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新三板自推出以來，進(jìn)展迅速，5月3日-6日四個(gè)交易日里就有89家企業(yè)宣布掛牌新三板，目前掛牌公司總數(shù)已經(jīng)突破7000家，新三板掛牌公司總市值達(dá)到2.98萬億元。然而，交投冷淡、流動(dòng)性不足、政策紅利遲遲不見蹤影等因素，讓新三板籠罩在陰影之中，部分失去耐心的優(yōu)質(zhì)企業(yè)甚至萌生退意，轉(zhuǎn)身踏上艱辛的IPO之路。面對(duì)新三板的“陰晴不定”，監(jiān)管者如何規(guī)劃新三板未來的發(fā)展?

《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，證監(jiān)會(huì)已于5月4日通過了新三板分層方案，將于5月份實(shí)施，新三板分層對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和企業(yè)意味著什么？

本文作者盛希泰，來源虎嗅網(wǎng)，這是他對(duì)于新三板分層的觀點(diǎn)和看法。（盛希泰，洪泰基金創(chuàng)始人，資深投資銀行家，兩家一線證券公司打造者，前華泰聯(lián)合證券公司董事長(zhǎng)）

正文：作為一個(gè)從事了證券行業(yè)20多年的老兵和一個(gè)跨界到早期創(chuàng)業(yè)投資的新兵，5月6日我看到了最不愿意看到的一則消息：據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，證監(jiān)會(huì)已于5月4日通過了新三板分層方案，將于5月份實(shí)施。

如果這個(gè)報(bào)道最終被確認(rèn)，那么歷史會(huì)記住這一天——不是因?yàn)樾氯逯孬@新生，而是因?yàn)樗煌七M(jìn)了停尸房。我心痛的是，過去20年中國(guó)資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)無緣，新三板剛剛建立的中國(guó)創(chuàng)業(yè)與資本市場(chǎng)的連接將被切斷，創(chuàng)業(yè)時(shí)代洪流的出口也將被堵死。

為什么要分層？核心問題是解決流動(dòng)性。新三板最近一年確實(shí)陷入了流動(dòng)性恐慌。盡管新三板上市數(shù)量增長(zhǎng)很快，截止到5月6日已經(jīng)有7033家，同比增長(zhǎng)了近2倍，但新三板做市指數(shù)自2015年4月份的2673點(diǎn)的最高點(diǎn)一路往下，最近半年更是一直徘徊1200點(diǎn)左右。過去1年，每天交易額長(zhǎng)期在2億元上下。整個(gè)2015年，有2895家公司無交易，占比超過50%。

新三板作為資本市場(chǎng)不外乎兩大基本功能，一個(gè)是搞錢，就是融資；第二，財(cái)富效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者獲得財(cái)富激勵(lì)。沒有流動(dòng)性，既不能搞錢，也不能財(cái)富增值，資本市場(chǎng)的核心功能沒了，這是核心問題。

但分層真的能解決流動(dòng)性嗎？恐怕是治標(biāo)不治本，如果只是分層，作為一個(gè)資本市場(chǎng)的其他幾個(gè)主要條件不改變——參與主體仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取競(jìng)價(jià)交易，那仍然解決不了問題。而匆忙開啟的分層可能引發(fā)的連串危機(jī)，恐怕很多人并沒有意識(shí)到。兩極分化，95%公司將被宣布死刑。

之前披露的方案中，新三板分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，有機(jī)會(huì)進(jìn)入創(chuàng)新層的可能只有5%的企業(yè)。這意味著，95%的公司因?yàn)椴荒苓M(jìn)入創(chuàng)新層而被宣判了死刑。流動(dòng)性弱，如果不分層，大部分公司可能死，也可能活，持續(xù)發(fā)展一段時(shí)間說不定會(huì)轉(zhuǎn)好。一旦分層，等于告訴大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

從宏觀上說，如果一個(gè)資本市場(chǎng)95%的企業(yè)是垃圾，事實(shí)上已經(jīng)徹底死亡了。而被評(píng)為“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴漲暴跌”的模式。

納斯達(dá)克在第一次分層后也出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象，約有80%的公司被逐漸遺忘。但不可忽視的是，納斯達(dá)克的分層是建立在其良好發(fā)展的歷史基礎(chǔ)上，分層過程更是一個(gè)長(zhǎng)期過程。在1971年成立11年后的1982年，納斯達(dá)克進(jìn)行第一次分層，又過了24年進(jìn)行第二次分層。時(shí)至今日，納斯達(dá)克最頂層的全球精選市場(chǎng)公司數(shù)量是其他兩層公司數(shù)的總和還要多，市值更是其25倍。

