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中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議中明確提出，要“加快形成引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的體制機(jī)制和發(fā)展方式”。這表明，中國(guó)政府希望能夠掌握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的主動(dòng)權(quán)，政府政策與改革措施將會(huì)有預(yù)見(jiàn)性和提前量。

政策的主動(dòng)性將影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的路徑和時(shí)間，是預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的最大變量，這或許意味著十三五規(guī)劃的開(kāi)篇與以往有所不同。拋開(kāi)政策的不確定性，未來(lái)五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)正在形成，站在歷史正確的一邊，才能把握經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的大機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的力量將發(fā)揮重要作用。相對(duì)而言，我們可以把中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整大致分為四個(gè)階段：（1）高增長(zhǎng)，（2）低質(zhì)量增長(zhǎng)放慢，（3）質(zhì)量有改善的低增長(zhǎng)，和（4）較高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處在低質(zhì)量放慢階段，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占比的提高是投資增速放慢的結(jié)果。2014年下半年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性失衡遭遇瓶頸，經(jīng)濟(jì)加速放慢。

名義GDP同比增速?gòu)?011年二季度的19.6%（全球金融危機(jī)之后的峰值），跌至2014年三季度的8.5%，并于四季度滑落至8%以下，2015年四季度僅為5.7%，低于2009年二季度的6.5%（全球金融危機(jī)期間的低谷），這個(gè)過(guò)程也伴隨著消費(fèi)增速的放慢。與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高度相關(guān)的財(cái)政收入、企業(yè)利潤(rùn)和居民收入增長(zhǎng)均呈放慢的態(tài)勢(shì)。

十三五期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入前低后高的五年。前半期，以舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整為主，增長(zhǎng)質(zhì)量有所改進(jìn)但增速較低；后半期，舊經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、新經(jīng)濟(jì)的重要性提升，較高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可期。

前期調(diào)整越徹底，后期反彈的可能性越大。未來(lái)五年，舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力和改革拉力是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要力量，周期性政策或影響進(jìn)程但不改變方向。據(jù)此，我們提出中國(guó)未來(lái)五年的五大趨勢(shì)，概括為“一低四化“，即低名義利率、城鎮(zhèn)化、資產(chǎn)輕化、債務(wù)國(guó)有化和人民幣國(guó)際化。

一、低名義利率

未來(lái)五年，特別是未來(lái)五年的前半期，舊經(jīng)濟(jì)下行快于新經(jīng)濟(jì)上行，通縮壓力或持續(xù)，逼低名義利率。

舊經(jīng)濟(jì)向下調(diào)整的力量大于新經(jīng)濟(jì)上升的力量，形成通縮壓力。舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整從上游制造業(yè)開(kāi)始，近來(lái)調(diào)整幅度加大。如果把制造業(yè)粗略劃分為上游、中游（資本品）和下游，以固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)為例，上游制造業(yè)的產(chǎn)能投資去年下半年已經(jīng)進(jìn)入衰退，即負(fù)增長(zhǎng)。

與制造業(yè)息息相關(guān)的房地產(chǎn)投資也同步進(jìn)入衰退，房地產(chǎn)庫(kù)存增加降低了成交量反彈對(duì)投資的拉力。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)失業(yè)壓力上升，拉低居民收入增長(zhǎng)幅度，使得消費(fèi)和服務(wù)業(yè)承壓。即使失業(yè)率上升有限，由于制造業(yè)難以創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，其對(duì)居民收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服務(wù)業(yè)可以獨(dú)立于制造業(yè)自主增長(zhǎng)（如服務(wù)業(yè)開(kāi)放和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快），否則，2016年服務(wù)業(yè)增速或明顯低于去年。

流動(dòng)性寬松的邊際效果不彰。M2總量已經(jīng)接近季度名義GDP的8倍，但名義GDP增速依然下行。同時(shí)，企業(yè)信貸需求持續(xù)乏力，投資意愿不振。寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格上升，也將影響通貨緊縮的走向，但除非出現(xiàn)劇烈的政策、經(jīng)濟(jì)和價(jià)格變動(dòng)，它們對(duì)通貨緊縮的影響將是次生的。

