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究竟什么是“毒丸”呢？就讓我們來看一看它的前世今生。

緣起

1980年代的美國是公司惡意并購狂潮席卷的時代。盡管1968年通過的《威廉姆斯法》（Williams Act）對極具脅迫性的“周六夜市特供”（Saturday Night Special）這種惡意收購形式加以遏制，但繼承其脅迫特性的“前重后輕的雙層要約收購”（two tier front-end loaded tender offer）卻未絕跡（有關《威廉姆斯法》、“周六夜市特供”以及“前重后輕的雙層要約收購”，詳見“比較公司治理”即將推送的相關文章《Unocal判決的臺前幕后》）。

在這一場惡意并購浪潮中，涌現(xiàn)了一批“公司狙擊手”（corporate raider）。他們瞅準了那些由于各種原因股價被低估的公司，運用“前重后輕的雙層要約收購”的形式對這些公司發(fā)起襲擊。然而，“公司狙擊手”們注重的往往不是被收購公司的長期經營收益，而是短期的資產價值或者公司擁有的現(xiàn)金流?！肮揪褤羰帧眰兂Ｓ玫牟呗园ㄏ纫韵鄬^小的代價實施首輪收購，在取得公司控制權之后，以公司資產作為擔保獲取融資；或者在購得足以對公司控制權構成威脅的股份之后，不繼續(xù)完成收購，而是尋求公司以溢價回購自己手中的股份，俗稱“綠郵訛詐”（greenmail）；最具破壞性的是在獲得公司控制權之后，將公司資產剝離發(fā)賣變現(xiàn)。Boone Pickens和Carl Icahn都是那個時代有名的“公司狙擊手”，Icahn對美國知名航空公司TWA（Trans World Airlines）的收購和發(fā)賣更是資產剝離的經典事例。

為了阻卻這種無視公司長遠利益，特別是具有脅迫性的惡意并購，華爾街上的一位杰出商業(yè)律師進行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

Lipton本科畢業(yè)于賓夕法尼亞大學沃頓商學院，1955年于紐約大學法學院獲得法學學士（LL.B.，即后來的JD）學位，曾擔任《紐約大學法律評論》主編。從法學院畢業(yè)后，他先是在負責審理證券案件的紐約南區(qū)聯(lián)邦地方法院（U.S. District Court for the Southern District of New York）擔任法官助理，后又供職于一家10人的小律所Seligson, Morris & Neuburger。在此期間，Lipton結識了他的同事以及紐約大學法學院校友Leonard Rosen與George Katz。

入職7年之后，1965年這三位同事兼校友與同樣畢業(yè)于紐約大學法學院的Herbert Wachtell共同創(chuàng)立了Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務所。50年后的今天，這家當初不被華爾街“白鞋”律所（white-shoe law firms，指傳統(tǒng)的WASP精英律所，如Cravath, Swaine & Moore，Sullivan & Cromwell，Simpson Thacher & Bartlett等）待見的小所，已經成為長年穩(wěn)居全美利潤率——而非創(chuàng)收——首位的超一流律所。

從1970年代末起，Lipton就撰寫了大量文章力陳“公司狙擊手”的危害，并開始著手設計防御措施。而“毒丸”的最初靈感來自1982年冬季的一趟德州之行。這年12月，Lipton為幫助德克薩斯州的El Paso天然氣公司抵御Burlington Northern Railroad公司的收購，從紐約飛到德州。由于El Paso當時已經債臺高筑，因此無法運用此前常見的自我收購（self-tender）來抵御Burlington。

在翻閱公司財務報表的時候，Lipton發(fā)現(xiàn)El Paso還未發(fā)行已經獲得授權的優(yōu)先股（preferred shares）。于是，Lipton靈光一閃，想到通過發(fā)行優(yōu)先股來削減El Paso對Burlington的吸引力。他設計的方案是：以股息的形式向El Paso的現(xiàn)有股東發(fā)行優(yōu)先股，而優(yōu)先股股東又可以單獨投票選舉代表自己的董事，于是，現(xiàn)有股東實際獲得了選舉董事的雙份權力，從而讓Burlington難以控制El Paso的董事會。Burlington為此提起了訴訟，但特拉華法院支持了Lipton的防御措施。最終El Paso和Burlington通過友善磋商完成了合并。至此，以股息形式向股東派發(fā)權利，借此構造抵御惡意收購的方案已經在Lipton腦海中扎下了根。此時，距離“毒丸”誕生還有半年時間。

