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與資本的聯(lián)姻，又令一個(gè)創(chuàng)業(yè)者徹底從自己創(chuàng)辦的企業(yè)出局了，張?zhí)m已經(jīng)與俏江南沒有任何關(guān)系。

與多數(shù)案例創(chuàng)始人因“對(duì)賭”失敗而出局不同的是，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢(shì)，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購(gòu)條款，無錢回購(gòu)導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。日益陷入被動(dòng)的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。

而在此過程中對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)出的，則是VC/PE在投資中利用條款對(duì)自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。

2015年7月14日，新浪微博上一個(gè)名為“@餐飲業(yè)那些事”的ID爆料稱，張?zhí)m徹底出局俏江南。

23年辛苦創(chuàng)業(yè)，最終落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場(chǎng)，這便是俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的全部故事。如果沒有和資本聯(lián)姻，張?zhí)m或許沒有機(jī)會(huì)去嘗試實(shí)踐其宏大的抱負(fù)，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài)，但至少還能保全她對(duì)企業(yè)的控制。

俏江南隕落的案例，映襯著張?zhí)m作為創(chuàng)業(yè)者與資本打交道時(shí)對(duì)游戲規(guī)則認(rèn)知的不足，同時(shí)還夾雜著高估值預(yù)期下的進(jìn)退維谷。

6000萬元的原始積累

1988年，一如數(shù)年之后熱播劇《北京人在紐約》中所描述的，出身于知識(shí)分子家庭的張?zhí)m，放棄了分配的“鐵飯碗”，成為潮涌般奔赴大洋彼岸洋插隊(duì)者的一員，去了加拿大。在多倫多，張?zhí)m靠著刷盤子、扛牛肉、打黑工，進(jìn)行著自己的原始積累。她的目標(biāo)是攢夠2萬美元，然后回國(guó)投資做生意。終于，在1991年圣誕節(jié)前夕，張?zhí)m懷揣著打工掙來的2萬美元和創(chuàng)業(yè)夢(mèng)，乘上了回國(guó)的飛機(jī)。

此時(shí)，張?zhí)m與日后“92派”(鄧小平南方視察之后辭職下海的企業(yè)家)的代表性人物—諸如泰康人壽的陳東升、萬通地產(chǎn)的馮侖、慧聰網(wǎng)的郭凡生—基本處于同一起跑線上。

1992年初，北京東四大街一間102平方米的糧店，被張?zhí)m租下并改造成了“阿蘭餐廳”。伴隨南方而來的春風(fēng)吹遍神州，阿蘭餐廳的生意隨之逐漸紅火。之后，張?zhí)m又相繼在廣安門開了一家“阿蘭烤鴨大酒店”，在亞運(yùn)村開了一家“百鳥園花園魚翅海鮮大酒樓”，生意蒸蒸日上。

2000年4月，張?zhí)m毅然轉(zhuǎn)讓了所經(jīng)營(yíng)的三家大排檔式酒樓，將創(chuàng)業(yè)近10年攢下的6000萬元投資進(jìn)軍中高端餐飲業(yè)。在北京國(guó)貿(mào)的高檔寫字樓里，張?zhí)m的第一家以川劇變臉臉譜為L(zhǎng)ogo的“俏江南”餐廳應(yīng)運(yùn)而生。

鼎暉的橄欖枝

在多數(shù)餐飲業(yè)還處于滿足顧客“吃飽”的粗放式狀態(tài)時(shí)，張?zhí)m的俏江南開始追求讓顧客“吃好”，于是高雅的就餐環(huán)境成為俏江南當(dāng)時(shí)顯著的賣點(diǎn)。

不僅如此，張?zhí)m還不遺余力地提升俏江南的品牌層次。

2006年，張?zhí)m創(chuàng)建了蘭會(huì)所(LAN Club)。她直言創(chuàng)建蘭會(huì)所“就是沖著2008年北京奧運(yùn)會(huì)這個(gè)千載難逢的創(chuàng)名機(jī)會(huì)去的”。緊接著俏江南又中標(biāo)了北京奧運(yùn)唯一中餐服務(wù)商，在奧運(yùn)期間負(fù)責(zé)為8個(gè)競(jìng)賽場(chǎng)館提供餐飲服務(wù)。