別人發(fā)展這么長(zhǎng)時(shí)間，積累足夠底氣后才做分層，我們是不是操之過急了？

5%公司變相獲得政府背書，重回主板邏輯

過去26年，中國(guó)資本市場(chǎng)之所以一直發(fā)展不起來，很大一部分原因是“普通老百姓”進(jìn)入資本市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)一大跌就可能引發(fā)社會(huì)情緒。大家的一個(gè)潛意識(shí)是，中國(guó)資本市場(chǎng)的公司質(zhì)量是有政府背書的，中國(guó)資本市場(chǎng)不能承受太高的風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場(chǎng)里是創(chuàng)業(yè)公司，風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大，為了讓新三板區(qū)別開其他資本市場(chǎng)，獨(dú)立發(fā)展，政府設(shè)立了500萬的投資準(zhǔn)入門檻，實(shí)際上是同時(shí)宣示了“不背書”。

不背書的另一面，是給了新三板獨(dú)立性發(fā)展的空間，意味著其與“快”、“不確定性”、“創(chuàng)新”聯(lián)系在一起。新三板將還原資本市場(chǎng)不確定性的、多元化的本來面目，接納新一代的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”連接，催生偉大的創(chuàng)新型企業(yè)。

而現(xiàn)在說分層，實(shí)際上進(jìn)入創(chuàng)新層就相當(dāng)于政府背書，就淪落為給中小板一樣的假設(shè)，那新三板市場(chǎng)“獨(dú)立性”、“市場(chǎng)化”的初衷也就不復(fù)存在。

造假可能蔓延，退潮后將暴露裸泳的人

巨大的利益驅(qū)使下，或者說迫在眉睫的流動(dòng)性兩極化威脅下，造假就可能蔓延。

《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中提到了三條標(biāo)準(zhǔn)。其中，標(biāo)準(zhǔn)一“最近兩年，評(píng)價(jià)利潤(rùn)不少于2000萬”、標(biāo)準(zhǔn)二“最近兩年，綜合營(yíng)收增長(zhǎng)不低于50%”的要求不太容易造假。而標(biāo)準(zhǔn)3的造假門檻相對(duì)較低，給了很多人操作的機(jī)會(huì)。

標(biāo)準(zhǔn)3內(nèi)容可總結(jié)為：市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)

1.最近3個(gè)月日均市值不少于6億元；

2.最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；

3.做市商家數(shù)不少于6家。

在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于 50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時(shí)）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

舉例說，5月首個(gè)交易日，有多只三板做市個(gè)股出現(xiàn)“崖式”下跌，有的股票盤中最大跌幅超過30%，市場(chǎng)分析認(rèn)為，前期沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)3可能導(dǎo)致了大幅下跌。這些大幅下跌的個(gè)股具有兩個(gè)特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6億以上，符合標(biāo)準(zhǔn)3中的條件。

而一旦人為操作進(jìn)入創(chuàng)新層，勉強(qiáng)達(dá)到的條件勢(shì)必很快會(huì)喪失，往往發(fā)生斷崖式下跌。這正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

更大負(fù)面影響：第三次資本市場(chǎng)地震

過去一年，中國(guó)資本市場(chǎng)兩次政策性股災(zāi)還在眼前。

2015年6月，突然的去杠桿化讓中國(guó)股市連續(xù)大幅下跌，并罕見地帶動(dòng)全球股市恐慌；今年1月份，熔斷機(jī)制實(shí)施7天，就因兩次股市恐慌性下跌而宣布暫停。兩次股災(zāi)，都是在核心層面上的重大政策推出過急，未充分、通盤考慮資本市場(chǎng)的宏觀氣候。分層制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和心理的影響，與這兩次何其相似？

在市場(chǎng)信心羸弱、情緒微妙之際，如此重大政策的出臺(tái)很有可能引發(fā)第三次資本市場(chǎng)地震。只是這次不同的是，新三板如果進(jìn)入僵死狀態(tài)，是與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國(guó)策，以及正在如火如荼展開的創(chuàng)業(yè)時(shí)代潮流相悖的。