誕生

Brown-Forman蒸餾器公司是美國第四大蒸餾器公司，專門負責制造和銷售高檔酒類。到1983年時，這家家族企業(yè)已經傳到第五代，生意蒸蒸日上，1982年銷售額達到9億美元（相當于2015年的22億美元），利潤近1億美元（相當于2015年的2.4億美元）。1983年，這家公司的老板William Lee Lyons Brown看上了生產高檔瓷器的著名企業(yè) Lenox Inc.，當時，Lenox的規(guī)模大概是Brown-Forman的四分之一。

為收購Lenox，Brown-Forman的出價可謂慷慨，Lee Brown報出了每股87美元的高價，而前一個交易日Lenox在紐約證券交易所的每股股價不到60美元，其前一年度的每股收益也不過4.13美元。盡管如此，Lenox董事會仍想抵御收購。于是，Lenox聘請了投資銀行Kidder Peabody的Martin Siegel（此公后來因內幕交易入罪，其故事被記入了普利策獎紀實文學《賊窟》（Den of Thieves））和Martin Lipton作為抵御收購的顧問。

這一次，Lipton設計的防御方案瞄準了Brown-Forman作為家族企業(yè)，60%以上的表決權集中于Brown家族，因而極度重視家族對公司的控制權這一弱點。Lipton的具體方案是：以股息的形式向Lenox現(xiàn)有股東派發(fā)無表決權的可轉換優(yōu)先股，派發(fā)比例是每40股普通股獲得1股此種優(yōu)先股。假如Lenox被Brown-Forman吸收合并，那么，取得可轉換優(yōu)先股的Lenox股東就能以遠低于市價的價格將手中的優(yōu)先股轉化為Brown-Forman的普通股。這樣一來，Brown家族在自己公司的股權就將被大大稀釋，進而可能喪失控制權。Siegel形象地將這種抵御措施稱為“毒丸”。至此，“毒丸”正式誕生。

Lenox抵御方案的直接后果是Brown-Forman進一步將收購價格抬高到每股90美元，并對Lenox的董事長John Chamberlin許以合并后公司的董事席位。最終，Brown家族雖然沒有吞下這顆“毒丸”，不過，其威力已經初現(xiàn)。

確立

“毒丸”剛一降生就面臨接踵而來的法律挑戰(zhàn)，而令其合法地位最終確立的是1985年特拉華最高法院在Moran v. Household International Inc.一案中的判決。Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服務、運輸與商貿行業(yè)。1984年2月份的時候，Household盡管還沒有成為“公司狙擊手“的直接目標，但公司副總裁已經感覺到自己的公司有被惡意收購的危險。此時，與其資產凈值相比，Household的股價已被嚴重低估。于是，公司管理層決定聘請Martin Lipton與投資銀行高盛一起為其提供抵御潛在收購威脅的方案。Lipton設計的正是以下我們將詳細介紹的第一代“毒丸”。

可是，與此同時，Household董事兼Dyson-Kissner-Moran公司（簡稱DKM）總裁Moran先生則開始探討由DKM用杠桿收購（leveraged buyout，簡稱LBO）的形式并購Household。雖然，在Lipton為Household設計的“毒丸”出臺之時，Moran的收購計劃仍處于探討階段，但“毒丸”顯然會給這一計劃造成麻煩。于是，Moran先生及其領導的DKM將Household告上法庭，要求撤銷“毒丸”。

為這場訴訟大戰(zhàn)，雙方都聘請了豪華律師陣容。Household這邊自然由Martin Lipton親自操刀，而Moran這邊聘請的則是另一家華爾街的精英律所Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。

