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眾信旅游8倍溢價并華遠

本文作者:羅輯 2016-03-07
繼中國國旅與港中旅的戰(zhàn)略重組引爆市場后,2月29日,眾信旅游(002707.SZ)正式公告與北京華遠國際旅游有限公司(以下簡稱“華遠國旅”)的重組草案。意味著這一樁并購中的多方就價格、股權(quán)架構(gòu)、交易模型已基本談妥。

旅游圈并購浪潮已然來襲。繼中國國旅與港中旅的戰(zhàn)略重組引爆市場后,2月29日,眾信旅游(002707.SZ)正式公告與北京華遠國際旅游有限公司(以下簡稱“華遠國旅”)的重組草案。意味著這一樁并購中的多方就價格、股權(quán)架構(gòu)、交易模型已基本談妥。

根據(jù)草案,該筆交易作價26億元,資產(chǎn)溢價接近800%,而在2014年末,華遠國旅估值不過7.2億元。如此高價的買賣,眾信旅游圖謀的是什么?在業(yè)內(nèi)看來,繼竹園國旅之后,再度拿下華遠國旅,眾信旅游即將成為出境游這一旅游細分板塊下的龍頭;同時,據(jù)上述草案顯示,這宗并購遠非線下產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合這么簡單,持有華遠國旅38.07%股權(quán)的攜程,更可能通過此次重組成為眾信旅游朝線上邁進的“通天梯”。

高額溢價購華遠

眾信旅游這一次重組不可不謂是花了大價錢。

根據(jù)2月29日的重組公告,眾信旅游收購華遠國旅100%股權(quán)的交易作價擬為26億元。其中,根據(jù)中聯(lián)評估出具的《資產(chǎn)評估報告》,華遠國旅股東全部權(quán)益的評估值為22.52億元,而華遠國旅2015年12月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面值僅為2.52億元左右。

也就是說,這起并購中,華遠國旅的評估增值高達20億元,增值率達到795.42%。這還未計入26億元的實際作價較評估值有約15.45%的溢價。

據(jù)悉,華遠國旅2014年和2015年營業(yè)收入分別為6.4億元和24.2億元,在旅游業(yè)普遍利潤較低的情況下,華遠國旅2014年、2015年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為-1827.42萬元、6625.03萬元。按照交易作價,眾信旅游給出的PE(市盈率估值)達到39.25倍。而日前擬于港中旅重組的中國國旅截止到3月2日收盤,其動態(tài)PE僅為25.27倍。

面對相差數(shù)倍的估值,眾信旅游在公告中提及,這主要在于出境游市場近年持續(xù)火爆、同行業(yè)上市公司近年業(yè)績持續(xù)增長較高,而華遠國旅擁有豐富的航空資源、優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)團隊以及目前已同攜程、途牛實現(xiàn)銷售系統(tǒng)的端口對接、實時交互的信息系統(tǒng)并與多家OTA達成合作等優(yōu)勢。

此外,為了支撐這一估值,眾信旅游簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議,華遠國旅承諾2016年度凈利潤不低于10640萬元,2016年和2017年度累積凈利潤不低于24578萬元,2016年度、2017年度及2018年度累積凈利潤不低于42697萬元。如果無法實現(xiàn),則將根據(jù)對賭協(xié)議約定條款進行賠償。按照對賭協(xié)議中約定的利潤計算,其PE估值確與業(yè)內(nèi)普遍水平接近,然而這對在2015年實現(xiàn)利潤不到7000萬元的華遠國旅來說,也并非易事。

而更讓市場關(guān)注的是,此次眾信旅游給出的價碼較一年多以前,還是一次估值的“大跳躍”。資料顯示,1993年7月華遠國旅成立,經(jīng)歷種種,到2014年9月第十一次股權(quán)調(diào)整時,其注冊資本僅4000萬元,當同年11月攜程及中信夾層入股,其注冊資本才增至8000萬元。而攜程、中信夾層入主時,對華遠國旅的整體估值僅為7.2億元,還由于7.2億元的整體估值相對較高,華遠國旅原有股東均向攜程、中信分別轉(zhuǎn)讓了部分股份。而到此次收購,該整體估值已經(jīng)達到了26億元。短短一年多的時間,資產(chǎn)增值達到260%。

不過面對這種種疑問,一位長期關(guān)注資本運作的私募人士提及,交易作價的擬定不僅僅是看企業(yè)質(zhì)地,更多地還要看到重組后帶來的協(xié)同、增值空間,“交易作價、交易架構(gòu)是交易對手間的博弈,收購方看中的往往不僅是標的本身,而是其渠道、技術(shù)或其他核心資源并入體內(nèi)后帶來的1+1>2的協(xié)同效應(yīng)?!?/p>