張?zhí)m宣稱首家蘭會(huì)所總投資超過3億元，其中花費(fèi)1200萬元請(qǐng)來巴黎Bacca-rat水晶宮的法國(guó)設(shè)計(jì)師菲利浦·斯塔克(Philippe Starck)擔(dān)當(dāng)會(huì)所設(shè)計(jì)。當(dāng)年，媒體以充滿羨慕的筆調(diào)描述了會(huì)所的奢華：“一支水晶杯上萬元，一把椅子18萬元，一盞百樂水晶燈500萬元，滿屋鑲嵌著約1600張油畫……”，其中就包括張?zhí)m于2006年在保利秋季拍賣會(huì)上耗資2000萬元拍下的當(dāng)代畫家劉小東所作長(zhǎng)10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。

這家蘭會(huì)所，與其說是針對(duì)高端奢華人群的消費(fèi)餐廳，還不如說是一家充滿藝術(shù)氣息的私人博物館。

2008年7月，蘭·上海正式創(chuàng)建，目標(biāo)直指2010年上海世博會(huì)商機(jī)。之后，俏江南旗下4家分店成功進(jìn)駐世博會(huì)場(chǎng)館，分別是兩家俏江南餐廳，一家蒸steam，以及一家蘭咖啡。

至此，俏江南的中高端餐飲形象可以說已經(jīng)相當(dāng)鮮明，并且在全國(guó)多個(gè)城市開出了數(shù)十家分店。

餐飲業(yè)雖然市場(chǎng)總?cè)萘烤薮?，而且消費(fèi)剛需屬性特別強(qiáng)烈，但卻是典型的“市場(chǎng)大、企業(yè)小”的行業(yè)，行業(yè)集中度異常之低。散亂差、標(biāo)準(zhǔn)化不足，使得該行業(yè)長(zhǎng)期以來難以得到資本的青睞，始終依靠自有資金滾動(dòng)式發(fā)展。

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，成為餐飲業(yè)與資本結(jié)合的分水嶺。資本為規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)，開始成規(guī)模地投資餐飲業(yè)，在短時(shí)間內(nèi)涌現(xiàn)出百勝入股小肥羊、快樂蜂收購(gòu)永和大王、IDG投資一茶一座、紅杉資本投資鄉(xiāng)村基等資本事件，全聚德(002186)與小肥羊(00968.HK，已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，現(xiàn)更名為*ST云網(wǎng))登陸A股。這無疑給中國(guó)內(nèi)地的餐飲業(yè)注入了資本興奮劑。

在這種背景之下，既有規(guī)模優(yōu)勢(shì)又有高端標(biāo)簽、還有奧運(yùn)供應(yīng)商知名度的俏江南，能夠招來資本伸出的橄欖枝就屬情理之中了。

2008年下半年，在易凱資本王冉的撮合之下，張?zhí)m結(jié)識(shí)了鼎暉投資的合伙人王功權(quán)。俏江南張?zhí)m與鼎暉王功權(quán)，前者急需資金擴(kuò)張，后者則是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。據(jù)稱最初達(dá)成的投資意向是鼎暉與中金公司聯(lián)合投資俏江南，但后來中金公司因故并未參與，僅鼎暉實(shí)際作出投資。

根據(jù)當(dāng)時(shí)媒體的報(bào)道，鼎暉以等值于2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.53%的股權(quán)(圖1)。據(jù)此計(jì)算，俏江南的(投資后)估值約為19億元。

由于無法獲悉俏江南當(dāng)時(shí)的盈利狀況，因而也就無從判斷這個(gè)估值究竟是低估還是高估。在張?zhí)m看來，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投資俏江南的機(jī)構(gòu)透露說，鼎暉的報(bào)價(jià)是他們報(bào)價(jià)的近3倍。相較而言，鼎暉顯然又是出了高價(jià)。

無論實(shí)際情況如何，張?zhí)m認(rèn)為公司被低估都是人之常情。站在創(chuàng)始人的角度而言，顯然是希望以盡可能少的股份換取盡可能多的資金。