未來(lái)短期名義貸款利率水平，將逐步與名義GDP增速接近。從國(guó)際比較看，6個(gè)月至1年的短期貸款利率與名義GDP增速保持相當(dāng)?shù)乃健Ｔ谶^(guò)去幾年的大多數(shù)時(shí)間里，韓國(guó)的短期貸款利率略高于名義GDP增速，與中國(guó)長(zhǎng)期偏低的趨勢(shì)形成鮮明對(duì)比（圖1）。

自2012年中以來(lái)，中國(guó)短期貸款利率與名義GDP增速之差已大幅收窄，降至最近的兩個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)逐漸向韓國(guó)的相對(duì)水平靠攏。我們預(yù)期，名義貸款利率相對(duì)于名義GDP增速而言雖有下行的可能，但幅度有限，利率相對(duì)于增速窄幅波動(dòng)的情形在未來(lái)數(shù)年可能會(huì)持續(xù)下去。

由于通縮壓力，低利率環(huán)境并不必然為企業(yè)帶來(lái)較低的成本，企業(yè)面臨的真實(shí)利率或維持在一個(gè)較高的水平。更重要的是，在去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿的壓力之下，企業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較低，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，拉高有風(fēng)險(xiǎn)利率水平。

如果低名義利率、高實(shí)際利率和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，將對(duì)未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生重要影響。

第一，企業(yè)將保持較長(zhǎng)時(shí)間的低利潤(rùn)增速和低回報(bào)。在過(guò)去的幾個(gè)降息周期中，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，然后隨著升息增速放緩。在本周期中，受周期性因素和季節(jié)性因素疊加的影響，低利率或持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，主要是企業(yè)低利潤(rùn)率的結(jié)果而非原因。

第二，受低投資回報(bào)影響，居民收入增長(zhǎng)放慢。減息以犧牲儲(chǔ)戶利息收入和投資者投資收益為代價(jià)，長(zhǎng)期低利率對(duì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)發(fā)展有負(fù)面影響（圖2）。在舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整與新經(jīng)濟(jì)上升的初期，其凈影響不利于就業(yè)和收入增長(zhǎng)，是居民收入低增長(zhǎng)的另外一個(gè)原因。

第三，人民幣貶值壓力上升。決定人民幣兌美元匯率的基礎(chǔ)是反映中美經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的利差水平，盡管全球低利率，美聯(lián)儲(chǔ)難以獨(dú)自加息，但中美利率縮窄仍是大趨勢(shì)，形成持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期和壓力。

第四，低利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格總體而言是利多，但高杠桿擠壓了低利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的邊際影響。特別是，如果低利率是經(jīng)濟(jì)不振的結(jié)果，未來(lái)違約的幾率上升，以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)格將面臨很大的壓力，重資產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

二、城鎮(zhèn)化

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)舊經(jīng)濟(jì)做減法、新經(jīng)濟(jì)做加法的過(guò)程。供給側(cè)改革可以消除有效供給不足的瓶頸，更大程度上滿足現(xiàn)有有效需求。然而，一些體制性障礙也制約著有效需求本身，如何釋放這些需求，并使之得到滿足，需要需求側(cè)和供給側(cè)改革并舉。

城鎮(zhèn)化是工業(yè)化發(fā)展的結(jié)果，重點(diǎn)在戶籍人口城鎮(zhèn)化。2014年3月發(fā)布的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020）》明確要求，將常住人口城鎮(zhèn)化率從2013年的53.7%提高到2020年的60%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率從36%升至45%左右。

簡(jiǎn)言之，常住人口城鎮(zhèn)化率是衡量工業(yè)化率的一個(gè)指標(biāo)，泛指非農(nóng)業(yè)人口占比，而戶籍人口城鎮(zhèn)化率是指在城市居住且消費(fèi)的人口，可以更加準(zhǔn)確地反映中國(guó)的實(shí)際城鎮(zhèn)化水平?？紤]到人口增長(zhǎng)，2020年戶籍人口城鎮(zhèn)化率實(shí)現(xiàn)之時(shí)，將有近1.5億農(nóng)民工和家屬在城鎮(zhèn)落戶，圍繞著城鎮(zhèn)化的住房、基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)保障需求是未來(lái)經(jīng)濟(jì)源源不斷的增量。

