(qū)客運(yùn)（汽車(chē)客運(yùn)、輪渡等）、景區(qū)運(yùn)營(yíng)、酒店、餐飲、旅行社等。下面我們按業(yè)務(wù)歸類(lèi)公司（注：景區(qū)的酒店、餐飲、旅行社業(yè)務(wù)風(fēng)別歸到酒店板塊、餐飲板塊、旅行社板塊進(jìn)行分析）

【景區(qū)類(lèi)公司營(yíng)業(yè)總收入對(duì)比/mRMB】

【景區(qū)類(lèi)公司營(yíng)業(yè)總收入同比增速對(duì)比】

 1、1索道業(yè)務(wù)

【索道業(yè)務(wù)對(duì)比】

索道業(yè)務(wù)的毛利率較高、現(xiàn)金流較好，堪稱(chēng)景區(qū)運(yùn)營(yíng)中的“印鈔機(jī)”，是景區(qū)公司收入的組成部分。

目前A股旅游板塊中涉及索道業(yè)務(wù)的包括峨眉山A、麗江旅游、黃山旅游、張家界、九華旅游、三特索道等。成長(zhǎng)性較好的是張家界、麗江旅游、三特索道。

索道收入一般與游客保持同步增速，如九華山，索道業(yè)務(wù)與客流保持在6%左右增速水平。與客流增速非同步的具體原因：（1）黃山受到價(jià)格調(diào)整或索道檢修的負(fù)面影響，索道收入增速低于客流增速，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；（2）麗江旅游，更多游客地選擇高海拔玉龍雪山索道，上半年玉龍雪山索道接待游客93.96萬(wàn)人次，同比高增長(zhǎng)56.54 %，該索道客單價(jià)較高，客流增長(zhǎng)帶動(dòng)索道業(yè)務(wù)總收入同比增長(zhǎng)32.67%；（3）張家界的索道業(yè)務(wù)在上半年增速很快，一方面索道產(chǎn)能同比大幅提升，另一方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（百龍?zhí)焯?、天子山索道等）產(chǎn)能出現(xiàn)暫時(shí)性的明顯縮減，這使楊家界索道客流量激增，放大了產(chǎn)能增量的影響。楊家界索道實(shí)現(xiàn)購(gòu)票人數(shù)79.01萬(wàn)人，增幅1363.15%。

索道業(yè)務(wù)營(yíng)利性保持穩(wěn)定，橫向?qū)Ρ雀魃鲜芯皡^(qū)，索道客單價(jià)基本趨同。索道營(yíng)收的成長(zhǎng)性主要依靠客流量帶動(dòng)，催化劑包括交通環(huán)境改善、景區(qū)擴(kuò)張、產(chǎn)能提升、票價(jià)提升等，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，黃山旅游和三特索道是未來(lái)相對(duì)較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

黃山玉屏索道改造完成后產(chǎn)能上限翻倍，索道產(chǎn)能將得到明顯恢復(fù)和提升，同時(shí)由于玉屏索道的凈利潤(rùn)占到上市公司兩家索道子公司總利潤(rùn)的85%，因此可以帶來(lái)較大利潤(rùn)彈性。同時(shí)，合服高鐵、寧安城鐵預(yù)計(jì)將對(duì)客流量起到明顯推動(dòng)。產(chǎn)能擴(kuò)張與需求（客流）提升疊加形成利好。

三特索道，下屬景區(qū)分布在全國(guó)9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運(yùn)動(dòng)+商貿(mào)零售”休閑綜合體，通過(guò)連鎖運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)景區(qū)變相擴(kuò)張，能避免受到景區(qū)行業(yè)客流數(shù)量、客單價(jià)提升空間的限制。

1、2景區(qū)客運(yùn)

【景區(qū)客運(yùn)業(yè)務(wù)對(duì)比】

 景區(qū)客運(yùn)牌照同屬景區(qū)壟斷資源，是景區(qū)公司的重要收入來(lái)源。受益于油價(jià)下調(diào)，大部分景區(qū)公司客運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率不同程度上升。

目前A股旅游板塊涉及客運(yùn)業(yè)務(wù)的公司包括張家界、長(zhǎng)白山、桂林旅游、九華旅游、云南旅游、北部灣旅。

其中，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的是北部灣旅，收入貢獻(xiàn)較高的是長(zhǎng)白山。云南旅游客運(yùn)業(yè)務(wù)包括一部分昆明市出租車(chē)業(yè)務(wù)，與其他景區(qū)客運(yùn)業(yè)務(wù)稍有不同。