也許所有人都應(yīng)自問：如果再發(fā)生第三次資本市場(chǎng)地震，我們各個(gè)層面還有什么成熟能力嗎？

怎么辦？降低準(zhǔn)入門檻到50萬元

挽救流動(dòng)性危機(jī)，最應(yīng)該采取的策略就是降低投資者準(zhǔn)入門檻。我建議，500萬元降低到50萬元。

先看看500萬元門檻的設(shè)立初衷。因?yàn)樾氯迨亲?cè)制，又沒有主板、創(chuàng)業(yè)板等中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)盈利的要求，其上市公司的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性很大。如果“普通老百姓”一窩蜂涌進(jìn)去，很可能會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌，引發(fā)可能的社會(huì)問題。

但這個(gè)市必須設(shè)，這是歷史演進(jìn)的必然，只有如此，中國(guó)才能把未來的阿里巴巴、騰訊留在中國(guó)。我去年底說過，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)錯(cuò)過了整整一代互聯(lián)網(wǎng)，這是中國(guó)資本市場(chǎng)的恥辱。在創(chuàng)業(yè)越來越成為決定未來國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序的當(dāng)下，擁抱創(chuàng)業(yè)、擁抱新一代互聯(lián)網(wǎng)的使命就在新三板身上。

一方面，必須有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性有足夠承受力的資本市場(chǎng)；一方面，中國(guó)投資者普遍散戶化、情緒化。所以，新三板設(shè)置了500萬元這個(gè)門檻，力圖促成新三板投資的機(jī)構(gòu)化。

很多人，包括監(jiān)管層會(huì)認(rèn)為降低門檻會(huì)重蹈散戶化的覆轍。在我看來，500萬元降低到50萬元根本沒有那么大的影響。能拿出50萬元投資一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的人能用“普通老百姓”來定義嗎？

個(gè)人所得稅的標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)強(qiáng)力論據(jù)。從1980年開始實(shí)施個(gè)人所得稅以來，中國(guó)花了36年的時(shí)間，經(jīng)歷4次大的調(diào)整，才到達(dá)3500元的起征點(diǎn)。很多人認(rèn)為這個(gè)數(shù)字太低了，但他們并不知道中國(guó)真實(shí)情況——即使3500元的納稅起征點(diǎn)，擠入納稅線以上的人的數(shù)量也低的驚人。在2015年兩會(huì)上，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長(zhǎng)賈康提到，中國(guó)只有2800萬人繳納個(gè)人所得稅，占人口總數(shù)的不到2%。

即使把范圍縮小到城市，2015年只有京、滬、浙、深四個(gè)省市城鎮(zhèn)居民收入超過4萬元。智聯(lián)招聘統(tǒng)計(jì)的主要城市2015白領(lǐng)人才薪酬顯示，最高的北京和上海月薪也未超過9000元。上市公司被公認(rèn)薪酬最高，但2015年，收入最高的北京地區(qū)上市公司員工拿到的平均年薪也只有17萬元。

在這樣的現(xiàn)實(shí)面前，還能說拿出50萬現(xiàn)金的人是普通老百姓嗎？沒有100萬身家敢拿50萬來炒股嗎？如果這些百萬富翁是中國(guó)普通老百姓，中國(guó)早就超過美國(guó)了。對(duì)于這些投資者而言，難道不能為自己的投資決策負(fù)責(zé)，還需要政府來背書和安撫？

事實(shí)上，500萬門檻多少已經(jīng)事實(shí)上破產(chǎn)。市場(chǎng)出現(xiàn)了專門針對(duì)新三板開戶的墊資公司，2萬塊錢服務(wù)費(fèi)就能搞定。同樣的500萬，在賬戶上趴2個(gè)月就挪出去再開戶，這種事情并不少見。這種情況下再?gòu)?qiáng)調(diào)500萬門檻，不是掩耳盜鈴嗎？事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始清查新三板非合格投資者。

如果把門檻降低到50萬，會(huì)大大減少墊資的機(jī)會(huì)。而且，要把50萬門檻坐實(shí)，比如可以規(guī)定投資者賬戶上要保證市值+現(xiàn)金不少于50萬。

盡快推出競(jìng)價(jià)交易

競(jìng)價(jià)交易比做市商制度更高效是一個(gè)基本事實(shí)。新三板之所以采取做市商制度，而不是競(jìng)價(jià)交易，是因?yàn)閰⑴c者太少，流動(dòng)性低，以及在信息披露、股權(quán)分散度等方面的不成熟。