城鎮(zhèn)化可以支持較低但可持續(xù)的投資增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)化過(guò)程本身可以驅(qū)動(dòng)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)投資增長(zhǎng)，增加有效供給。據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)估算，中國(guó)人均資本存量雖遠(yuǎn)高于印度等國(guó)家，但與巴西、墨西哥相當(dāng)，低于阿根廷和俄羅斯。中國(guó)目前的人均資本存量與人均GDP相當(dāng)，即就總量而言，并無(wú)明顯的過(guò)度投資（圖3）。

投資過(guò)剩主要體現(xiàn)在1）結(jié)構(gòu)性過(guò)度投資，如制造業(yè)的上游和一些中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，2）投資效率低，資本存量質(zhì)量不高。

未來(lái)的挑戰(zhàn)是，中國(guó)能否成功避免中等收入陷阱，按人均資本存量或GDP計(jì)算向發(fā)達(dá)國(guó)家陣營(yíng)靠攏。在G20國(guó)家中，兩大陣營(yíng)壁壘分明，發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP和資本存量都處在較高的水平，而新興市場(chǎng)國(guó)家，兩者均處較低的水平。

在過(guò)去幾十年中，成功從新興市場(chǎng)陣營(yíng)升級(jí)至發(fā)達(dá)國(guó)家陣營(yíng)的就兩個(gè)國(guó)家，日本和韓國(guó)。粗略來(lái)看，橫亙?cè)趦纱箨嚑I(yíng)之間的“無(wú)人地帶”可等同于中等收入陷阱。

很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，在城鎮(zhèn)化率達(dá)到75%左右的拐點(diǎn)之前，投資占GDP的比重仍然保持上升或相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。中國(guó)或需要20年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能接近這一城鎮(zhèn)化水平，在這之前，不需要過(guò)份擔(dān)心投資失速，而需要關(guān)注能否以改革打造一個(gè)相對(duì)低速但較高質(zhì)量、可持續(xù)的投資模式。

各省市城鎮(zhèn)化與投資和服務(wù)業(yè)發(fā)展的關(guān)系的橫向比較，剔除了制度因素對(duì)兩者關(guān)系的干擾，或能更好地預(yù)示未來(lái)城鎮(zhèn)化帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力。

一方面，投資占GDP的比重與城鎮(zhèn)化率高度負(fù)相關(guān)；另一方面，服務(wù)業(yè)占比與城鎮(zhèn)化率高度正相關(guān)（圖4）。根據(jù)各省市差異粗略估算，按常住人口計(jì)算的城鎮(zhèn)化率平均從40%上升到60%，投資占比或從70%降至60%，而服務(wù)業(yè)占比將從40%上升至50%。

與城鎮(zhèn)化相關(guān)的改革和資金支持或可以在短期內(nèi)將消費(fèi)的潛力釋放出來(lái)。我們建議啟動(dòng)一個(gè)10萬(wàn)億元人民幣的新城鎮(zhèn)化基金，以財(cái)政發(fā)債和貼息的方式設(shè)立，為保障房、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)保障提供資金支持，落實(shí)新城鎮(zhèn)化規(guī)劃提出的到2020年將戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高到45%左右的目標(biāo)。通常情況下，政府支出有2-4倍的乘數(shù)效應(yīng)，即總共30萬(wàn)億-50萬(wàn)億元人民幣的投資規(guī)模，緩解城鎮(zhèn)化的資金約束。

在未來(lái)五年落實(shí)新城鎮(zhèn)化規(guī)劃，還需要盡快落實(shí)三方面的改革，即戶籍制度改革，土地制度改革和社會(huì)保障體系改革。

三、資產(chǎn)輕化

“高杠桿、重資產(chǎn)”是過(guò)去三十多年企業(yè)和地方發(fā)展的重要特征。在低利率和高資產(chǎn)升值潛力的大環(huán)境下，這是一個(gè)盈利性很好的投資策略。首先，盡管名義利率水平不低，但由于高增長(zhǎng)和相對(duì)較高的通貨膨脹，實(shí)際利率水平很低；其次，很多資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了快速上漲，重資產(chǎn)是投資獲利的主要媒介。

相對(duì)而言，國(guó)有企業(yè)是資產(chǎn)擴(kuò)張最大的受益者，中國(guó)政府控制了全國(guó)一半以上的資產(chǎn)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表顯示，國(guó)家總資產(chǎn)從2007年的284.7萬(wàn)億元增加至2013年的691.3萬(wàn)億，年均增長(zhǎng)15.9%，高于14.4%的M2同期平均增速。國(guó)家負(fù)債率從41.9%穩(wěn)步增加到49%。