除去價(jià)格因素，造成各家毛利率差異的一個(gè)原因是對(duì)相關(guān)支出（成本化or費(fèi)用化）的不同會(huì)計(jì)選擇。最明顯的例子是長(zhǎng)白山，由于客運(yùn)構(gòu)成公司約95%的收入，因此大部分業(yè)務(wù)支出可以準(zhǔn)確地歸集成本，形成低毛利率，而客運(yùn)業(yè)務(wù)占比較小的公司，相應(yīng)成本費(fèi)用不易歸集，形成低成本、高費(fèi)用。縱向來(lái)看，客運(yùn)業(yè)務(wù)盈利性保持穩(wěn)定，其成長(zhǎng)性主要來(lái)自客流帶動(dòng)。

目前客流增速較好的景區(qū)有北部灣地區(qū)和長(zhǎng)白山地區(qū)。

北部灣旅，上半年北潿航線游客增速為32.05%。北部灣地區(qū)的北海線路客流量預(yù)計(jì)將在中期內(nèi)維持20%的增速水平，保守測(cè)算潿洲島日均接待能力上限約10000人次，而目前日均登島人次約2800左右。從客流的增長(zhǎng)、島上承載客人數(shù)量、游船座位班次和政府限制的每天上島人數(shù)的匹配三個(gè)角度看，短期不存在客流接待瓶頸。同時(shí)北部灣航線存在異地復(fù)制的可能，中國(guó)海洋旅游存在巨大發(fā)展空間，山東兩條航線是公司外延戰(zhàn)略的第一步，這將在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展上，打開(kāi)游客增速的限制。

長(zhǎng)白山，目前冰雪旅游客流增速較快，而2018年韓國(guó)平昌冬奧，2022年北京冬奧是冰雪旅游的良好催化劑。一季度，長(zhǎng)白山客流增速在85%以上，上半年，長(zhǎng)白山接待游客增速達(dá)29.9%。雪季是長(zhǎng)白山的淡季，一、四季度合計(jì)占全年收入14%左右，冰雪旅游數(shù)據(jù)的向好對(duì)有助于公司提升淡季表現(xiàn)，找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 

1、3景區(qū)運(yùn)營(yíng)

【景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比】

目前涉及自然景區(qū)或人文景區(qū)運(yùn)營(yíng)的公司包括：中青旅、曲江文旅、大連圣亞、北京文化、首旅酒店、張家界、桂林旅游、峨眉山、云南旅游、西藏旅游等。

A股目前景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的是中青旅、曲江文旅、首旅酒店（三亞南山景區(qū)）；盈利性較好的是中青旅、首旅、北京文化；成長(zhǎng)性較好的是中青旅、張家界寶峰湖景區(qū)。

綜合營(yíng)收規(guī)模、營(yíng)利性、成長(zhǎng)性三個(gè)指標(biāo)考核，中青旅旗下的景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是較為優(yōu)質(zhì)。目前景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占中青旅總收入的14.6%，由于業(yè)務(wù)毛利率高，景區(qū)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)貢獻(xiàn)公司毛利潤(rùn)的43.4%，成為最主要利潤(rùn)來(lái)源。

古北方面，上半年游客數(shù)量約50萬(wàn)，較去年上半年試運(yùn)營(yíng)期間的39.65萬(wàn)增長(zhǎng)了約26.10%，預(yù)測(cè)7月古北水鎮(zhèn)游客數(shù)量約為18-19萬(wàn)人次，預(yù)計(jì)8月旺季客流將持續(xù)亮眼。從客源結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年團(tuán)散比例約為3:7，較去年團(tuán)客平均占比20%的情況相比有所改善。

運(yùn)營(yíng)情況：1）目前景區(qū)客房總數(shù)在800-900間，上半年平均入住率約為30%，周末較高為70-80%；最新7月旺季景區(qū)入住率為80%左右，周末高達(dá)100%。最終在景區(qū)總客房數(shù)大概在1500-1600間。