值得一提的是，與Lipton相反，Skadden的命名合伙人（naming partner）Joseph Flom多年來一直秉持贊成公司控制權自由流動的立場，與芝加哥經濟學派的觀點不謀而合。此外，華爾街上的另一家著名律所Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 則作為“法庭之友”（amicus curiae，即英美訴訟中作為獨立第三方向法院提供法律意見者，其提供的法律意見往往涉及具有廣泛社會影響的問題，而不僅僅局限于訟爭雙方的利害）在本案訴訟中出現(xiàn)。

Joseph Flom，Martin Lipton與Fried Frank的合伙人Arthur Fleischer Jr.被譽為那個時代華爾街公司并購律師中的“三杰”。因此，可以毫不夸張地說，Moran v. Household一案匯集了美國公司并購律師的最強陣容。

在介紹法院的判決之前，讓我們先來看看Lipton為Household設計的究竟是怎樣一種“毒丸”。這份對潛在收購的抵御方案長達48頁，其要義包括以下四個層次。

首先，Household董事會按股份數(shù)量1比1向普通股股東派發(fā)一種特別股票認購權（stock rights），作為特別股息。與通常的股票認購權不同，這種特別認購權只能用來購買公司某種特定的優(yōu)先股，其行權價格（exercise price）不僅不低于市價，反而比市價高出許多，而其存續(xù)時間也比普通股票認購權更長，達到10年之久。

此項權利發(fā)行后，直到后述激活事項（triggering events）發(fā)生前，股東并不能立即行權，也不可與Household的普通股分離轉讓。之所以發(fā)行股票認購權，是因為根據(jù)特拉華公司法，董事會可以自行決策發(fā)行這樣的權利，而無需經過股東表決同意。因此，“毒丸”的正式名稱是股東權利方案（shareholder rights plan）。第二個層次的設計有關激活事項，也就是特別股票認購權的行權條件。Household“毒丸”有兩個激發(fā)條件：一是針對Household 30%或30%以上的股票發(fā)出收購要約，二是任何機構或個人取得Household 20%或20%以上的已發(fā)行股票。二者居一，即可激活特別股票認購權。一經激活，此項權利即可與普通股分離轉讓流通。于是，意圖并購Household者就不得不分別收購其普通股和這項特別股票認購權，無疑增加了并購難度。不過，“毒丸”真正的“毒性”還不在此。Household的“毒丸”被激活后，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價格認購1%股特別優(yōu)先股，也就是說每股特別優(yōu)先股的價格高達10,000美元。而當時Household普通股的市價只有30-33美元，每股股息收益不過1.75美元。顯然，定下這樣高的行權價格，實際上就是不想讓Household的股東真的去購買那種特別優(yōu)先股 （這種不劃算的權利被稱為虛價期權（out-of-the-money options））。當然，這也會不是“毒丸”的“毒性”所在。Lipton這樣設計的目的只是為了避免特別股票認購權被認為是一種專門對付收購的虛假證券（sham security），從而違反特拉華公司法的相關規(guī)定。

Household“毒丸”的“毒性”體現(xiàn)在第三層次的設計。在“毒丸”被激活之后，假如Household進一步被收購方吸收合并，而且合并的對價是收購方的證券，那么，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價格購買市值相當于200美元的收購方——實際就是合并后的存續(xù)公司——的普通股股票。

與購買Household自己的優(yōu)先股不同，如果特別認購權持有者以購買收購方普通股的方式行權，那么，行權價格只有股票市價的一半，顯然對權利持有者極具吸引力（此時，特別購買權成為了實價期權（in-the-money options）），這也才是真正可能出現(xiàn)的行權方式。然而，這樣一來，吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對公司的控制權。Household“毒丸”發(fā)揮“毒性”的途徑與早先Lenox的“毒丸”如出一轍。