暗藏殺傷力的投資條款

既然是私募股權(quán)融資，創(chuàng)業(yè)方與投資方自然少不了要簽署包含系列條款的投資協(xié)議，比如董事會(huì)條款、防稀釋條款、競(jìng)業(yè)禁止條款，以及外界耳熟能詳?shù)膶?duì)賭條款等。這一系列投資條款清單，少則十幾條多則數(shù)十條，是VC/PE在過往的實(shí)踐中吸取各種教訓(xùn)而總結(jié)出來的，以全方位對(duì)創(chuàng)業(yè)方形成各種制約、保護(hù)自身的投資利益。

俏江南融資之后，由于后續(xù)企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢(shì)，使得投資協(xié)議中的系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)—股份回購(gòu)條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款，令張?zhí)m日益陷入被動(dòng)，乃至于最終被“凈身出戶”。

在講述俏江南是如何連環(huán)觸發(fā)投資條款之前，先來普及一下這幾條條款的具體內(nèi)容。

典型的清算優(yōu)先權(quán)條款如下：如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購(gòu)買價(jià)格2倍的回報(bào)。此處的“清算”，并不單指我們通常所理解的、因資不抵債而無法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的破產(chǎn)清算。更進(jìn)一步，如果公司因合并、被收購(gòu)、出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。

典型的領(lǐng)售權(quán)條款如下：在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。

典型的股份回購(gòu)條款如下：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始，分3年回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購(gòu)價(jià)格等于原始發(fā)行價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購(gòu)的觸發(fā)方式，也可以不是優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款規(guī)定具體的某一時(shí)間性事件觸發(fā)，比如5年之內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購(gòu)條款。

接下來，不妨具體來看看，俏江南是如何隨著時(shí)間和局勢(shì)的演進(jìn)，逐一觸發(fā)這些條款的。

夭折的A股上市

實(shí)現(xiàn)融資的俏江南逐漸變得高調(diào)起來，張?zhí)m四處公開演講并接受媒體采訪，當(dāng)時(shí)關(guān)于俏江南的報(bào)道，滿是張?zhí)m的口號(hào)式愿景—“要做全球餐飲業(yè)的LV(路易·威登)”、“下一個(gè)十年末進(jìn)入世界500強(qiáng)”、“再下一個(gè)十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)”。外界幾乎無法判斷，這究竟是張?zhí)m在媒體面前的夸夸其談，還是其頭腦發(fā)熱真的認(rèn)為目標(biāo)能實(shí)現(xiàn)。

就在此期間，其兒子汪小菲與臺(tái)灣明星大S(徐熙媛)的婚戀，成為媒體娛樂版追逐的頭條，客觀上也大幅增加了俏江南的曝光度。

除了高調(diào)曝光之外，資金實(shí)力得以增強(qiáng)的俏江南也明顯加快了擴(kuò)張速度，計(jì)劃在2年內(nèi)增加新店20家，到2010年末分布于全國(guó)的店面總數(shù)超過50家。

鼎暉的投資，給俏江南帶來資金的同時(shí)，也給其套上了枷鎖，令其不得不疲于奔命。當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道稱，俏江南與鼎暉簽署了“對(duì)賭協(xié)議”：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購(gòu)方式退出俏江南?！?/p>

實(shí)際上，這并非“對(duì)賭條款”(估值調(diào)整條款)，而是“股份回購(gòu)條款”。換句話說，俏江南2008年融資之時(shí)，雙方就已經(jīng)明確約定，如果公司不能在2012年末之前實(shí)現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購(gòu)回去，而且必須保證鼎暉的合理回報(bào)。

VC/PE作為財(cái)務(wù)投資人，其典型特征便是要謀求退出，IPO及并購(gòu)?fù)顺鍪亲钪饕膬蓚€(gè)退出通道，尤其是IPO退出。一只投資基金的存續(xù)期通常都是10年左右，其大部分的投資項(xiàng)目都是在前4年進(jìn)行，所以通常在投資后5-7年有退出變現(xiàn)需求，以便基金到期之后將變現(xiàn)的資金收攏并歸還分配給基金的出資人(LP)。

因而，鼎暉要求俏江南在2012年末之前(也就是投資后4年之內(nèi))實(shí)現(xiàn)上市是合理的，因?yàn)榍谓螴PO之后，鼎暉所持有的股份還有一年左右的禁售期(視不同交易所而定)，解禁之后鼎暉才能套現(xiàn)股票，而從解除禁售到套現(xiàn)完畢也需要一定的時(shí)間。