上半年?duì)I業(yè)收入1.57億元，較去年同期試運(yùn)營(yíng)期間增長(zhǎng)135.39%；客單價(jià)約為314元，同比增長(zhǎng)約86.57%；7月份景區(qū)收入隨客流大幅增長(zhǎng)，約為5000多萬(wàn)。上半年古北水鎮(zhèn)投資收益為微虧116.15萬(wàn)元，Q2單季度古北水鎮(zhèn)整體實(shí)現(xiàn)盈利。古北已經(jīng)顯現(xiàn)出盈利可能。

 烏鎮(zhèn)方面，上半年烏鎮(zhèn)共接待游客387.29萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)25.29%，其中東柵接待 194.99萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)17.49%；西柵接待 192.30 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)34.30%。

下半年“烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)”規(guī)模要大于往屆，還將召開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)，均將帶動(dòng)客流進(jìn)一步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年游客在高基數(shù)上維持20%以上增長(zhǎng)。目前景區(qū)內(nèi)（不含烏村和青年旅社）有近1500個(gè)房間。烏村有望于十月份部分試運(yùn)營(yíng)增加客房產(chǎn)能，明年可為景區(qū)增加100-200多間客房。

2016年上海迪士尼開(kāi)業(yè)，首年客流有望達(dá)到700萬(wàn)人次；參考2010年上海召開(kāi)世博會(huì)，烏鎮(zhèn)客流增加77.47%；目前烏鎮(zhèn)周一到周五的接待能力還有較大釋放空間，公司正有序進(jìn)行迪士尼相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，未來(lái)有望大幅受益于迪士尼溢出效應(yīng)。

2、酒店類(lèi)

【酒店業(yè)務(wù)對(duì)比】

板塊內(nèi)劃入酒店板塊的上市公司有9家，但業(yè)務(wù)涉及酒店業(yè)務(wù)的公司有20家。

從行業(yè)方面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速放緩，中高端酒店需求仍較疲軟，供給端累積的存量使得價(jià)格上升空間受限，成長(zhǎng)性和盈利性承壓，從中報(bào)公布數(shù)據(jù)來(lái)看，出租率或RevPar普遍呈平穩(wěn)或下滑狀態(tài)。

 綜合全部旅游公司的酒店業(yè)務(wù)，營(yíng)收體量上，并購(gòu)盧浮集團(tuán)后錦江股份上半年酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收23.64億元，業(yè)務(wù)體量處于絕對(duì)領(lǐng)先位置。此外體量規(guī)模較大的還有首旅酒店、黃山旅游酒店業(yè)務(wù)、華天酒店、金陵飯店、中青旅山水酒店。

成長(zhǎng)性上，整體看上半年酒店業(yè)務(wù)增幅業(yè)務(wù)較大的是張家界、錦江股份、首旅酒店、金陵飯店，但驅(qū)動(dòng)因素的持續(xù)性相對(duì)較弱。

張家界國(guó)際酒店14年1季度處于停業(yè)裝修改造狀態(tài)，4月8日重新開(kāi)業(yè)，低基數(shù)造成期內(nèi)高增速。

錦江股份酒店業(yè)務(wù)收入期內(nèi)同比增長(zhǎng)93.4%，增量主要來(lái)自對(duì)盧浮集團(tuán)的并表，中國(guó)大陸境內(nèi)的酒店業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，收入同比增速約4.60%；

首旅酒店期內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入增速同比為61.4%，增量主要來(lái)自新增的南苑股份，公司的自營(yíng)的民族、京倫、前門(mén)三家酒店?duì)I收1.65億元，較上年同期下降2.96%。酒店管理公司所轄的酒店收入增速也在8%以下。

金陵飯店上半年客房收入8352萬(wàn)元，同比高增長(zhǎng)39.96%，主要是產(chǎn)能提升，亞太商務(wù)樓貢獻(xiàn)增量。亞太商務(wù)樓與14年5月開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)，報(bào)告期公司較去年同期增加房屋租賃收入4231.46萬(wàn)元，是增量主要來(lái)源。

除上述標(biāo)的，綜合體量和增速，上半年上市公司酒店業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，未有超預(yù)期表現(xiàn)。