在2013年總資產(chǎn)中，居民、非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府總資產(chǎn)占比分別為29.4%、30.3%、27.4%和 12.9%。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2013年全國(guó)獨(dú)立核算的非金融國(guó)有法人企業(yè)15.5萬(wàn)戶，資產(chǎn)總額104.1萬(wàn)億元。以此推算，2013年國(guó)企占全部非金融國(guó)企資產(chǎn)的半壁江山。

考慮到金融企業(yè)大多數(shù)為國(guó)有，金融和非金融國(guó)企資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的42%左右，再加上政府資產(chǎn)，政府能夠直接控制的資產(chǎn)規(guī)模約占整個(gè)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的55%。如果進(jìn)一步把農(nóng)地和牌照等非貿(mào)易品的實(shí)際價(jià)值計(jì)算在內(nèi)，國(guó)家實(shí)際控制的資產(chǎn)規(guī)?；虺^(guò)60%，這是有別于世界主要國(guó)家的中國(guó)國(guó)情。

然而，“高杠桿、重資產(chǎn)”存在的前提條件已經(jīng)或正在發(fā)生改變。2012年以后，貸款利率迅速接近于名義GDP增速，顯示實(shí)際資金成本攀升，即資金成本相對(duì)于經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格高增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始消失；同時(shí)，包括土地、房地產(chǎn)和其他各類資產(chǎn)的價(jià)格從快速上漲到高位企穩(wěn)，上升空間有限，下行風(fēng)險(xiǎn)加大。

這兩個(gè)因素隨著利率市場(chǎng)化和美元加息有進(jìn)一步惡化的可能，使得高杠桿企業(yè)不堪財(cái)務(wù)重負(fù)，或面臨生存的挑戰(zhàn)。

去資產(chǎn)可以幫助企業(yè)和政府實(shí)施資產(chǎn)輕化戰(zhàn)略，是去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿的前提。

未來(lái)五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，重資產(chǎn)壓力最大的是國(guó)有資產(chǎn)和政府部門(mén)，也包括一部分私有企業(yè)。國(guó)有部門(mén)資產(chǎn)輕化必須與國(guó)有企業(yè)和地方政府財(cái)政改革同步進(jìn)行；混合所有制改革和負(fù)面清單的全面實(shí)行，有助于加速去資產(chǎn)的進(jìn)程。

去資產(chǎn)也是結(jié)構(gòu)調(diào)整的助推器，即使在私有企業(yè)部門(mén)，處置傳統(tǒng)行業(yè)的資產(chǎn)，重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，也需要有一個(gè)較為發(fā)達(dá)的資產(chǎn)市場(chǎng)。金融機(jī)構(gòu)也是資產(chǎn)證券化的參與者，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表證券化降低流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。

去資產(chǎn)或資產(chǎn)輕化只是一個(gè)總稱，廣義而言，其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)控制權(quán)、收益權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)分布的重新配置。去資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)形式包括資產(chǎn)出售、分拆、證券化（如發(fā)債、上市）和PPP等。

在去資產(chǎn)的過(guò)程中，出售資產(chǎn)是最簡(jiǎn)單的一種形式，是資產(chǎn)控制權(quán)、收益權(quán)和與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的一次性轉(zhuǎn)讓，其他形式的去資產(chǎn)或證券化，則是三者部分轉(zhuǎn)讓的組合。

資產(chǎn)供給方通常是“高杠桿、重資產(chǎn)”的企業(yè)或地方政府，其目的是增加流動(dòng)性或緩解財(cái)務(wù)成本的壓力，或者化解風(fēng)險(xiǎn)。

以中國(guó)社會(huì)科學(xué)院對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013年的估算為基礎(chǔ)，假設(shè)按10%的年均資產(chǎn)增速推算，到2015年，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總資產(chǎn)規(guī)模或已接近840萬(wàn)億元，在這個(gè)基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)和政府減持5%的資產(chǎn)，其規(guī)模可達(dá)42萬(wàn)億元。同時(shí)假設(shè)過(guò)去兩年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯改變，國(guó)有部門(mén)5%的資產(chǎn)去化可使國(guó)有和私有部門(mén)持有的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。

