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2016年已經(jīng)過去一半的時間，旅游行業(yè)也發(fā)生了很多有重要影響的事件。隨著國家宏觀經(jīng)濟形勢的變化，拉動經(jīng)濟增長的引擎已經(jīng)從投資與出口轉向了消費，而旅游業(yè)作為消費產業(yè)的重要組成部分，在經(jīng)濟增長換擋期保持較快的增速。2015年旅游產業(yè)投資規(guī)模突破萬億，增速高達40%以上，資本已經(jīng)開始大量涌入旅游產業(yè)，而資本市場上的旅游類上市公司也成為投資熱點板塊，受到大量資金的關注。

市場總體情況：跌幅趨緩，主板走勢強于中小創(chuàng)；大盤股優(yōu)于小盤股

2015年6月國內資本市場受到重挫，分別經(jīng)歷了三輪大幅下跌，到今年上半年才開始企穩(wěn)并小幅反彈。從主要指數(shù)來看，今年上半年A股主要指數(shù)除上證50外，下跌幅度都在15%以上，一季度部分指數(shù)跌幅曾達到30%，整體看主板指數(shù)走勢強于中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

2015年6月國內資本市場受到重挫，分別經(jīng)歷了三輪大幅下跌，到今年上半年才開始企穩(wěn)并小幅反彈。從主要指數(shù)來看，今年上半年A股主要指數(shù)除上證50外，下跌幅度都在15%以上，一季度部分指數(shù)跌幅曾達到30%，整體看主板指數(shù)走勢強于中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

按行業(yè)板塊分析，除園林工程行業(yè)（棕櫚股份）外，旅游行業(yè)其它細分板塊表現(xiàn)弱于基準指數(shù)（滬深300）。一方面說明經(jīng)過多次大跌后市場信心恢復需要時間，另外無大量增量資金入市，市場進入存量博弈狀態(tài)，資金抱團集中在大藍籌、大宗商品和必要消費品領域。

旅游作為可選消費品，雖然目前市場需求強勁，但多數(shù)旅游項目對于上市公司的而言還沒有快速轉化為盈利，或者面臨同質化競爭的問題，因此旅游板塊上市公司普遍存在短期盈利能力弱，估值較高的狀況。

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

不考慮餐飲及酒店類上市公司，其它旅游類上市公司所處的細分行業(yè)為景區(qū)目的地、旅行社、文旅地產，統(tǒng)計上半年漲跌幅情況如下表：

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

上半年僅五只旅游股跌幅小于滬深300指數(shù)，其中三只取得正收益，從行業(yè)分布來看抗跌個股主要來自景區(qū)目的地細分板塊。

各細分行業(yè)剖析-2015年總體保持盈利，部分企業(yè)現(xiàn)金流緊張，資產收益率差異大

2015年旅游行業(yè)上市公司除棕櫚股份外均保持盈利，凈利潤利潤規(guī)模最高為華僑城A（46.41億），規(guī)模最小為西藏旅游（535萬）。剔除政府補貼等非經(jīng)常性損益后，部分公司出現(xiàn)虧損，如中弘股份虧損3.45億，云南城投虧損1.81億，海航創(chuàng)新虧損1.58億。

由于文旅地產類企業(yè)現(xiàn)有主業(yè)為房地產業(yè)務，經(jīng)營模式的特點決定了上述企業(yè)現(xiàn)金流較為緊張，如華僑城、榮盛發(fā)展、云南城投等公司的現(xiàn)金流就處于較為緊張的狀況。景區(qū)目的地公司目前主要收入來源為門票，費用開支主要用于運營維護、人員工資，如宋城演藝、環(huán)山旅游、中青旅等公司，現(xiàn)金流情況較好。

凈資產收益率（ROE）體現(xiàn)公司盈利水平，目前國內上市公司ROE中位數(shù)為7%左右。張家界2015年ROE（18.86%）在旅游公司中遙遙領先，景區(qū)目的地公司盈利能力差異較大。

景區(qū)目的地：收入總體保持增長，資源擴張、跨界是主題

景區(qū)目的地占旅游類上市公司比例過半，從2015年報和2016年一季報的收入情況看，行業(yè)整體處于增長狀態(tài)。隨著國內休閑游、周邊游的興起，單純通過景區(qū)門票獲得收入來源增長較慢，而且客流量存在上限，因此上市公司紛紛開始對原有主業(yè)進行延伸，與養(yǎng)老、度假、療養(yǎng)、親子等相關產業(yè)進行融合，增加更多盈利變現(xiàn)手段。