按照這個(gè)時(shí)間表，如果一切順利的話，從現(xiàn)金投出去到現(xiàn)金收回來，這個(gè)循環(huán)也需要6-7年時(shí)間。如果俏江南不能按照這個(gè)時(shí)間表完成IPO的話，退而取其次謀求并購(gòu)的方式(俏江南被第三方收購(gòu))退出就變得不可預(yù)期，鼎暉為了保證退出的順利，便會(huì)設(shè)置一個(gè)兜底的條款：萬一上不了市，企業(yè)方必須回購(gòu)我的股份，保證我順利退出。

正因?yàn)檫@個(gè)條款的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進(jìn)程。

2011年3月，俏江南向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了于A股上市的申請(qǐng)?？紤]到A股上市的排隊(duì)企業(yè)數(shù)量以及審核流程，要實(shí)現(xiàn)2012年底之前上市，時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)緊迫了。

天有不測(cè)風(fēng)云，上市申請(qǐng)?zhí)峤恢螅谓系牟牧蠈?shí)際處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)。在此之前，整個(gè)A股市場(chǎng)僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。當(dāng)時(shí)除了俏江南之外，與其遭遇相同命運(yùn)的，還有比俏江南更早提交上市申請(qǐng)的順峰集團(tuán)、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購(gòu)端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計(jì)量，無法保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性”。

2012年1月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)例行披露的IPO申請(qǐng)終止審查名單中，俏江南赫然在列。

其實(shí)，在半年前張?zhí)m就已經(jīng)預(yù)估到這個(gè)結(jié)果了。上市的不順利，令張?zhí)m對(duì)投資方鼎暉頗有微辭：“引進(jìn)他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營(yíng)企業(yè)家交學(xué)費(fèi)唄。他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份?！睆?zhí)m還抱怨道，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏。

張?zhí)m的不滿僅有寥寥數(shù)語，但卻被眾媒體進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播：《張?zhí)m：引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時(shí)一石激起千層浪。

由于反響過于巨大，張?zhí)m擔(dān)心這種轉(zhuǎn)播帶來的不利影響，當(dāng)媒體再問及此事時(shí)，張?zhí)m又澄清道：“我覺得是誤傳吧。在2008年金融危機(jī)時(shí)，我們希望能在商業(yè)地產(chǎn)上抄個(gè)底，鼎暉很信任我們，是在這個(gè)情況下投資俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，現(xiàn)在傳出這樣的事情，可能是有一些原因，我也不想多說了?！?/p>

這前后相左的言論，越發(fā)凸顯出張?zhí)m當(dāng)時(shí)矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界過度解讀。

當(dāng)然，抱怨歸抱怨，“2012年底之前完成IPO”的緊箍咒依然戴在張?zhí)m頭上。A股無門，俏江南不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

赴港IPO波折

2012年4月，來自于瑞銀證券的消息稱，俏江南將于第二季度赴港IPO，融資規(guī)模預(yù)計(jì)為3億-4億美元。但此后大半年，再無關(guān)于俏江南赴港上市進(jìn)展的消息。

直到2012年11月，張?zhí)m變更國(guó)籍的事情被媒體意外曝光。

事件的背景是，跟隨張?zhí)m創(chuàng)業(yè)多年的馬先生因身體原因離職，其與俏江南及張?zhí)m簽訂了一份《離職補(bǔ)償協(xié)議》。協(xié)議約定張?zhí)m將其名下位于北京市朝陽區(qū)的一套房產(chǎn)過戶給馬先生，但張?zhí)m遲遲未予辦理過戶手續(xù)，馬先生便將張?zhí)m訴至朝陽區(qū)法院。

該案于2012年9月立案之后，法院發(fā)現(xiàn)無法送達(dá)傳票，進(jìn)一步向戶籍所在地派出所核實(shí)才知，張?zhí)m已于9月17日移民并已將戶口注銷。

此事甫一曝光，立刻引發(fā)了外界對(duì)張?zhí)m移民的議論，特別是其已經(jīng)移民卻還保留著朝陽區(qū)政協(xié)委員的身份，更是招致大量質(zhì)疑。后朝陽區(qū)政協(xié)發(fā)布消息稱，已與張?zhí)m本人取得聯(lián)系，并于11月26日收到張?zhí)m因國(guó)籍變更愿意退出朝陽區(qū)政協(xié)的文字申請(qǐng)。

