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10月下旬，攜程在一周內(nèi)連續(xù)二次出手，從線下資產(chǎn)百事通到民宿龍頭途家網(wǎng)，全方位加固自己的競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為，攜程目前仍然在消化整合去哪兒的并購業(yè)務(wù)中，與此同時(shí)，攜程也在經(jīng)營上不同程度地模仿國際巨頭Priceline的并購策略來進(jìn)行擴(kuò)張。我們判斷，持有百億現(xiàn)金的攜程在四季度仍有可能繼續(xù)出手，進(jìn)一步整合產(chǎn)業(yè)鏈上分散的資源，提高轉(zhuǎn)化率、減少競爭壓力、提升利潤率，構(gòu)筑長期有力的核心競爭優(yōu)勢。

核心摘要：

1、攜程擴(kuò)建護(hù)城河——加速整合行業(yè)資源，重視互補(bǔ)性業(yè)務(wù)

2、復(fù)盤Priceline與Expedia——酒店業(yè)務(wù)高速增長推動營收與股價(jià)爆發(fā)

3、百億現(xiàn)金繼續(xù)整合——關(guān)于幾個(gè)投資方向的可能性猜想

一、攜程擴(kuò)建護(hù)城河——加速整合行業(yè)資源，重視互補(bǔ)性業(yè)務(wù)

9月中，攜程完成發(fā)行美國存托股票和可轉(zhuǎn)換債券總?cè)谫Y凈額為 23 億美元，因投資者需求很強(qiáng)所以條件利于公司。攜程計(jì)劃將融資所得用于業(yè)務(wù)增長，對互補(bǔ)性業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的收購、投資，以及其他一般企業(yè)用途。

10月底，攜程接連完成業(yè)務(wù)收購與投資，主要為途家“并購”攜程與去哪兒民宿業(yè)務(wù)，以及戰(zhàn)略投資旅游百事通，布局二三線城市。

自此，攜程獲得途家及旅游百事通的絕對控股權(quán)。這兩項(xiàng)互補(bǔ)性業(yè)務(wù)將協(xié)助整個(gè)OTA平臺擁有更豐富的產(chǎn)品儲備，同時(shí)加強(qiáng)對二三線城市的滲透，進(jìn)一步提升低滲透率地區(qū)的轉(zhuǎn)化率，這將有助于公司長期的營收和利潤增長。

1.1、收購百事通5000家線下門店下沉2~3線城市

10月17日,攜程與旅游百事通聯(lián)合簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將在度假旅游業(yè)務(wù)方面全面合作，且攜程將通過旅游百事通擁有的5000多家門店布局二、三線城市。不過攜程本次并沒有披露具體的投資金額與股權(quán)份額。

其實(shí)，去哪兒網(wǎng)早于2014年底就以5億人民幣戰(zhàn)略投資旅游百事通。在并購去哪兒網(wǎng)以后，通過這次戰(zhàn)略注資，攜程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對百事通的絕對控股。

攜程在9月份募資22億美金后，加快對行業(yè)進(jìn)行整合，收購旅游百事通可將觸角和覆蓋滲透到廣大的二三線城市，相較于一二線城市OTA較高的滲透率，二三線城市擁有53.8%的用戶數(shù)量，卻面臨較低的OTA滲透率局面。攜程控股百事通將有利于延伸自己的覆蓋群體，對公司平臺業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)。

1.2、去攜民宿整合，全力支持途家

10月20日，國內(nèi)最大的公寓民宿預(yù)訂平臺途家宣布與攜程旅行網(wǎng)、去哪兒網(wǎng)達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，并購攜程旅行網(wǎng)、去哪兒網(wǎng)旗下的公寓民宿業(yè)務(wù)。攜程及去哪兒的公寓民宿頻道入口、團(tuán)隊(duì)和整體業(yè)務(wù)將并入途家，成為途家的一部分。

攜程曾在2012年10月、2013年2月、2014年6月、2015年6月多次入股途家，雖然在D及D+輪融資后，攜程不再控股途家，但可以確認(rèn)的是，目前攜程依然是途家的第一大股東。