資產(chǎn)輕化面臨的最大障礙是如何為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)難以定價(jià)主要是因?yàn)闆](méi)有違約，而沒(méi)有違約在很大程度上是違約的風(fēng)險(xiǎn)難以計(jì)量，這是雞和蛋的問(wèn)題。2016年或是中國(guó)市場(chǎng)有序違約的元年，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)交易將再造中國(guó)的金融體系。

去資產(chǎn)或資產(chǎn)輕化應(yīng)是供給側(cè)改革的核心內(nèi)容之一，目的是淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，降低杠桿率，提高資產(chǎn)配置的效率，以市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)。

是繼續(xù)持有重資產(chǎn)、忍受高財(cái)務(wù)成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還是與社會(huì)分享收益，走資產(chǎn)輕化的道路。不同市場(chǎng)主體面臨的財(cái)務(wù)約束不同，但或早或晚都會(huì)面臨同樣的挑戰(zhàn)，或主動(dòng)或被動(dòng)地做出決策。

資產(chǎn)輕化也將帶動(dòng)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

首先，渠道從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。中國(guó)債券市場(chǎng)或是最大的受益者，如果債市余額占GDP的比重從目前的50%左右翻倍，其規(guī)模或擴(kuò)大三倍。

其次，主體從銀行為主轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)為主。未來(lái)如何為輕資產(chǎn)企業(yè)融資，適應(yīng)從存款立行到資產(chǎn)立行新趨勢(shì)，將是一大挑戰(zhàn)。適應(yīng)新的市場(chǎng)需要的主體將會(huì)上升，如資產(chǎn)管理公司和租賃公司，信用評(píng)級(jí)公司。

第三，信用從政府主導(dǎo)到市場(chǎng)主導(dǎo)。去資產(chǎn)的過(guò)程就是一個(gè)信用市場(chǎng)化的過(guò)程，資本市場(chǎng)對(duì)政府信用有明確的定價(jià)，資本市場(chǎng)對(duì)政府的約束將較銀行系統(tǒng)明顯強(qiáng)化。

最后，土地貨幣化將登場(chǎng)，這是最大的金融資源之一，也是效率配置的洼地?？梢钥紤]在基本不改變土地所有權(quán)性質(zhì)的前提下，通過(guò)土地證券化，賦予農(nóng)民選擇退出的權(quán)利，換取城鎮(zhèn)必要的生活和社會(huì)保障，緩解城鎮(zhèn)化的資金約束。農(nóng)地的價(jià)值因資源的富裕程度而異，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部估計(jì)，2014年美國(guó)農(nóng)地價(jià)值高達(dá)2.4萬(wàn)億美元，是其當(dāng)年農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的4/5，全國(guó)GDP的13%左右（圖5）。自1995年以來(lái)，美國(guó)農(nóng)地平均回報(bào)高達(dá)12%，是同期名義GDP增速的4倍。

四、債務(wù)國(guó)有化

中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要去杠桿，而去杠桿卻又是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)不可承受之重。以市場(chǎng)之力去杠桿可以較快地實(shí)現(xiàn)出清，但其過(guò)程有如海嘯，當(dāng)高杠桿的潮水退去，難免一片狼藉。在去杠桿的風(fēng)口，既要市場(chǎng)出清，又要保增長(zhǎng)，難以兩全。

即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，去杠桿首先是杠桿轉(zhuǎn)移，而不是簡(jiǎn)單的降杠桿。以美國(guó)為例，全球金融危機(jī)期間，家庭財(cái)富從2007年的66.5萬(wàn)億美元降到了2009年低點(diǎn)的58萬(wàn)億美元，在這個(gè)過(guò)程中家庭部門(mén)和企業(yè)部門(mén)出現(xiàn)了去杠桿，而州政府特別是聯(lián)邦政府大幅度加杠桿。

在2008到2010年之間美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)增長(zhǎng)速度一直保持在20%左右，是危機(jī)前增速的4倍，確保了這期間美國(guó)國(guó)內(nèi)非金融部債務(wù)總體增速在3%以上，是一種實(shí)實(shí)在在的杠桿轉(zhuǎn)移（圖6）。

中國(guó)去杠桿更大的可能是“中醫(yī)療法”。一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的可能是首先通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移，即債務(wù)國(guó)有化，將部分企業(yè)和地方政府的杠桿率水平降下來(lái)，同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)出現(xiàn)激烈的波動(dòng)。