隨著張?zhí)m移民目的地浮出水面—加勒比島國(guó)圣基茨，其移民的真實(shí)原因也逐漸明朗—規(guī)避監(jiān)管，曲線完成境外上市。

2012年4月俏江南決定從A股轉(zhuǎn)道赴港上市，那么其必須拆除境內(nèi)架構(gòu)轉(zhuǎn)而搭建紅籌架構(gòu)。如果要實(shí)現(xiàn)鼎暉投資協(xié)議中約定的2012年底之前完成IPO，時(shí)間顯然已經(jīng)相當(dāng)緊迫。而橫在面前的10號(hào)文《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》又是一道不小的檻，如何以最快捷的方式規(guī)避10號(hào)文成為首當(dāng)其沖問題(詳見附文《規(guī)避10號(hào)文的四個(gè)法律邏輯》)。

按照法律界的實(shí)踐來看，張?zhí)m變更國(guó)籍顯然成為規(guī)避10號(hào)最快捷的方式，而在移民目的地的選擇上，顯然也是手續(xù)越快捷的國(guó)家越好。加勒比島國(guó)圣基茨因而成為最佳目標(biāo)，這個(gè)國(guó)家完全是彈丸之地，領(lǐng)土總共兩個(gè)島，總?cè)丝诓?萬多，辦理移民的手續(xù)異常便捷。于是便有了前文所述的，張?zhí)m于2012年9月17日移民并已將戶口注銷。

張?zhí)m自嘲道：“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國(guó)公民的身份，去到一個(gè)鳥不拉屎、氣溫40多度的小島?去一次我得飛24個(gè)小時(shí)，幾百年前那是海盜生活的地方?！?/p>

可是，屋漏偏逢連夜雨。即便境外上市的政策障礙規(guī)避了，市場(chǎng)的寒冬卻令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 “中央八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，受此影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費(fèi)等皆受影響。這對(duì)定位于中高端餐飲的俏江南無疑造成了沉重的打擊。

俏江南從未公開披露過其詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，不過可以參考已經(jīng)上市的同為中高端餐飲的湘鄂情的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，以體會(huì)一下市場(chǎng)寒潮。

2012年，湘鄂情的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到歷史峰值的13.64億元，但10.4%的營(yíng)收增長(zhǎng)率卻較上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其營(yíng)業(yè)收入下滑至8.02億元，2014年進(jìn)一步下滑至6.21億元，2015年上半年更是僅有1.94億元營(yíng)收。

從湘鄂情的利潤(rùn)情況來看，其2011年的凈利潤(rùn)達(dá)到歷史峰值的0.94億元，2012年下滑至0.81億元，2013年虧損5.7億元，2014年進(jìn)一步虧損7.14億元。

由此可以推想，俏江南沖刺上市之時(shí)，市場(chǎng)寒流是何等的猛烈。

2012年12月初，俏江南集團(tuán)總裁安勇對(duì)外透露，俏江南赴港IPO已通過聆訊。在此之前，俏江南在投行的帶領(lǐng)下拜會(huì)了香港市場(chǎng)的各路機(jī)構(gòu)投資者，但在市場(chǎng)寒流面前，潛在投資人顯然不可能給出高估值，投資人愿意出的價(jià)格與張?zhí)m的預(yù)期相差過于懸殊。

張?zhí)m決定等待更好的股票發(fā)行時(shí)間窗口。

可是，張?zhí)m不但沒有等來市場(chǎng)的回暖，反而是形勢(shì)的每況愈下。即便鼎暉同意IPO的時(shí)間點(diǎn)延后半年，俏江南的赴港上市也沒能實(shí)現(xiàn)。

投資條款連環(huán)觸發(fā)

如果俏江南最早不是選擇A股，而是直奔港股而去，則其可能在高端餐飲寒潮到來之前的2011年就實(shí)現(xiàn)了IPO。俏江南及張?zhí)m的命運(yùn)也就截然不同。