之所以被收購方可以允許自己的股東在公司被收購后低價購買收購方的股票，是因為特拉華公司法規(guī)定公司被合并后，存續(xù)公司將繼承被收購公司的各項權利與義務——包括對其股東的合同義務，而“毒丸”的本質正是公司與股東之間的一紙合同。由于Lenox和Household的“毒丸”允許被收購方股東購買收購方的股票，所以被稱為“外翻式毒丸”（flip-over pill），它們是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四層次的設計則是關于“毒丸”的回贖（redemption）。在此，Lipton針對“毒丸”的兩項激活事項設計了不同的回贖條件。假如“毒丸”因第一種事項——也就是針對30%或以上股份的收購要約——被激活，那么，Household董事會有權在特別認購權持有人行權之前隨時以每項權利50美分的價格回贖這種權利。不過，假如“毒丸”因第二種事項——也就是取得20%或以上Household的已發(fā)行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回贖；換言之，針對第二種激活事項，董事會只能在“毒丸”被激活之前將其回贖。

通過這樣的回贖設計，Lipton意圖表明“毒丸”針對的主要是具有脅迫性的“前重后輕的雙層要約收購”。因此，假如要約收購者第二輪次的收購條件公允，不存在脅迫性，董事會就可以回贖“毒丸”，為其收購放行。而對于那些不愿以溢價要約收購Household股票，而是以市價購進股票，再冀圖通過控制董事會實施第二輪收購的“公司狙擊手”，“毒丸”一旦被激活就將永續(xù)不輟，從而讓其圖謀無法實現(xiàn)。

看清了Household“毒丸”的本質之后，這種防范潛在收購的措施能否得到法院的認可呢？特拉華最高法院對此態(tài)度明確而肯定。甚至在審理Household案的Moore法官看來，法院得出這一結論幾乎是自然而然的。之所以如此，原因在于特拉華最高法院5個月前作出的另一項判決——Unocal Corp. v. Mesa PetroleumCo.。在Unocal判決中，法院確認目標公司董事會有權對收購要約采取防御措施，而“毒丸”正是這樣一種措施。

Unocal判決還建立起一條針對收購防御措施的“雙叉測試”（two-prong test）標準。根據(jù)這一標準，目標公司董事會首先要證明其采取防御措施不是專為保住自己的職位，而是為了防范切實存在的針對公司的威脅。對此，法院認為沒有人聲稱Household董事會采用“毒丸”是為了自保職位，相反，董事會充分證明了公司可能被脅迫性收購；同時，“毒丸”的采用經過董事會廣泛探討，并且聽取了律師和投行顧問的詳細意見，因而也不是輕率的決策。

接下來，針對“雙叉測試”的第二叉——防御措施必須與實際威脅成比例，特拉華最高法院認為Household的“毒丸”并不會阻止不具脅迫性的合理要約收購，也不會對股東委托投票（proxy）的權利造成妨礙。況且，與自我收購等其他防范形式相比，“毒丸”還不會給公司造成嚴重的財務負擔。據(jù)此，法院贊同“毒丸”這一防范措施并非與公司面臨的威脅不成比例。

根據(jù) Unocal判決，一旦滿足“雙叉測試”標準，董事會的決策就將受“商業(yè)判斷規(guī)則”（business judgment rule）的保護，法院不再會對決策的實體內容加以評判（有關Unocal v. Mesa一案的詳情，參見“比較公司治理”即將推送的相關文章《Unocal判決的臺前幕后》）。

Moran先生對Household“毒丸”的最后一項質疑是：Household董事會無權發(fā)行允許股東購買收購方股票的特別認購權。對此，特拉華最高法院認為：允許持有某公司證券的權利人取得該公司收購方的證券是可轉換證券（convertible security）的一項常見條件，被稱為“反摧毀條款”（anti-destruction clause），旨在避免可轉換證券持有人因為公司被并購而失去轉換的可能性。這一點上，“毒丸”與“反摧毀條款”并無不同。

就這樣，Lipton設計的“毒丸”在法律上獲得大勝。不過，第一代的“毒丸”在商業(yè)實踐上卻并非無懈可擊——它的“毒性”還不夠強大。

進化

第一代“外翻式毒丸”存在一些致命的弱點，因而無法有效抵御惡意收購。其關鍵不足在于只有當收購者意圖完全并購目標公司時，“毒性”才會發(fā)作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權，卻不進一步實施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果。

