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行業(yè)景氣維持，年報增長穩(wěn)健。

行業(yè)情況

中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示2015年旅游總收入突破4 萬億(+12%)，國內(nèi)游/出境游/入境游人次增速分別10%/12%/4%。其中國內(nèi)游/出境游低于我們預(yù)期(+11.0%/+18.8%)，境外部分國家政治動蕩及恐怖襲擊等突發(fā)性事件以及人民幣貶值是出境游增長放緩的主要原因；入境游逐漸恢復(fù)，增速好于預(yù)期(-1.0%)。年報前瞻：行業(yè)總體增長穩(wěn)健，2015 年重點上市公司盈利增速預(yù)計20.4%，受益于交通改善的景區(qū)及完成兼并收購、進入業(yè)績兌現(xiàn)期的公司增長較快。

各子行業(yè)運行平穩(wěn)

景區(qū)：傳統(tǒng)景區(qū)增長穩(wěn)?。?015 年黃山318.28 萬(+7.13%)，武陵源核心景區(qū)385 萬(+23%)，九寨溝509.4 萬(+11.66%)，長白山215 萬(+19%)；休閑景區(qū)增長強勁：古北水鎮(zhèn)2015 年接近150萬人次，增長約50%。免稅：2015 年海南累計銷售免稅品55.4 億元(+28.3%)，購買旅客164 萬人次(+18.0%)，人均消費3378 元(+4.3%)；2 月1 日起離島免稅限額由8000 元上升至16000 元、網(wǎng)絡(luò)平臺開放將有效提升人均消費、增加購物人次，預(yù)計對中國國旅業(yè)績彈性約20%。酒店：12 月RevPar 為210 元/間(+0.96%)，五星級下滑明顯，三星級略有回升。餐飲：大眾消費驅(qū)動下餐飲增速恢復(fù)平穩(wěn)，2015 年全國餐飲收入32310億元(+11.7%)，限額以上單位餐飲收入累計8867億元(+7.0%).

人民幣貶值對出境游影響幾何？

參考日韓等國經(jīng)驗，本幣每貶值1%，對出境游人次增速的負(fù)面影響在0.5~1.5pcts 左右；本幣進入貶值初始階段時出境游增速降幅相對較小，進入持續(xù)貶值后行業(yè)增速才開始出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)敏感性分析，人民幣每貶值1%，眾信、凱撒凈利預(yù)計分別下降3%~4%和2%~3%，影響幅度相對有限，同時出境旅行社可通過外匯套期保值對沖匯兌風(fēng)險從而降低影響程度。在居民旅游消費升級和簽證等政策鼓勵背景下，出境游行業(yè)中長期將處于高景氣周期；企業(yè)內(nèi)生增長強勁、產(chǎn)業(yè)鏈布局趨于完善，具備投資價值。眾信、凱撒復(fù)牌后或因匯率風(fēng)險及市場整體下行因素出現(xiàn)調(diào)整，建議積極關(guān)注配置機會。

風(fēng)險提示

自然災(zāi)害、瘟疫等系統(tǒng)性風(fēng)險因素，宏觀經(jīng)濟下滑超預(yù)期等。

行業(yè)估值及投資策略

受市場系統(tǒng)性風(fēng)險釋放拖累，旅游板塊年初以來下跌20.8%，目前絕對估值36 倍、相對大盤2.72 倍。從歷史表現(xiàn)來看，絕對估值下行風(fēng)險逐漸減小(約20%下探空間)、相對估值處于安全位置(2.5-3.5 倍區(qū)間的中位)。維持行業(yè)“強于大市”評級，我們積極建議將旅游板塊作為防御性品種配置，而市場反彈時板塊也將體現(xiàn)較強的上攻表現(xiàn)，建議積極捕捉底部增加配置的機會。個股短期以防御為主，首選估值合理、業(yè)績穩(wěn)健，兼具主題性質(zhì)的龍頭股，宋城演藝、中青旅、中國國旅；待市場企穩(wěn)后，可配置回調(diào)較多的成長個股以及確定性較強的轉(zhuǎn)型個股，騰邦國際、北京文化、華天酒店等。