債務(wù)國(guó)有化是平滑、有序轉(zhuǎn)型的需要，也是轉(zhuǎn)型成本分?jǐn)偟姆绞?。過(guò)去經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展積累的成本完全由市場(chǎng)來(lái)消化，可能產(chǎn)生市場(chǎng)動(dòng)蕩和導(dǎo)致財(cái)富蒸發(fā)；而完全由政府來(lái)承擔(dān)，既難以克服道德風(fēng)險(xiǎn)，也不合理，在居民、企業(yè)和政府部門(mén)之間合理分擔(dān)成本最為可行。

然后，通過(guò)增長(zhǎng)復(fù)蘇逐步去杠桿，這是債務(wù)國(guó)有化的前提，即應(yīng)在國(guó)有化的過(guò)程中培育可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，也只有如此，杠桿轉(zhuǎn)移才是可持續(xù)的。應(yīng)該承認(rèn)，在全球金融危機(jī)8年之后的經(jīng)驗(yàn)顯示，杠桿轉(zhuǎn)移易，真正下降難。

債務(wù)國(guó)有化或直接或間接地起到杠桿轉(zhuǎn)移的作用。債務(wù)國(guó)有化通常以間接轉(zhuǎn)移為主，而直接轉(zhuǎn)移杠桿，由中央政府出資承擔(dān)地方政府和企業(yè)的負(fù)債，表現(xiàn)為即期中央政府財(cái)政赤字的提高，而間接轉(zhuǎn)移則是一種或有負(fù)債。

隨著去杠桿的深化，為避免造成經(jīng)濟(jì)大幅度波動(dòng)，除了以市場(chǎng)化的形式去資產(chǎn)、去杠桿之外，未來(lái)直接的杠桿轉(zhuǎn)移或難以完全避免。

更多情況下，杠桿轉(zhuǎn)移是間接發(fā)生的。通過(guò)政策性銀行、債務(wù)置換、資產(chǎn)管理公司等，大多表現(xiàn)為中央政府的或有債務(wù)，是地方債務(wù)的準(zhǔn)區(qū)域化（省級(jí)化）、準(zhǔn)國(guó)有化。

首先，政策性銀行的信貸擴(kuò)張主要以政府信用為擔(dān)保，為中央和地方政府長(zhǎng)期投資項(xiàng)目提供融資，由此產(chǎn)生不良貸款，主要由中央財(cái)政承擔(dān)。

其次，地方政府債務(wù)置換實(shí)際上是地方債務(wù)的準(zhǔn)國(guó)有化。

債務(wù)置換降低了地方政府的財(cái)務(wù)成本，但卻是以省政府和中央政府的增信為代價(jià)的。以省一級(jí)政府統(tǒng)一發(fā)債，相當(dāng)于所有地方債由省政府提供擔(dān)保，再延伸下去，省政府的信用最終或由中央政府背書(shū)。結(jié)果是，市場(chǎng)難以為信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，地方政府債券收益率與國(guó)債基本一致。

同時(shí)，為了避免債務(wù)置換導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，央行需要通過(guò)各種工具為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，也是債務(wù)準(zhǔn)貨幣化的一種形式。

第三，資產(chǎn)管理公司是最接近于杠桿直接轉(zhuǎn)移的一種形式。

在這一輪去杠桿的過(guò)程中，地方資產(chǎn)管理公司將扮演重要角色，以支持債務(wù)省級(jí)化。據(jù)報(bào)道，到2015年底，地方資產(chǎn)管理公司數(shù)量已超過(guò)20家，其中，溫州成立國(guó)內(nèi)首家地市級(jí)“壞賬銀行”。

最后，間接杠桿轉(zhuǎn)移也表現(xiàn)為政府通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)基金，以財(cái)政資金支持新經(jīng)濟(jì)、減稅、城鎮(zhèn)化基金等形式，直接或間接地化解地方政府和企業(yè)的壓力。隨著去杠桿壓力的上升，一部分債務(wù)或直接或間接地被貨幣化。