 景區(qū)酒店業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)主要依靠客流增長(zhǎng)，單一景區(qū)酒店有明顯的增長(zhǎng)瓶頸，連鎖酒店可以異地?cái)U(kuò)張，成長(zhǎng)性相對(duì)占優(yōu)。外延擴(kuò)張包括兼并優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（錦江、首旅）、自建產(chǎn)能（金陵），催化劑類(lèi)型主要包括外延擴(kuò)張、或事件驅(qū)動(dòng)出租率提升的預(yù)期，目前主要包括兩方面：一是大交通改善帶動(dòng)客流，如合服高鐵、寧安城鐵預(yù)計(jì)將對(duì)黃山客流量起到明顯推動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)景區(qū)酒店入住率提升；二是迪士尼開(kāi)業(yè)的事件，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)上海及周邊地區(qū)客流，利好這部分地區(qū)酒店業(yè)務(wù)。錦江股份上半年收入中43.7%來(lái)自上海地區(qū)，16年迪士尼開(kāi)園將推動(dòng)公司上海地區(qū)業(yè)務(wù)，錦江股份國(guó)內(nèi)酒店平均出租率為75.9%，有空間容納迪斯尼帶來(lái)的客房需求增量。

3、餐飲類(lèi)

【餐飲業(yè)務(wù)對(duì)比】

整體看，國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)在2015上半年略有回暖，大眾餐飲興起帶動(dòng)行業(yè)緩慢復(fù)蘇，高端餐飲則進(jìn)一步收縮盤(pán)整，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年全國(guó)餐飲收入則達(dá)14996億元，同比增長(zhǎng)11.5%，比去年同期增加了1.8個(gè)百分點(diǎn)；限額以上單位餐飲收入702億元，同比增長(zhǎng)6.9%，比上年同期增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。

 板塊內(nèi)歸為餐飲類(lèi)的企業(yè)僅3家（全聚德、西安飲食、易食股份），但業(yè)務(wù)涉及餐飲的企業(yè)共有9家，可以分為三類(lèi)：板塊內(nèi)涉及餐飲業(yè)務(wù)的包括酒店類(lèi)企業(yè)（如金陵飯店、嶺南控股、華天酒店等），餐飲類(lèi)企業(yè)（如全聚德、西安飲食、錦江集團(tuán)下屬的錦亞食品等），專(zhuān)項(xiàng)食品供給（易食股份）。

 大部分酒店企業(yè)會(huì)配套開(kāi)設(shè)餐飲業(yè)務(wù)，并且對(duì)于部分酒店來(lái)說(shuō)，餐飲的收入貢獻(xiàn)水平已經(jīng)達(dá)到較高水平，如嶺南控股（40.2%）、金陵飯店（20.0%）、華天酒店（36.8%）。

營(yíng)收規(guī)模上，全聚德規(guī)模最大，上半年餐飲業(yè)務(wù)收入6.5億元，同時(shí)便顯著較高的毛利率，具有明顯的品牌價(jià)值。此外、易食股份、華天酒店、西安飲食、號(hào)百控股、錦江股份的餐飲業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模也排名靠前。

成長(zhǎng)性上， A股標(biāo)的未能體現(xiàn)出行業(yè)回暖趨勢(shì)，除去有產(chǎn)能擴(kuò)張的金陵飯店，各公司餐飲業(yè)務(wù)普遍成長(zhǎng)性較弱。

 4、旅行社業(yè)務(wù)

【旅行社業(yè)務(wù)對(duì)比】

從行業(yè)來(lái)看，龍頭民營(yíng)旅行社引領(lǐng)行業(yè)方向，出境游仍是最好細(xì)分市場(chǎng)。

板塊內(nèi)劃入旅行社板塊的公司有4家，但涉及旅行社業(yè)務(wù)的公司共11家，可分為三類(lèi)，一是景區(qū)類(lèi)旅行社，圍繞當(dāng)?shù)鼐皡^(qū)開(kāi)展地接、組團(tuán)等業(yè)務(wù)，如峨眉山、九華旅游、張家界等；二是地區(qū)性旅行社，利用當(dāng)?shù)芈糜钨Y源和客源，開(kāi)展地接、批發(fā)、零售等業(yè)務(wù)，如西安旅游；三是全國(guó)性旅行社，產(chǎn)品范圍和地域覆蓋范圍更廣，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更豐富，如眾信、中國(guó)國(guó)旅、中青旅等。

景區(qū)類(lèi)旅行社以輸入游客為主，其成長(zhǎng)性主要依托所在景區(qū)客流增速，對(duì)于客流增速較高的景區(qū)，如長(zhǎng)白山、三特索道，其旅行社業(yè)務(wù)較同類(lèi)公司表現(xiàn)出更廣的成長(zhǎng)性。