俏江南最終未能實(shí)現(xiàn)2012年末之前完成IPO，導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時(shí)簽署的“股份回購(gòu)條款”。這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購(gòu)回去，同時(shí)還得保證鼎暉獲得合理的回報(bào)。

假設(shè)鼎暉在協(xié)議中要求每年20%的內(nèi)部回報(bào)率的話，那么鼎暉2008年2億元的原始投資，2013年要求的退出回報(bào)至少在4億元以上。

處于經(jīng)營(yíng)困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購(gòu)鼎暉手中的股份。在惡劣的形勢(shì)下，俏江南的門店數(shù)量從2012年末的70家縮減至50余家，由此可以推想其實(shí)際的財(cái)務(wù)困境。

上市上不了，讓俏江南回購(gòu)股份對(duì)方又掏不出錢，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了。其實(shí)不然，鼎暉依然還有后路可循。既然俏江南沒錢回購(gòu)，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。此時(shí)，當(dāng)初簽署的“領(lǐng)售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用了。

領(lǐng)售權(quán)，乃領(lǐng)銜出售公司之權(quán)利，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個(gè)大股東是必須無條件跟隨的。那么，鼎暉只要能找到愿意收購(gòu)俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運(yùn)已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說了算。正是在這個(gè)背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計(jì)劃收購(gòu)俏江南的消息。

假如接盤的CVC愿意出高價(jià)收購(gòu)俏江南，那么鼎暉只出售自己那部分股權(quán)或許就能獲得預(yù)期的回報(bào)，也就未必會(huì)強(qiáng)迫張?zhí)m跟隨其一塊出售股份了。當(dāng)然，在這種情況下，如果收購(gòu)方執(zhí)意要控股企業(yè)，那么張?zhí)m只能跟隨出售股權(quán)，或者同意收購(gòu)方額外增資進(jìn)來稀釋張?zhí)m自己的股權(quán)比例。

假如CVC并不愿意高價(jià)收購(gòu)俏江南，那么鼎暉說不定賣了自己那部分股權(quán)還不夠自己當(dāng)初的投資本金，則其必定會(huì)要求張?zhí)m跟著賣股權(quán)。根據(jù)投資條款約定，只要二者合計(jì)出售股權(quán)的比例超過50%，則可以視作是清算事件。

一旦清算事件發(fā)生，鼎暉則可以啟動(dòng)“清算優(yōu)先權(quán)條款”：A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購(gòu)買價(jià)格2倍的回報(bào)。

這個(gè)條款最終會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果呢？假如張?zhí)m和鼎暉一并出售公司的股權(quán)，所收到的出售股權(quán)款中，要優(yōu)先保證鼎暉初始投資額2倍的回報(bào)，如有多余才能分給張?zhí)m，如果沒有多余則張?zhí)m顆粒無收。

2014年4月，CVC發(fā)布公告宣布完成對(duì)俏江南的收購(gòu)。根據(jù)媒體的報(bào)道，CVC最終以3億美元的價(jià)格收購(gòu)了俏江南82.7%的股權(quán)。由此可以推測(cè)，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張?zhí)m所出售。

CVC以3億美元獲得82.7%的股權(quán)，按照當(dāng)時(shí)的匯率折算，這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時(shí)的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，假如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍甚至更高的回報(bào)，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項(xiàng)來補(bǔ)償。

假如媒體報(bào)道的交易價(jià)格屬實(shí)，則據(jù)此計(jì)算張?zhí)m出售72%的股權(quán)能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補(bǔ)償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現(xiàn)款。

CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東。

這一切，都是投資協(xié)議條款連鎖反應(yīng)的結(jié)果：俏江南上市夭折觸發(fā)了股份回購(gòu)條款，無錢回購(gòu)導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對(duì)自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。

CVC的“藥方”令張?zhí)m凈身出戶

張?zhí)m落得個(gè)尷尬的小股東地位之后，關(guān)于她和俏江南的故事，似乎應(yīng)該就此畫上一個(gè)句號(hào)了。明面上，她還是俏江南的董事長(zhǎng)，但她已然無法左右俏江南的發(fā)展了，或許只能安于做一個(gè)小股東了。

但故事還沒結(jié)束。

CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，對(duì)于投資自然是精于算計(jì)。雖然CVC有意進(jìn)入中國(guó)餐飲業(yè)，而且此前還收購(gòu)了連鎖品牌大娘水餃，但對(duì)于鼎暉拋過來的俏江南這個(gè)“燙手山芋”，自然是多了一分謹(jǐn)慎。