從資本端考量，有鑒于海外市場住宿業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑，現(xiàn)階段Airbnb估值300億美金，而Expedia去年則以39億美金選擇收購Homeaway。一定程度上，攜程對于途家的早期布局也避免了后期的大額資本支出。

從業(yè)務(wù)端考慮，2016年上半年，速途研究院披露途家在國內(nèi)民宿短租領(lǐng)域市場份額占比40%。未來在國內(nèi)住宿領(lǐng)域，短租業(yè)務(wù)將會憑借自己創(chuàng)新驅(qū)動、人文氣息和政策上的優(yōu)勢，一定程度與中低端酒店競爭用戶。此次業(yè)務(wù)合并，也是牢牢把控民宿短租領(lǐng)域的競爭，將未來可能形成的競爭局面提前布局成為互補(bǔ)性業(yè)務(wù)。

圖1：途家歷年發(fā)展情況

二、復(fù)盤Priceline與Expedia——酒店業(yè)務(wù)高速增長推動營收與股價(jià)爆發(fā)

我們回溯歷史，從Priceline和Expedia的經(jīng)營過程中挖掘海內(nèi)外OTA平臺的發(fā)展路徑差異，來推演未來國內(nèi)OTA平臺的發(fā)展曲線和趨勢。

2.1、一切從Booking說起

從Priceline2004年收購Active Hotels到2005年買下Booking，10年間，2015年P(guān)riceline總交易額超過555億美元，凈收入約86億美元，營業(yè)利潤率38%，凈利潤率30%，分別達(dá)33億美元和31億美元。在555億美元交易額中有88%來自美國國外，33億美元營業(yè)利潤額中有94%來自美國國外。其主要增長動力就是04-05年兩筆收購整合而成的Booking預(yù)訂酒店業(yè)務(wù)。

Booking的存在依托于歐洲酒店市場高度分散的單體酒店形態(tài)，同時(shí)在Priceline剛收購Booking時(shí)，剛好是歐洲在線旅游滲透率上揚(yáng)的節(jié)點(diǎn)?，F(xiàn)如今，歐洲在線旅游的整體滲透率已經(jīng)超過50%。受益于單體酒店的需求和在線旅游滲透率提升的雙重原因，Booking在歐洲的發(fā)展可謂奇跡，酒店預(yù)訂的間夜量10年CAGR約42.8%（期間歐洲在線旅游滲透率CAGR24%），2015年完成預(yù)訂超過4.3億間夜。

圖2:2002-2015年歐洲在線旅游滲透率情況

資料整理：艾瑞咨詢，聚桐分析

Priceline收入結(jié)構(gòu)中，76%來自于代理商收入，這其中Booking貢獻(xiàn)了大部分收入。

圖3：Priceline收入結(jié)構(gòu)情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖4：Priceline毛利結(jié)構(gòu)情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

最能反映Booking酒店業(yè)務(wù)對于Priceline重要性的是以下兩組數(shù)字：

1）歐洲地區(qū)收入占代理商收入的絕大部分，2015年約94%；

2）歐洲地區(qū)收入占集團(tuán)毛利總額的大部分，2015年約72%。

圖5：Priceline代理模式收入地區(qū)分布情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖6：Priceline毛利地區(qū)分布情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

Booking的高速增長幾乎是“一己之力”推動Priceline在營收、毛利和凈利方面的持續(xù)上揚(yáng)。

在2005到2015這十年間，Priceline整體營收的CAGR增速是25.7%，Booking的CAGR是驚人的83.6%。

圖7：Priceline與Booking在過去十年間的營收情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

2.2、Expedia的尷尬——“失意的”老大，但仍風(fēng)光無限

Expedia曾是全球全大的OTA，業(yè)務(wù)量一度占全球在線預(yù)訂的1/3。其后Expedia被Priceline全面趕超，與后者相比，總交易額相差無幾，凈收入以及EBIT(經(jīng)營利潤)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及Priceline。主要原因在于Expedia丟失了歐洲重地，并且歷次收購業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)度不及Priceline。

圖8：Priceline與Expedia營收和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖9：Priceline與Expedia營業(yè)利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖10：Priceline與Expedia凈利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