如果降到50萬門檻，參與者可能擴(kuò)大100倍，競(jìng)價(jià)交易就有了前提。同時(shí)，如果監(jiān)管層在信息披露制度和引導(dǎo)股權(quán)分散度方面加大力度，競(jìng)價(jià)交易快速實(shí)現(xiàn)并非不可能。

允許公募基金參與

公募基金不允許進(jìn)入的原因，同樣也是因?yàn)槠渖婕暗狡胀▊€(gè)人投資者。事實(shí)上，公募基金布局新三板的動(dòng)力很大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有57家基金公司以直接發(fā)行專戶理財(cái)或成立資管公司發(fā)行資管產(chǎn)品的形式，合計(jì)發(fā)行了300只投資新三板的資管計(jì)劃，其中223只產(chǎn)品公布了規(guī)模，合計(jì)規(guī)模達(dá)到214.29億元。

有消息說，有18家公募基金參與了新三板分層內(nèi)測(cè)，但愿這是一個(gè)公募基金正式參與新三板投資的前兆。事實(shí)上，即使全面放開，為了規(guī)避社會(huì)化風(fēng)險(xiǎn)公募基金募集也可以約定條件：?jiǎn)蝹€(gè)人認(rèn)購(gòu)不低于50萬元。公募基金的渠道利用起來，可以動(dòng)員的資金量就會(huì)非常大。

結(jié)語

盡管流動(dòng)性很差，新三板創(chuàng)業(yè)出口的戰(zhàn)略作用也已經(jīng)非常明顯。2015年以來創(chuàng)業(yè)投資3000個(gè)退出項(xiàng)目中有46%通過新三板實(shí)現(xiàn)。

新三板來之不易，從2002年“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”成立開始算起，十幾年一路波折發(fā)展。2006年，中關(guān)村科技園非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)算是今天“新”三板的一個(gè)雛形，但其試點(diǎn)園區(qū)只有一個(gè)，規(guī)模和交易非常不活躍。2012年8月，試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)展到武漢、上海和天津三地，又過了一年才在全國(guó)進(jìn)行推廣。隨著2013年底決定性的“49號(hào)文”推出，新三板才走向快速軌道，而直至2015年創(chuàng)業(yè)時(shí)代正式啟動(dòng)，新三板的歷史作用才真正有了用武之地，有了今天的一點(diǎn)成績(jī)。

在新三板喘息未定的時(shí)候，不從源頭上提升流動(dòng)性，而是把本來就少得可憐的流動(dòng)性引導(dǎo)到5%的“創(chuàng)新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。簡(jiǎn)單的分層或許容易推出，但如果不系統(tǒng)性地看問題，不從歷史維度上思考問題，很容易把中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)苗毀于一旦。

新三板的象征意義怎么說也不過份。中國(guó)股權(quán)直接融資的比例長(zhǎng)期在3%以下。中國(guó)7000萬家企業(yè)，算上新三板也只有1萬多家上市；中國(guó)的BAT們與本土資本市場(chǎng)統(tǒng)統(tǒng)無緣；新三板有望扭轉(zhuǎn)這些不正常的現(xiàn)象，它是中國(guó)資本市場(chǎng)26年以來發(fā)展如此緩慢的糾偏，是中國(guó)改革開放36年成果釋放的一個(gè)基地，是屬于我們這個(gè)時(shí)代的資本圖騰。

新三板到今天，可以說仍是一張白紙。在白紙上下筆一定要謹(jǐn)慎，一旦錯(cuò)誤制度建立，開弓難回頭。如果新三板進(jìn)入僵死狀態(tài)，一切偉大意義將化為烏有。

此外，作為嘉賓，盛希泰已經(jīng)確認(rèn)參加6月16日在國(guó)家會(huì)議中心舉行的以“融合·新生態(tài)”為主題的《執(zhí)惠·2016中國(guó)旅游大消費(fèi)創(chuàng)新峰會(huì)》，屆時(shí)國(guó)內(nèi)旅游、投資、體育、營(yíng)銷、娛樂、媒體、戶外等各界精英將齊聚一堂，直擊旅游大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)前沿，探索廣闊未來，分享最具創(chuàng)新性的產(chǎn)品體驗(yàn)，聚合最優(yōu)質(zhì)的投資與營(yíng)銷資源，積聚能量，共創(chuàng)價(jià)值。歡迎點(diǎn)擊鏈接查看詳情并報(bào)名：http://www.buildfuture.com.cn/activity/new-eco#join