因此，CVC不僅將收購(gòu)價(jià)格壓得很低，而且其并未打算全部靠自己掏錢來收購(gòu)俏江南。

為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，CVC對(duì)俏江南采取的是“杠桿收購(gòu)”的方式。這種方式最大的特點(diǎn)就是，自己只需支付少量的現(xiàn)金，即可撬動(dòng)一個(gè)大的并購(gòu)，因而被稱為杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)中，自身支付資金之外的收購(gòu)款依靠債權(quán)融資獲得，而還款來源則依靠收購(gòu)標(biāo)的日后產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付。

CVC對(duì)俏江南的杠桿收購(gòu)按如下步驟進(jìn)行：首先，CVC用少量資金出資設(shè)立一家專門用于并購(gòu)的殼公司“甜蜜生活美食控股”;之后，以該殼公司為平臺(tái)向銀行等債權(quán)方融資，并將股權(quán)抵押;接著，殼公司向張?zhí)m及鼎暉收購(gòu)俏江南的絕大部分股權(quán);最后，殼公司將俏江南吸收合并，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張?zhí)m持有的原俏江南少量股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌那谓系纳倭抗蓹?quán)(圖3)。

這樣，原殼公司為收購(gòu)而欠下的債務(wù)就由新的主體俏江南承接，俏江南的股權(quán)也相應(yīng)質(zhì)押給了銀行等債權(quán)方。日后，債務(wù)償還就依靠俏江南的內(nèi)部現(xiàn)金流來還款。

據(jù)了解，CVC收購(gòu)俏江南的3億美元總代價(jià)中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實(shí)際只拿出6000萬美元。

顯然，CVC只付出很小比例的現(xiàn)金即完成了對(duì)俏江南的收購(gòu)。日后如果俏江南的經(jīng)營(yíng)狀況理想，依靠自身現(xiàn)金流完成債務(wù)償還，則CVC所持有的大比例股權(quán)，無論是IPO還是協(xié)議轉(zhuǎn)手，皆可獲得高額回報(bào)。假如收購(gòu)之后俏江南的經(jīng)營(yíng)不理想，無法償還收購(gòu)時(shí)發(fā)生的債務(wù)，俏江南的股權(quán)則被債權(quán)方收走，CVC最多也就損失6000萬美元。

進(jìn)入2014、2015年，公款消費(fèi)的幾近絕跡疊加經(jīng)濟(jì)增速的放緩，高端餐飲復(fù)蘇變得遙遙無期，CVC所期望的依靠俏江南的現(xiàn)金流來償還并購(gòu)貸款的設(shè)想根本無法實(shí)現(xiàn)。

CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放棄俏江南的股權(quán)，任由銀行等債權(quán)方處置俏江南了。隨后，便有了微博上“張?zhí)m徹底出局俏江南”的爆料。

張?zhí)m隨之委托律師發(fā)布聲明澄清道：“據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道及經(jīng)本律師調(diào)查，CVC因其未能依約向銀團(tuán)償還約1.4億美元收購(gòu)貸款，銀團(tuán)已經(jīng)授權(quán)香港保華顧問有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集團(tuán)的董事，CVC的委派代表不再擔(dān)任俏江南集團(tuán)的董事會(huì)成員。”

由于當(dāng)初并購(gòu)時(shí)抵押的是俏江南全部的股權(quán)，張?zhí)m也跟隨失去了自己在俏江南的少數(shù)股權(quán)。張?zhí)m在接受媒體采訪時(shí)聲稱，CVC未經(jīng)她同意而抵押了她那部分股權(quán)，她將起訴CVC。但實(shí)際上，股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)方是當(dāng)時(shí)并購(gòu)時(shí)所簽署的一攬子協(xié)議其中之一，即便張?zhí)m沒有逐一細(xì)看條款，但她在協(xié)議上簽了字是基本可以肯定的。畢竟，沒有她的簽字絕不可能辦得成股權(quán)質(zhì)押手續(xù)。

張?zhí)m聲稱要重回俏江南，但其法律顧問陳若劍認(rèn)為“不太可能”。

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