這方面有名的例子是金融大鱷James Goldsmith對Crown Zellerbach公司的收購。盡管Crown Zellerbach擁有典型的“外翻式毒丸”，但Goldsmith在取得足夠對公司實施控制的股權后，就不再收購剩余的股權，于是，“毒丸”的效力無法外翻到Goldsmith自己的公司中。更加不幸的是，Crown Zellerbach的“毒丸”沒有設定回贖條件。所以，當“毒丸”因Goldsmith取得超過20%的股份而被激活之后，就將一直存續(xù)。其后果是：此后無論什么人——即便是善意收購者——要完全并購Crown Zellerbach，其自身擁有的股權都會被“毒丸”稀釋掉。于是，Crown Zellerbach“毒丸”反倒成了Goldsmith防止其他人從他手中將Crown Zellberbach奪走的利器。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購者還可以在自己公司的章程中規(guī)定收購者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標公司股東相同的條件取得收購者增發(fā)的股份。收購者還可以為自己設定一項買方期權（call option），允許它以低于市場價的價格購買為并購目標公司而增發(fā)的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點，Lipton又設計出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標公司20%的已發(fā)行股票為條件，目標公司中除收購者之外的股東都可以用半價購買目標公司自己的股票。于是，收購者在目標公司中的股權將被大大稀釋，從而失去獲取控制權的可能性。因為目標公司股東低價取得的是目標公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱作“內翻式毒丸”（flip-in pill）。

“內翻式毒丸”起作用的關鍵是區(qū)別對待收購者與收購者以外的目標公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設計之所以在法律上可行，又是因為先前的Unocal v. Mesa判決已經肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標公司股東的收購者具有合法性。

“內翻式毒丸”的另一特點是普遍伴有回贖權，目標公司董事會可以用極低的名義性價格回贖“毒丸”。這樣一來，董事會就擁有了靈活應對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標公司董事會達成協(xié)議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實際上成了目標公司董事會與收購者討價還價的砝碼，有利于為目標公司股東爭取到更加優(yōu)越的收購條件。

為進一步強化“毒丸”的作用，目標公司還可以建立錯層式董事會（staggered board），規(guī)定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來，即使收購者試圖通過股東委托投票爭奪戰(zhàn)（proxy contest）將目標公司原先的董事更換為成自己人，進而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個輪次的更替才能控制董事會的多數(shù)席位。

繼“內翻式毒丸”之后，又出現(xiàn)了第三代“毒丸”，它的兩個主要變種分別被稱為“死手毒丸”（dead hand pill）與“無手毒丸”（no hand pill）。前者指的是必須由“毒丸”被激活時在職的目標公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規(guī)定在目標董事會控制權發(fā)生變化之后的一段時間（如6個月）內，“毒丸”不能被回贖。不過，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒有得到特拉華州法院的支持（法院的意見分別見于Carmody v. Toll Brothers與Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems兩案的判決）。目前，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內翻”的效力。

流行

Moran v. Household判決之后，“毒丸”迅速流行開來，在此后短短一年左右的時間內，使用“毒丸”的美國上市公司數(shù)量增加了8.5倍。1990年，已有過半的上市公司采用“毒丸”，到1999年這一比例升至56%，2000年時則有60%的上市公司擁有“毒丸”。同時，如前所述，“毒丸”還不斷進化演變，出現(xiàn)了第二代和第三代形式。