此外當前拉動經(jīng)濟增長主要是政府的投資與消費，其中政府投資主要針對基建類項目，大量采用PPP的模式運作，從建筑工程類公司發(fā)布的項目公告情況來看已經(jīng)成為穩(wěn)增長的重要手段。上半年棕櫚股份走勢強于大勢也有此原因。

棕櫚股份：PPP模式助力生態(tài)城鎮(zhèn)建設，戰(zhàn)略收購擁抱朝陽行業(yè)

1、棕櫚股份從園林綠化業(yè)務起家，2015年控股貝爾高林強化泛規(guī)劃設計能力，借助政府推廣PPP模式的東風，大舉向文旅地產轉型，截至目前已經(jīng)簽訂PPP投資建設項目投資總額超過290 億元。

資料：部分簽約PPP項目及金額，復世投資整理

2、生態(tài)小鎮(zhèn)是公司努力打造的新名片。公司現(xiàn)有的潯龍河、時光貴州、云漫湖生態(tài)城鎮(zhèn)模式逐漸成熟。項目選址城市周邊（1-2小時車程，距機場、火車站1小時內車程），交通便利；通過PPP模式爭取到大量政府合作建設項目，并且成功在二級市場融資參與PPP項目，有效降低資金運用壓力，生態(tài)小鎮(zhèn)預計將進入快速復制期。

3、設立產業(yè)并購基金，整合多方資源，布局大文旅、大體育、大教育及大健康產業(yè)，作為生態(tài)城鎮(zhèn)配套產業(yè)服務，配合生態(tài)城鎮(zhèn)發(fā)展戰(zhàn)略落地。今年5月公司公告計劃通過并購基金收購5A級景區(qū)海南呀諾達雨林文化旅游區(qū)控股權，試點生態(tài)小鎮(zhèn)在產業(yè)內容和運營端樣板。上月參股國內第一早教平臺廣東嘉達早教，涉足親子教育領域，豐富生態(tài)城鎮(zhèn)特色產品線。

4、投資VR/AR等新興科技，加快融合新技術和創(chuàng)新產業(yè)資源。公司參股VR線下體驗平臺樂客VR，與深圳和君正德、鹽城滿天星合作設立VR產業(yè)基金，將新科技作為生態(tài)城鎮(zhèn)配套建設，可能會在VR主題公園創(chuàng)意設計領域快速搶占市場。

棕櫚股份一方面在基建投資維穩(wěn)的形勢下大舉擴張，大力進行業(yè)務轉型，另一方面積極開拓文旅、教育、健康等新產業(yè)，積極采用VR等新技術，兩方面都引領行業(yè)和市場的步伐，上半年能跑贏大勢有內在的邏輯。

棕櫚園林是積極轉型文旅產業(yè)的正面典型，在傳統(tǒng)景區(qū)目的地公司中，黃山旅游也通過鮮明的行動向市場傳達著

黃山旅游：對內升級提效，對外全國布局，樹立轉型標桿

1、受益于京福、杭黃高鐵開通，景區(qū)接待游客人數(shù)保持增長；此外玉屏索道擴建后投入運營，增強了游客接待能力，帶動經(jīng)營向好。今年上半年公司接待游客141萬人，同比增長8.8%，預計實現(xiàn)凈利潤1.74億~1.8億，同比增長40%~45%。

資料來源：東興證券研報，復世投資整理

2、開發(fā)新旅游線路，升級改造索道賓館提高接待能力。近年來公司大力開發(fā)西海大峽谷取得成效，2014年培育期客流量已達到50萬人次，同比增長近兩倍。升級改造西海山莊A區(qū)，樹立精品酒店品牌形象。去年完成增發(fā)募集資金，用于改造玉屏索道、北海賓館，提高經(jīng)營性資產的質量和規(guī)模，增強公司盈利能力。

3、以黃山為基礎，全國布局，控股、參股及合作托管方式儲備優(yōu)質旅游項目。公司目前已投資參股長春凈月潭索道、托管江西靈山索道。

4、引入外部團隊，探索資產+資本運營雙輪驅動模式。近日公司與景域文化戰(zhàn)略合作，在旅游策劃、營銷、景區(qū)運營、新業(yè)態(tài)開發(fā)等方面合作，借助景域在精品酒店、鄉(xiāng)村酒店、房車營地等資源在黃山落地開發(fā)，開發(fā)休閑度假業(yè)態(tài)。去年底與旅游目的地建設公司祥源控股戰(zhàn)略合作，改造提升云谷山莊，豐富旅游產品推動景區(qū)內部升級。資本運作方面，4月與含元資本戰(zhàn)略合作，為公司提供財務顧問、戰(zhàn)略咨詢、投融資及資本運作等金融服務。