景區(qū)旅行社業(yè)務(wù)一般以營(yíng)銷(xiāo)當(dāng)?shù)鼐皡^(qū)為主，作為景區(qū)運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)充業(yè)務(wù)，收入占比一般較小，但部分景區(qū)旅行謀求擴(kuò)張，如張家界，布局異地客源覆蓋和旅游資源覆蓋，打破規(guī)模瓶頸，目前是景區(qū)中規(guī)模最大的旅行社之一。

 西安旅游上半年公司旅行社收入2.63億元，同比增長(zhǎng)28.3%，增速較去年同期提升23.7個(gè)百分點(diǎn)，公司的旅游、酒店及餐飲業(yè)務(wù)具有一定的關(guān)聯(lián)度，資源配置能力較強(qiáng)。

 板塊內(nèi)全國(guó)性旅行社包括中國(guó)國(guó)旅、中青旅、眾信旅游、凱撒旅游。

從體量來(lái)看，中國(guó)國(guó)旅三游業(yè)務(wù)收入44.3億元，中青旅旅行社業(yè)務(wù)收入合計(jì)20.4億元，眾信批發(fā)零售業(yè)務(wù)合計(jì)27.5億元（不含會(huì)獎(jiǎng)）。

從成長(zhǎng)性來(lái)看，民營(yíng)旅行社表現(xiàn)出更大活力。中國(guó)國(guó)旅旅行社業(yè)務(wù)合計(jì)同比增速為4.0%，中青旅為4.4%，眾信旅游批零業(yè)務(wù)合計(jì)（不含會(huì)獎(jiǎng)）增速為103.2%，剔除并購(gòu)影響，可比口徑收入同比增速約40%。旅游行業(yè)是高度市場(chǎng)化的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)集中在產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)、資本實(shí)力、資源布局和掌控、對(duì)市場(chǎng)需求的捕捉能力等方面，目前引領(lǐng)旅游行業(yè)發(fā)展方向的大部分企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)，在旅游需求全面爆發(fā)的背景下，靈活度高、決策速度快的民營(yíng)旅行社獲得了空前的發(fā)展機(jī)遇。

 三游細(xì)分市場(chǎng)中，出境游仍是最好板塊，中國(guó)國(guó)旅的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)也體現(xiàn)這一現(xiàn)狀。出境游行業(yè)期內(nèi)維持高速增長(zhǎng)，據(jù)中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)，今年上半年全國(guó)出境旅游人數(shù)6190萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)20.33%（2013年出境人次同比增速為18.04%，2014年為19.16%）。

5、演藝業(yè)務(wù)

【演藝業(yè)務(wù)對(duì)比】

板塊內(nèi)涉及演藝業(yè)務(wù)的公司主要有麗江旅游和宋城演藝，上半年各家演藝業(yè)務(wù)的表現(xiàn)差異較大。

目前國(guó)內(nèi)的旅游演藝項(xiàng)目大概包括三類(lèi)：第一類(lèi)以旅游目的地實(shí)景為依托，如“印象”系列；第二類(lèi)是仿古音樂(lè)舞蹈歷史類(lèi)演藝節(jié)目；第三類(lèi)是結(jié)合當(dāng)代舞美和當(dāng)?shù)卦氐闹黝}園區(qū)系列，如千古情系列。演藝業(yè)務(wù)具有高營(yíng)利性和輕資產(chǎn)特征，品牌運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)對(duì)演藝業(yè)務(wù)表現(xiàn)影響較大。

麗江旅游上半年印象演出業(yè)績(jī)受到演藝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈影響有所下滑，接待游客數(shù)100.68萬(wàn)人次，同比減少10.66%；營(yíng)業(yè)收入1.09億元，同比下降10.61%；客單價(jià)約為108元保持穩(wěn)定；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.54億元，同比下降15.01%。

宋城上半年整體表現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，演藝業(yè)務(wù)整體收入增速達(dá)46.7%，杭州業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，異地?cái)U(kuò)張的三個(gè)千古情項(xiàng)目收入同比增長(zhǎng)85.3%（三亞）、182.1%（麗江）、144.0%（九寨），異地項(xiàng)目已經(jīng)成為公司主要成長(zhǎng)動(dòng)力。