21世紀初，“毒丸”漂洋過海來到日本。不過，在堅持“股東平等原則”的日本，對作為目標公司股東的收購者加以歧視的“毒丸”立刻遭到了司法挑戰(zhàn)。

2005年日本網(wǎng)絡服務商“活力門”公司（livedoor）取得了日本放送公司（Nippon Broadcasting System Inc.）近40%的股票，并意圖將其并購。為抵御“活力門”的并購，進而維持母公司富士電視（Fuji TV）的控制權，日本放送公司啟動了“毒丸”，“活力門”隨即將日本放送告上法庭，請求法院禁止實施“毒丸”計劃。東京地方裁判所和東京高等裁判所先后判決支持“活力門”的請求，否定了日本放送公司的“毒丸”。不過，東京高等裁判所在判決中有條件地為啟動“毒丸”留下了余地。這一條件就是收購者濫用權利實施收購，包括企圖實施“綠郵訛詐“、攫取目標公司的知識產權、利用目標公司資產為收購者償債，以及出售目標公司資產以派發(fā)一次性巨額股息。

2007年，美國對沖基金Steel Partners意圖收購日本著名調味品公司Bull-Dog Sauce的全部股份。不過，市場普遍猜測Steel Partners的真實意圖是實施“綠郵訛詐”。于是，Bull-Dog Sauce決定利用“毒丸”抵御Steel Partners的收購，后者則提起訴訟，要求禁止啟動“毒丸”。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判決中指出：為了抵御可能對公司或股東的共同利益造成損害而啟動的“毒丸”不違反日本《公司法》上的股東平等原則；董事會不必在出現(xiàn)收購企圖之前預先設置好“毒丸”，但“毒丸”不得以維護董事的職位為目的，并且必須得到股東大會的批準。最終，日本最高法院支持了Bull-Dog的“毒丸”。從此，“毒丸”在日本得以確立。

不過，與美國法律體系一脈同源的英聯(lián)邦國家（Commonwealth）則普遍對“毒丸”持審慎態(tài)度。譬如，英國和新加坡都原則禁止實施“毒丸”計劃，規(guī)定在收購威脅實際出現(xiàn)之后，除非經過股東大會的批準，否則不得啟動“毒丸”。香港法律則似乎更顯曖昧，對“毒丸”的態(tài)度較英、新兩國有所松動。

中國企業(yè)中較早出現(xiàn)的 “毒丸”當屬2005年新浪為抵御盛大收購而啟動的“毒丸”計劃。根據(jù)這一計劃，一旦新浪10%以上的普通股被收購，收購人以外的新浪股東就能以半價購買新浪增發(fā)的股票?？梢姡@是一顆典型的第二代“內翻式毒丸”，它迫使盛大最終放棄了收購計劃。

愛康國賓為抵御江蘇三友的收購而啟動的“毒丸”計劃則同時包含了“內翻式”與“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律師事務所于90年代中期推出的標準“毒丸”設計。不過，作為一家設立于開曼群島的公司，其“毒丸”的效力將受制于開曼群島而非美國特拉華州的公司法。作為英聯(lián)邦成員的開曼群島，其公司法對“毒丸”的態(tài)度更接近與特拉華州還是英國，似乎不無疑問。此外，即便以特拉華州公司法的立場考察，愛康國賓原本就試圖聯(lián)合方源資本一起將上市公司私有化，而這一意圖有可能被法院視為已將公司付諸拍賣。于是，特拉華公司法上的Revlon規(guī)則可能被適用，據(jù)此，愛康國賓必須尋求出價最高的買家。這樣一來，如果三友的出價更高，那么，愛康國賓“毒丸”的合法性就可能面臨挑戰(zhàn)（除非愛康國賓能證明其自行收購是為了維護公司的長期經營戰(zhàn)略等特殊利益，從而主張適用特拉華公司法的另一條Time規(guī)則）。愛康國賓的“毒丸”最終命運如何，說不定還會上演一場激烈的訴訟大戰(zhàn)。

影響

“毒丸”究竟給目標公司股東的利益帶來怎樣的影響？從理論上說，一方面，它使得對目標公司的收購變得十分困難，從而可能令目標公司股東喪失獲得收購溢價的機會，從這方面看，“毒丸”會損害股東利益。然而，另一方面，“毒丸”——尤其是“毒性”強卻又能被靈活回贖的第二代“毒丸”——賦予目標公司董事會與收購者討價還價的絕佳籌碼，進而能為目標公司股東爭取到更為優(yōu)惠的收購條件，所以，“毒丸”又可能有利于目標公司的股東。一個有趣的事實是：盡管“毒丸”被廣泛使用，卻從來沒有真正發(fā)作過。也就是說，面對“毒丸”，有意收購者要么最終放棄了收購意圖，要么與目標公司董事會達成協(xié)議，由后者將“毒丸”回贖。由此可見，對目標公司的股東而言，“毒丸”的確可能產生正反兩方面的作用。