黃山旅游通過對內升級提效，開發(fā)新線路新業(yè)態(tài)，應對行業(yè)新形勢、對外品牌輸出，儲備優(yōu)質目的地資源，打造產融結合新模式的打法，有效實現(xiàn)了短期盈利能力的快速增長以及長期戰(zhàn)略布局的穩(wěn)步推進，是景區(qū)優(yōu)化轉型的標桿。

旅行社：主業(yè)利潤率低，積極參與產業(yè)鏈整合，戰(zhàn)略投資上下游資產維護競爭地位

除了中國國旅主要利潤來源為免稅店業(yè)務外，其它幾家同行業(yè)上市公司仍以旅行社業(yè)務為主。

從經(jīng)營情況來看，旅行社業(yè)務毛利率低（5%~10%，凱撒和眾信的出境游零售業(yè)務毛利率在15%~17%，但占比偏低），且費用開支較高，西安旅游自2013年起就處于營業(yè)利潤虧損的狀態(tài)。

眾信旅游和凱撒旅游成為市場上關注的熱點，不是因為旅行社業(yè)務，而是兩家公司在積極進行大規(guī)模的產業(yè)整合，以及線上線下融合。

眾信旅游上市以來陸續(xù)參股上境外知名游旅游渡假區(qū)運營商Club Med，戰(zhàn)略收購德國開元、窮游等境外目的地服務商，整合出境游產業(yè)鏈；國內并購華遠國旅，一舉成為歐洲境外游龍頭。此外通過收購華遠國旅，公司引入OTA巨頭攜程作為戰(zhàn)略投資者，線上線下合作強化競爭地位。公司還積極介入金融業(yè)務，設立小貸及人壽保險公司，打造更多利潤增長點。

凱撒旅游為海航旗下出境游運營平臺，依托海航集團資源優(yōu)勢及強大的資本運作能力，深化出境旅游度假全產業(yè)鏈布局。去年與海航集團發(fā)起設立規(guī)模達150億的海南旅游產業(yè)基金，開發(fā)海南優(yōu)質旅游資源；與海航集團旗下首都航空、海航酒店集團設立合資公司，打造一站式航空酒店預訂服務平臺，完善出境游業(yè)務；今年1月與海航旅游旗下易生金服深度合作，布局旅游+金融業(yè)務，通過資本的力量快速擴張，擴大出境游市場份額。

通過資本進行產業(yè)整合，是行業(yè)競爭發(fā)展到一定階段的產物，將上下游資產整合后形成1+1>2的規(guī)模優(yōu)勢，實現(xiàn)產業(yè)鏈的整體盈利。對于競爭激烈的傳統(tǒng)旅行社或者在線旅游行業(yè)，眾信和凱撒的擴張模式十分值得借鑒。

其它細分：國企改革、布局金融與海洋旅游，各具特色

其它細分包括商旅服務及旅游運輸兩個行業(yè)，其中號百控股為國內三大電信運營商之一的中國電信在A股唯一上市平臺，由于涉及重大資產重組已經(jīng)停牌多月。

騰邦國際主要經(jīng)營票務代理，受到航司提直降代政策影響機票代理業(yè)務盈利能力大幅下滑，同時金融板塊以小貸和P2P業(yè)務為主，P2P行業(yè)風險事件頻出，市場對公司預期較為負面。

北部灣旅：航線運營轉型景區(qū)島嶼開發(fā)，健康旅游與智慧旅游深度拓展

1、收購航線資產，新建高檔客船，擴大主業(yè)規(guī)模。今年3月公司通過資產互換的方式取得長島渤海長通旅運控股權，擴大蓬萊至長島旅游航線市場份額。公司在原有的蓬長航線新建兩艘360座高檔客船，已啟動內部裝修，將于今年旺季投入運營。