 6、商品銷(xiāo)售

【商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)對(duì)比】

板塊內(nèi)業(yè)務(wù)涉及商品銷(xiāo)售的公司有5家，可分三類(lèi)，一是專(zhuān)業(yè)商貿(mào)業(yè)務(wù)，以中國(guó)國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)和有稅業(yè)務(wù)為代表，規(guī)模和營(yíng)利性較好；二是基于主業(yè)的補(bǔ)充性產(chǎn)品銷(xiāo)售，規(guī)模較?。蝗瞧脚_(tái)類(lèi)公司，如號(hào)百控股搭建的交易平臺(tái)，雖承載較大的交易流水，但盈利能力較差。

其中免稅業(yè)務(wù)是板塊內(nèi)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，也是中國(guó)國(guó)旅成長(zhǎng)性和盈利的主要來(lái)源。15年上半年中國(guó)國(guó)旅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提升至 46.15%，免稅業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率提升至 43.11%。商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，尤其是免稅業(yè)務(wù)的持續(xù)超越公司整體水平的較高增速，已確認(rèn)為公司主要成長(zhǎng)動(dòng)力。

離島免稅稅方面，上半年三亞海棠灣接待顧客 281 萬(wàn)人，購(gòu)買(mǎi)人數(shù) 58 萬(wàn)人次，同比增幅分別達(dá) 34%和 23%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.10 億元，同比增長(zhǎng) 30.71%。其中免稅品銷(xiāo)售收入24.94 億元，同比增長(zhǎng) 42.06%。

傳統(tǒng)免稅方面，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.68 億元，同比增長(zhǎng) 9.4%。上半年籌備開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)的免稅店有 5 家，包括滿洲里機(jī)場(chǎng)店、泉州晉江機(jī)場(chǎng)店、南航深圳機(jī)上店、東航太原機(jī)上店、廈航機(jī)上店等。

商品銷(xiāo)售毛利率為45.44%保持平穩(wěn)，其中免稅品毛利率較高為 46.86%，有稅品毛利率為25.27%，盈利能力保持穩(wěn)定。

 7、機(jī)票代理和產(chǎn)業(yè)鏈金融

【機(jī)票代理業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)對(duì)比】

A股設(shè)計(jì)機(jī)票業(yè)務(wù)的公司包括騰邦國(guó)際、號(hào)百控股,從交易規(guī)模上，騰邦對(duì)票代行業(yè)具有更強(qiáng)的代表性。而產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)的主要相關(guān)公司是騰邦國(guó)際。

 上半年票代傭金比率下調(diào)，一方面基礎(chǔ)代理費(fèi)的下調(diào)促使大型代理商份額迅速提升，騰邦票代業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，另一方面整體傭金率下降對(duì)公司盈利能力造成一定壓力。

上半年騰邦機(jī)票交易流水超過(guò)120億元，同比增長(zhǎng)103.25%；國(guó)內(nèi)機(jī)票流水約84億，國(guó)際機(jī)票流水約36億。機(jī)票代理收入同比增速約為28.9%。

測(cè)算騰邦綜合票代傭金比率約2%，較去年同期的3.2%有所下降，前返傭金下調(diào)對(duì)票代業(yè)務(wù)形成確實(shí)影響，疊加國(guó)際機(jī)票業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的緩沖，票代業(yè)務(wù)最終仍表現(xiàn)出整體傭金率下降。上半年機(jī)票代理相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為37.3%，較去年下降12.1個(gè)百分點(diǎn)。

發(fā)展金融業(yè)務(wù)是騰邦對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要措施，目前金融板塊毛利潤(rùn)占比58.8%，成為主要盈利來(lái)源。經(jīng)過(guò)兩年的培育，騰邦產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)布局趨于完善，融易行小額貸款期末實(shí)現(xiàn)累計(jì)貸款余額12.78億元，騰邦創(chuàng)投P2P平臺(tái)累計(jì)撮合交易額突破10億元，今年上半年金融板塊實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1.52億元，較去年同期增長(zhǎng)392.83%。預(yù)期期內(nèi)金融業(yè)務(wù)綜合毛利率約84.6%。

并且公司通過(guò)收購(gòu)了欣欣旅游平臺(tái)和重慶新干線旅行社，已經(jīng)從單純的機(jī)票代理行業(yè)邁入了市場(chǎng)空間更大的旅游行業(yè)，報(bào)告期內(nèi)又整合了青島中翔、天津達(dá)哲等區(qū)域龍頭企業(yè)，并不斷完善旅游互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)布局。公司將以大旅游生態(tài)圈為平臺(tái)，著力發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融。