那么，經驗證據(jù)究竟為我們描繪了一副怎樣的圖景呢？幾十年來，許多金融經濟學家都對此進行了研究?？傮w而言，針對早期“毒丸”的研究多發(fā)現(xiàn)其對目標公司的股價有小幅的負面影響。例如，以1983到1986年間出現(xiàn)的“毒丸”為對象的研究發(fā)現(xiàn)，其對目標公司股價的負面影響通常只有1%左右（Ryngaert, The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics1988; Malatesta & Walking, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics1988）。

至于針對更為近期的“毒丸”進行的研究，結論并不一致。一方面，一項以1992到2002年間的“毒丸”為對象的研究仍然發(fā)現(xiàn)其對目標公司的市值具有小幅負面影響（Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies2009）。但另一方面，似乎更多的研究發(fā)現(xiàn)“毒丸”對目標公司股東具有正面影響。例如兩項分別以1983到1991年和1985到2009年間的“毒丸”為對象的研究都發(fā)現(xiàn)：“毒丸”既能增加目標公司股東獲得的收購溢價，卻又沒有降低收購成功的可能性（Comment & Schwert, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of Financial Economics1995; Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance2015）。還有針對1984到1992年間采用“毒丸”的公司進行的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司長期的經營表現(xiàn)普遍有所改善（Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating Performance?, Journal of Corporate Finance2006）。

以上經驗證據(jù)或許表明：大體而言，“毒丸”不會給目標公司的股東帶來過多損害，相反還有可能增加他們的收益。不過，“毒丸”的正面作用取決于目標公司董事會利用“毒丸”這個籌碼，切實地為股東利益討價還價，而非專注于保全自己的職位。然而，要激勵董事們做到這一點，又極度依賴于適當?shù)姆芍贫?，這種制度既要賦予抵御收購的董事權力，又要限制他們?yōu)橹\求自身利益而濫用這種權力。由此，特拉華州公司法對目標董事授權與制約的尺度把握，或許是最終決定“毒丸”對股東利益影響的關鍵所在。

近況進入21世紀之后，“毒丸”的運用似乎呈現(xiàn)減少的趨勢，那些“毒丸”期限屆滿的公司也日益傾向于取消而不是更新“毒丸”。譬如，2001年的時候，大約有85%即將過期的“毒丸”被更新，而到了2005至2007年期間，這個比例跌落至32%。

不過，顯性使用“毒丸”的公司比例減少，不等于“毒丸”的風光不再了。由于在惡意收購企圖出現(xiàn)的時候，目標公司董事會可以方便地啟動“毒丸”，所以，實際上幾乎每家公司都帶著一顆隱性的“毒丸”。面對這種隱性“毒丸”，收購者不得不坐下來與目標公司董事會進行磋商，而這種籠罩在“毒丸”陰影之下的磋商仍舊可以起到其本來的作用——無論正面的，或是反面的。

最近幾年，伴隨對沖基金投資人對公司經營決策日益積極地參與（公司治理的文獻中稱此為“股東積極主義”（shareholder activism）），“毒丸”又被董事會用來對付這些活躍的股東，限制他們取得股份的比例，進而限制他們在公司經營事務中的發(fā)言權。此類“毒丸”往往激活的門檻較低，通常在有股東取得10%的股份時就被激活。同時，在計算活躍股東的持股比例時，還會將各家對沖基金投資人合并計算。