2、開發(fā)健康旅游產品，發(fā)掘中高端健康旅游市場潛力。公司專門成立研發(fā)團隊開發(fā)健康游產品，其中有5個已投入市場試運營，包括武夷山茶禪之旅、龍虎山道教養(yǎng)生之旅、九華山瑜伽禪修之旅、照見山居禪修之旅、巴馬養(yǎng)生探秘之旅。

3、布局沿海島嶼開發(fā)運營，創(chuàng)新海洋旅游業(yè)態(tài)，探索新增長動能。由于航運主業(yè)受到季節(jié)性影響較大，公司上市以來通過收購景區(qū)資產以平滑收入波動，尋求新增長點。今年5月與江西龍虎山旅游文化發(fā)展集團設立合資公司，共同開發(fā)投資景區(qū)，以及旅游衍生品銷售。6月末公司與山東煙臺芝罘區(qū)政府戰(zhàn)略合作，開發(fā)近海優(yōu)質海島崆峒島，將其打造成國內海島旅游勝地。目前公司仍在與浙江平陽縣政府就合作開發(fā)運營中國十大美麗海島之一的南麂島景區(qū)有關問題和事項進行商談。

4、收購智慧旅游公司博康智能全部股權，由傳統(tǒng)旅游業(yè)務向智慧旅游、智慧城市業(yè)務升級。博康智能自主研發(fā)的智慧安全及交通解決方案成功應用在香港回歸、APEC會議、北京奧運、60年國慶等國際級重大活動，取得用戶、政府和專家的肯定。

資料來源：公司公告，復世投資整理

健康旅游、智慧旅游都是當前行業(yè)發(fā)展的前瞻方向，同時在資本市場上也受到大量關注，此外公司背后的股東背景也是資源豐富，后續(xù)資本運作的想象空間也很充足。

簡單總結一下，從分析上述幾家公司，可以看出漲幅居前的公司都有幾個明顯特點，不是能引領行業(yè)發(fā)展趨勢，就是擁有核心資源優(yōu)勢，并且享受資源在景氣環(huán)境下帶來的快速增長。此外，公司的背景資源也是值得關注的方面。

下半年的展望

從以往數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，2009年到2015年，連續(xù)7年旅游行業(yè)在三季度表現(xiàn)均超越大盤，可能的解釋是三季度是旅游黃金時期，貢獻上市公司較大比例業(yè)績有關。

股市的漲跌是預期來推動的，對于旅游行業(yè)的公司來說，下半年行業(yè)形勢將會如何影響上市公司股價表現(xiàn)？

從今年上半年情況來看，全國旅游業(yè)完成投資4211億，同比增長30.5%，維持快速增長；民間投資2412億，同比增長27.1%，市場雖然存在部分泡沫，但主要還是由需求拉動的投資快速增長。在宏觀流動性維持較為寬松的局面下，預計下半年旅游投資依然會保持旺盛態(tài)勢，同時國企改革和供給側改革的繼續(xù)推進，大型并購重組項目不斷上馬，跨界投資旅游領域的企業(yè)或項目大量增加，這些領域將會成為下半年旅游行業(yè)的熱點。

海航創(chuàng)新：公司今年將名稱進行了變更，目前已經(jīng)成為海航集團旗下旅游休閑度假平臺，近期引入法國最大的旅游地產商PVCP集團共同開發(fā)九龍山旅游度假項目，下半年預計會有更多的投資動作。此外公司面臨的問題在于股東方之間的內斗，但從目前董事會表決權來看，海航集團在董事會的控制力日漸增強，掌控公司未來的發(fā)展后將大幅提升公司價值。

張家界：從2015年報數(shù)據(jù)來看，公司ROE（18.86%）已經(jīng)居于所有景區(qū)類上市公司之首。今年一季度營收與利潤仍然保持快速增長，張家界景區(qū)的吸引力持續(xù)增加。對武陵源現(xiàn)有資源，如寶峰湖等，公司深入挖掘資源價值，完善項目配套，營收增長有可持續(xù)性。公司大股東與去年下半年對西線景區(qū)進行資源整合，目前基本控制西線全部旅游資源，未來存在資產注入預期。

目前國內旅游行業(yè)GDP占比5%左右，離發(fā)達國家10%的水平還有較大提升空間。旅游行業(yè)正處于投資并購的高潮期，預計還將持續(xù)下去。旅游行業(yè)上市公司的平均市值在百億以下，隨著行業(yè)進入大變革期，兼并重組不斷發(fā)生，各細分領域的龍頭公司市值將會很快超過幾百億，期待這一幕的到來。