未來(lái)五年能否全面實(shí)現(xiàn)小康，既反映在GDP數(shù)量上，更取決于市場(chǎng)參與者的信心。上述提到的各項(xiàng)杠桿轉(zhuǎn)移措施極為必要，但須對(duì)碎片化政策進(jìn)行強(qiáng)力整合，準(zhǔn)備足夠量級(jí)的政策火箭筒，改變市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行甚至出現(xiàn)“硬著陸”的擔(dān)憂。

財(cái)政政策需要有足夠的擔(dān)當(dāng)，以支持新經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)，既防止經(jīng)濟(jì)失速，又創(chuàng)造條件讓舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整，惟有這樣，才能避免經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，讓經(jīng)濟(jì)在危機(jī)的邊緣低空掠過(guò)。

為此，在現(xiàn)有財(cái)政赤字接近3%GDP的基礎(chǔ)上，實(shí)行額外每年3%的特別財(cái)政赤字，為結(jié)構(gòu)調(diào)整融資，用3-5年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的有序轉(zhuǎn)型。

五、人民幣國(guó)際化

穩(wěn)健的基本面是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，從長(zhǎng)期來(lái)看尤其如此。

人民幣交易的實(shí)質(zhì)是一種信心或預(yù)期的交易，決策的質(zhì)量和可信度、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，是人民幣可持續(xù)國(guó)際化的兩大關(guān)鍵性變量。在向新常態(tài)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，政策和經(jīng)濟(jì)的不確定性，或使人民幣幣值不穩(wěn)、人民幣國(guó)際化出現(xiàn)反復(fù)。

因此，在舊常態(tài)預(yù)期打破而新常態(tài)預(yù)期沒(méi)有形成之前，任何的干預(yù)措施如資本管制和參照一籃子貨幣等都是過(guò)渡性的，政府需盡快幫助市場(chǎng)1）發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面相稱的人民幣均衡匯率和2）感受到轉(zhuǎn)型紅利對(duì)本幣的支持，引導(dǎo)市場(chǎng)向好的長(zhǎng)期預(yù)期。

一個(gè)國(guó)際化的貨幣需要有定價(jià)的自主性，這既是權(quán)利也是責(zé)任。未來(lái)相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，由于美元在貿(mào)易和結(jié)算貨幣中的主導(dǎo)地位，人民幣兌美元匯率的重要性遠(yuǎn)大于一籃子中的其他貨幣。

因此，人民幣加入SDR之日，就是與美元脫鉤之時(shí)。參考一籃子貨幣的核心不在籃子貨幣本身，而在之外的中國(guó)因素未來(lái)到底能否發(fā)揮足夠大的建設(shè)性的力量，為全球投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相對(duì)稱的標(biāo)的貨幣和產(chǎn)品。

未來(lái)人民幣匯率需要提高定價(jià)的自主性，使之更多地圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)。

未來(lái)五年，人民幣國(guó)際化不進(jìn)則退，更大的可能是先退后進(jìn)，絕提表現(xiàn)為五年后人民幣在SDR籃子中權(quán)重的提高。

短期內(nèi)人民幣受壓，受中美經(jīng)濟(jì)放慢和中美利差縮窄的影響，人民幣兌美元匯率還在下行探底的過(guò)程中，一次性貶值的風(fēng)險(xiǎn)上升；貶值風(fēng)險(xiǎn)抑制了海外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，資本外流和離岸市場(chǎng)干預(yù)，降低了國(guó)際化程度。

中長(zhǎng)期人民幣仍有走強(qiáng)的空間，決定于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的穩(wěn)定和質(zhì)量的提升。對(duì)人民幣國(guó)際化而言，增長(zhǎng)質(zhì)量改進(jìn)遠(yuǎn)比增長(zhǎng)率水平重要。

資本外流是短期內(nèi)人民幣幣值穩(wěn)定的主要威脅。資本外流最主要原因不是做空人民幣，而是由人民幣貶值預(yù)期主導(dǎo)的企業(yè)及個(gè)人的資產(chǎn)和負(fù)債在人民幣與美元之間的調(diào)整。

中美利差在很大程度上代表了中國(guó)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)之間的相對(duì)走向，利差縮窄，無(wú)疑會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，提高增持非人民幣資產(chǎn)的意愿。近期，由于中國(guó)減息和美聯(lián)儲(chǔ)加息，中美短期利差已經(jīng)從近期的高峰回落到了2010年來(lái)的新低。盡管需要更多的研究，但相對(duì)而言，長(zhǎng)期利差對(duì)人民幣匯率的重要性或超過(guò)短期利差（圖7）。