美國著名百貨商店J.C. Penny抵御Pershing Square Capital Management用的“毒丸”是這方面的典型。此外，老牌書店Barnes & Noble也使用了類似的“毒丸”來對抗著名投資人Ronald Burkle。2014年5月，特拉華州負責審理公司法案件的衡平法院（Court of Chancery）在Third Point v. Sotheby’s一案的判決中又一次重申了Unocal v. Mesa以及Moran v. Household這兩個80年代判決的觀點，全面支持世界最古老的索斯比拍賣行利用“毒丸”防止對沖基金Third Point以及與之聯(lián)合的其他基金投資人獲得過高比例的索斯比股票，從而左右公司的經營戰(zhàn)略。

反對股東積極主義者的通常觀點是：過于活躍的對沖基金參與公司經營決策，可能犧牲公司的長期利益而只注重于短期效益。然而，最新的研究結果似乎不能支持這種觀點。一項對遭遇活躍股東干預事件之后5年內公司股價變化的研究發(fā)現(xiàn)：在股東干預事件發(fā)生之后的短時期內公司股價明顯上升，而在此后5年的較長時期內，股價也沒有出現(xiàn)回落的情況（Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review2015）。按照這一研究結果，或許有必要重新考慮以“毒丸”對抗活躍股東的必要性。

畢竟，意圖參與公司經營的股東與惡意收購者的行為不甚相同，前者即便與董事會磋商，也不會給公司股東帶來更高的溢價——因為原本就不存在并購公司的問題。相反，活躍的股東倒有可能成為監(jiān)督公司董事會和管理層勤勉職守，降低代理人成本的積極因素。也許出于這些因素，連“毒丸”之父Martin Lipton本人最近也表示公司董事會應更積極尋求與活躍股東和解而非對決到底（Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian,Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。

余論

“毒丸”這30來年的歷史折射出了法律規(guī)則與商業(yè)活動的密切關聯(lián)。商業(yè)機制的設計始終離不開法律制度的穩(wěn)定與包容。如果法律朝令夕改，或者法院說了不算，顯然會讓商業(yè)活動處于不確定之中。商業(yè)機制的創(chuàng)新必定建立在對既有規(guī)則制度的評估之上，而假如從前沒有的規(guī)則可以隨意蹦出來對新的商業(yè)機制橫加阻攔，那么，商業(yè)創(chuàng)新就將成為泡影。更為糟糕的是，缺少了可預見并且普遍適用的規(guī)則基礎，因人因事制定規(guī)則，只能將商場變成一個尋租的舞臺。

同樣，一個僵硬而缺乏包容性的法律體系也會窒息商業(yè)機制的創(chuàng)新。雖然，僵硬不可變通的規(guī)則可以高度穩(wěn)定，但它的實際效果卻是維護既得利益，阻礙新生力量對此提出挑戰(zhàn)。在這樣的規(guī)則體系下，社會經濟自然難以取得發(fā)展。而要建立一套既能包容創(chuàng)新，又不縱容濫用的規(guī)則體系，必須妥善平衡權力（authority）與責任（responsibility）。權力賦予商業(yè)決策者創(chuàng)新的空間，責任則用以防范專事?lián)p人利己的尋租活動?？梢哉f，有關公司治理的法律制度始終圍繞著權力與責任的平衡這一核心問題展開。

規(guī)則制定者要恰當?shù)貙烧呒右云胶猓捅厝灰獙ι虡I(yè)活動背后的經濟利害沖突有深刻理解。由此方能知道如何為權力劃定邊界，又如何確立責任的基點。這方面，特拉華衡平法院和最高法院的法官們樹立了值得借鑒的榜樣。通過細致區(qū)分各種不同類型的商業(yè)決策涉及到的不同程度的經濟利益沖突，他們確立了從“商業(yè)判斷規(guī)則”、“雙叉測試標準”到“完全公平規(guī)則”的多層次規(guī)則體系。這一體系既為公司的決策者保留了足夠的裁量余地，又不讓他們恣意損害公司股東的權益。

沒有強大的法治環(huán)境，沒有深刻反映商業(yè)需求與利益沖突的規(guī)則體系，或許我們很難想象會出現(xiàn)“毒丸”這種創(chuàng)新的商業(yè)機制。