在該人士看來,攜程在2014年11月進入華遠國旅時,其委派郭東杰、何勇至華遠國旅任華遠國旅的董事長兼總經(jīng)理、董事兼副總經(jīng)理。而郭東杰此前任攜程高級副總裁、旅游事業(yè)部CEO,何勇任攜程旅游事業(yè)部副總經(jīng)理兼上海攜程國旅總經(jīng)理。

“這兩人在華遠國旅主局,快速地深化了華遠國旅與攜程的合作。從數(shù)據(jù)上看,在短時間內(nèi),是幫助華遠國旅提高了運營規(guī)模甚至盈利能力?!痹撊耸刻峒埃?jīng)過這些調(diào)整后,眾信旅游再發(fā)起全面收購,“未嘗不是解決競爭對手、納為己用的一個戰(zhàn)略安排。這個時候所有支付的溢價,則是眼前為戰(zhàn)略考量所博弈的結(jié)果。”

擴大份額+綁定OTA

實際上,眾信旅游此次并購確如該人士所說,存在1+1>2的戰(zhàn)略考量。多位旅游業(yè)界人士認為,眾信旅游愿意支付溢價主要看中并購后所能獲得的產(chǎn)業(yè)集中和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,而后者也正是其為何較2014年末7.2億元估值再度提升的原因。

從產(chǎn)業(yè)集中度上看,“華遠國旅的優(yōu)勢在于其批發(fā)業(yè)務(wù),其在全國擁有非常豐富的代理商資源。眾信旅游將其拿下,將擴充自身資源?!眻?zhí)惠旅游CEO劉照慧提及,旅游行業(yè)競爭激烈、存在價格戰(zhàn)現(xiàn)象,眾信旅游和華遠國旅并購后,產(chǎn)業(yè)集中度上升將帶來利潤空間的增加。勁旅咨詢CEO魏長仁也從出境游市場格局的角度提出,“歐洲(旅游)批發(fā)市場主要由4到5家旅游公司分割,其中華遠國旅占據(jù)了團隊游的大部分份額,可與眾信旅游形成鼎足之勢。而觀察眾信旅游近年來不斷擴張收購的路徑,其主要通過將同業(yè)公司整合擴大資源半徑,在此邏輯下,華遠國旅作為其標的在情理之中。從市場布局來看,這一并購有其實際意義。”

除此之外,在業(yè)內(nèi)看來,更為重要的是,通過此次交易華遠國旅背后的攜程將持有眾信旅游股權(quán)。同時,雙方還簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議,稱如果未來攜程將其經(jīng)營的度假業(yè)務(wù)板塊進行分拆(分拆后承繼經(jīng)營度假板塊業(yè)務(wù)的主體以下簡稱“度假公司”),并展開了股權(quán)融資或IPO(以下簡稱“有效融資”)的工作,眾信有權(quán)按照約定估值完成入股度假公司。

這樣一來眾信旅游與攜程將實現(xiàn)交叉持股、深度聯(lián)姻,“從攜程的角度來講,攜程雖然對于標品市場有較高的競爭優(yōu)勢,但其非標品瓶頸一直存在,其缺乏線下批發(fā)商所擁有的資源及經(jīng)驗,所以其與眾信旅游合作在情理之中?!眲⒄栈厶峒埃岸鴱谋娦怕糜蝸碇v,其與此前的華遠國旅一樣,作為傳統(tǒng)的線下批發(fā)機構(gòu),均存在線上的短板。在OTA巨頭已經(jīng)形成的市場環(huán)境下,其OTA綁定合作、利用OTA巨頭的優(yōu)勢,打通線上的資源對接,構(gòu)建線上平臺、提升產(chǎn)品在線上的優(yōu)勢,進一步拓展C端和B端渠道。”此外,眾信旅游還獲得了未來擁有攜程度假板塊股權(quán)的想象空間,魏長仁提及,“這樣深度的綁定,應(yīng)是其愿意支付溢價的原因所在。”

實際上,此前眾信旅游已然展開了向線上的布局,其先后收購了悠哉網(wǎng)、投資了窮游,然而卻收效甚微。對此,魏長仁提及,“悠哉網(wǎng)體量本身較小,在為己所用時,量能比不上攜程這一巨頭,對于眾信旅游直接的貢獻并不明顯。但攜程作為OTA巨頭,其能夠帶來的價值是不一樣的?!?/p>

截止到目前,這種線上、線下的平臺通過持股展開綁定合作已不罕見,魏長仁提及,“同樣擁有上市平臺的海航系,其通過投資途牛成為其第一大股東,使得凱撒旅游與其有合作關(guān)系更為深化,這是眾信旅游的直接對標。此外萬達系、區(qū)域性旅游企業(yè)均在不斷進行這樣的合作。在整個市場的融合趨勢下,眾信旅游仍然面臨競爭?!?/p>


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