短期人民幣匯率穩(wěn)定在于分化市場(chǎng)預(yù)期，避免單邊看空人民幣，無(wú)謂消耗外匯儲(chǔ)備。分化預(yù)期有三種可能的方式：

第一，加強(qiáng)資本管制，甚至重新盯住美元。

這一辦法的問(wèn)題在于資本管制可能短期有效，但長(zhǎng)期效果不明顯，且與資本市場(chǎng)開(kāi)放的大方向不符；更重要的是，人民幣淪為美元的代理貨幣，失去了加入SDR的意義，也不利于人民幣的國(guó)際化。

第二，讓人民幣一次性較大幅度貶值，讓市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其均衡匯率。

這一辦法的最大難點(diǎn)在于貶值的幅度難以掌握，人民幣貶值會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，由此引發(fā)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣形成后續(xù)的沖擊。

第三，一次性貶值配之于可信的政策操作，一方面增加匯率的市場(chǎng)決定作用，另一方面通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的基本面為人民幣托底，政策干預(yù)包括對(duì)外開(kāi)放人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)、推出擴(kuò)張性財(cái)政政策防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，以及加快包括城鎮(zhèn)化和國(guó)企改革在內(nèi)的改革措施的落地等。

這一辦法需要密切的政策協(xié)調(diào)，找準(zhǔn)市場(chǎng)痛點(diǎn)，分化市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和人民幣幣值的預(yù)期。

結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是服務(wù)業(yè)占比的提高或致人民幣走軟。結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果是服務(wù)業(yè)占GDP比重逐漸升高，中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從低位提高到了2015年的50.5%。經(jīng)濟(jì)中非貿(mào)易品占比的提高，對(duì)本幣幣值的敏感性降低。

然而，服務(wù)業(yè)占比提高的初期，在很大程度上是由于制造業(yè)占比的下降而造成的，謂之衰退性改善。由于人工成本提高，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，結(jié)果很可能是人民幣走弱。

另一個(gè)可能則是，由于服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)占比的提高意味著平均生產(chǎn)率水平的下降，施壓本幣。在日本、韓國(guó)和臺(tái)灣，服務(wù)業(yè)上升的過(guò)程都伴隨著本幣相對(duì)于美元的貶值（圖8）。

低利率可以使中國(guó)為全世界提高源源不斷的資金，而強(qiáng)貨幣增加全球?qū)θ嗣駧刨Y產(chǎn)的需求。

做到這一點(diǎn)，兩個(gè)基本前提是：第一，生產(chǎn)率的提高是根本，第二，內(nèi)需發(fā)展為主。

在日本和韓國(guó)，隨低利率而來(lái)的是弱貨幣，而打破這一關(guān)系的基本力量是內(nèi)需和生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，人民幣貶值推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，出口快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了生產(chǎn)率的提高。

然而，近年來(lái)，作為一個(gè)出口大國(guó)，這樣的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在，生產(chǎn)率水平的改進(jìn)或反過(guò)來(lái)決定了人民幣幣值。

歷史上，少有大國(guó)通過(guò)本幣貶值能夠強(qiáng)大起來(lái)，少有制造業(yè)能夠由于弱貨幣的保護(hù)而成就世界級(jí)的企業(yè)。

人民幣可持續(xù)的國(guó)際化是“一帶一路”戰(zhàn)略得以落實(shí)的前提條件。很難想象，“一帶一路”是以美元或其他非人民幣貨幣為錨，一個(gè)非國(guó)際化的人民幣也難以獨(dú)撐大局。

從天時(shí)來(lái)看，在美元區(qū)和歐元區(qū)之外，日元的衰落為人民幣的崛起提供了難得的機(jī)遇。

從地緣政治的角度看，“一帶一路”也恰好坐落在美元區(qū)和歐元區(qū)的相對(duì)空白地帶，是TPP短期內(nèi)難以企及的，為人民幣區(qū)的發(fā)展提供了足夠?qū)掗煹目臻g。

從人和的角度看，“一帶一路”已經(jīng)繪就了一幅人民幣國(guó)際化的藍(lán)圖，能否利用關(guān)鍵的機(jī)遇期在未來(lái)五年落地，其功力在于內(nèi)，而非外。