 8、轉(zhuǎn)型跨界業(yè)務(wù)

【跨界轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)】

目前板塊內(nèi)轉(zhuǎn)型跨界公司有北京文化和國(guó)旅聯(lián)合，分別從事影視傳媒和體育運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。中報(bào)尚未有明顯的營(yíng)收利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

北京文化影視經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入57.7萬(wàn)元。公司自2013年底進(jìn)入影視文化行業(yè)，目前還處于整合調(diào)整階段。按照公司的發(fā)展計(jì)劃，2015年公司子公司摩天輪預(yù)計(jì)出品電影5部，電視劇2部，上半年影視作品《第七子》和《少年班》已經(jīng)上映，下半年電影《桂寶爆笑闖宇宙》已于8月6日全國(guó)上映，電影《戀愛(ài)中的城市》將于8月20日全國(guó)上映，電視劇《加油吧實(shí)習(xí)生》已于7月17日在江蘇衛(wèi)視播出。2015 年公司計(jì)劃有5 部電影和4 部電視劇，其中包括《我的新野蠻女友》、《解救吾先生》熱度較高的影視劇，《我的新野蠻女友》由原野蠻女友男主角車(chē)太賢以及宋茜主演；《解救吾先生》預(yù)計(jì)于2015 年國(guó)慶黃金檔上映，該片陣容強(qiáng)大（劉德華、劉燁）及具有粉絲效應(yīng),為其票房預(yù)期較為樂(lè)觀。

國(guó)旅聯(lián)合中報(bào)沒(méi)有公布具體的跨界業(yè)務(wù)營(yíng)收情況。預(yù)計(jì)尚未有明顯的營(yíng)收利潤(rùn)貢獻(xiàn)。在2015年上半年獲得十三屆冬季全運(yùn)會(huì)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)聯(lián)合開(kāi)發(fā)權(quán)，預(yù)計(jì)下半年將有明顯利潤(rùn)貢獻(xiàn)；參與投資出品的東方大型詩(shī)意舞臺(tái)劇《昭君出塞》已于今年4月開(kāi)演，公司投資5千萬(wàn)元余的泰拳文體綜合園項(xiàng)目已經(jīng)在廈門(mén)啟動(dòng)，這兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始有部分營(yíng)收貢獻(xiàn)。同時(shí)，公司正在運(yùn)作南京秦淮八艷及廈門(mén)一帶一路主題的大型實(shí)景演出，項(xiàng)目處于籌備階段。南京項(xiàng)目正在原有“夜泊秦淮”項(xiàng)目基礎(chǔ)上建設(shè)，推進(jìn)速度較快，有望年底前完工，廈門(mén)項(xiàng)目需要的籌備時(shí)間較長(zhǎng)。

 9、各細(xì)分業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)公司代表

綜合考慮營(yíng)收規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力等因素，我們?cè)诿總€(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)板塊中選出上半年表現(xiàn)最好的公司，以代表個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)板塊的上半年綜合最好水平。

【各細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司】

二、板塊估值梳理

根據(jù)中報(bào)情況，我們調(diào)整了部分個(gè)股盈利預(yù)測(cè)，按照15年預(yù)測(cè)PE降序排列得到下表。

經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整，許多標(biāo)的PEG已經(jīng)向1靠攏，部分已經(jīng)低于1，對(duì)于未來(lái)成長(zhǎng)性較為確定的標(biāo)的——眾信、宋城、三特、中青旅、凱撒——價(jià)值投資機(jī)遇已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。

旅游行業(yè)高速成長(zhǎng)趨勢(shì)不破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資價(jià)值不減。旅游行業(yè)的持續(xù)向好為板塊估值的長(zhǎng)期支撐。

通過(guò)梳理中報(bào)我們可以非常清晰的看到，旅游行業(yè)雖火熱，但優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供給非常稀缺。很多標(biāo)的的增速不及出境游行業(yè)整體增速，而發(fā)審節(jié)奏趨緩，旅游行業(yè)優(yōu)質(zhì)股票供求不均衡的局面將維持更長(zhǎng)時(shí)間。優(yōu)質(zhì)公司投資價(jià)值在基本面和供需層面上都將得到良好支撐。

【華泰旅游·估值數(shù)據(jù)庫(kù)·個(gè)股估值一覽】