我們分析發(fā)現(xiàn)，過去十年無論是PRICELINE還是EXPEDIA的收入和利潤結(jié)構(gòu)都發(fā)生了巨大的變化。

圖11：Priceline2001-2015年酒店間夜數(shù)增長情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖12：Priceline2001-2015年機(jī)票訂購量增長情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

可以清楚看到，2007年以前，Priceline的機(jī)票訂購量幾乎是停滯。2008年，公司取消了機(jī)票訂票費(fèi)，使得2008年后有較大的增長，直到2014年達(dá)到頂峰。另一方面，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的高速增長推動了PRICELINE收入的大幅上升，于2001-2015年間CAGR達(dá)到43.6%。

Expedia的經(jīng)營策略與Priceline并無太大差異，同樣是在不斷并購整合整個(gè)行業(yè)資源的路上行進(jìn)，來擴(kuò)大公司市場份額及整體營收和利潤規(guī)模。2015年整年，Expedia花費(fèi)整整60億美元去進(jìn)行業(yè)務(wù)收購。主要是以16億美元收購Orbitz Worldwide（一家規(guī)模較小的OTA）以及39億美元收購Homeaway（一家領(lǐng)先的度假旅游租賃在線服務(wù)公司）。

圖13：Expedia營收結(jié)構(gòu)情況

資料整理：公司財(cái)報(bào)，聚桐分析

圖14：Expedia 05-15年酒店與機(jī)票營收增速情況

資料整理：公司財(cái)報(bào)，聚桐分析

Expedia和Priceline能夠在過去十年均完成十倍以上的漲幅，除了得益于歐美和新興市場在線滲透率的提升，抓住酒店業(yè)務(wù)推升營收和利潤的經(jīng)營策略可謂至關(guān)重要。Priceline主要得益于其收購的Booking和Agoda帶來的歐亞兩洲的酒店預(yù)訂模式平穩(wěn)且豐厚的傭金增長，可以說歐亞兩洲在過往十年的消費(fèi)力崛起和在線酒店預(yù)訂滲透率的大幅攀升造就了Priceline的黃金時(shí)代。而Expedia盡管在10年被Priceline首次從營收和利潤上完整超越后，一直被市場認(rèn)為是在線旅游的“老二”，但仍然擋不住它過往十年兩位數(shù)的CAGR增長和10倍的牛股漲幅。

三、百億現(xiàn)金繼續(xù)整合——關(guān)于幾個(gè)可能的投資方向的猜想

攜程二季度財(cái)報(bào)顯示，其手中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為180億人民幣。加上9月份公司增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)債獲取的22億美元，除去公司在10月份進(jìn)行的規(guī)模較小的戰(zhàn)略投資，目前公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物仍有約300億人民幣。我們預(yù)計(jì)，在接下來的兩個(gè)季度內(nèi)，攜程依然會出手整合，以提升行業(yè)集中度并減輕在線旅游價(jià)格戰(zhàn)壓力。

我們認(rèn)為，攜程最有可能投入重金整合的領(lǐng)域會是住宿業(yè)務(wù)。理由是攜程在2015年末與去哪兒合并后，在機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域的市場份額已經(jīng)超7成，進(jìn)一步整合的協(xié)同效應(yīng)趨弱，而新美大通過價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)施壓，在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的快速崛起或逐步侵蝕攜程在線酒店預(yù)訂的市場份額，動搖攜程的利潤根基。

3.1、攜程業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化，住宿預(yù)訂仍存大空間

在線住宿預(yù)訂依然具備高成長的空間。根據(jù)易觀智庫報(bào)告，北美酒店在線滲透率39%，而歐洲酒店在線滲透率50%。根據(jù)艾瑞2016年上半年報(bào)告顯示，中國酒店的在線滲透率僅為20%。距離飽和水平依然擁有廣闊的空間，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)發(fā)展的天花板。

我們分析攜程的現(xiàn)有收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，酒店與機(jī)票業(yè)務(wù)在營收和毛利占比依然持平，各自占據(jù)約4成的貢獻(xiàn)。

圖15：攜程業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

我們觀察到，在4Q15后攜程的交通票務(wù)收入占比甚至出現(xiàn)一個(gè)比較大的回升，我們認(rèn)為主要原因在于和去哪兒并表后，去哪兒的收入結(jié)構(gòu)對攜程產(chǎn)生一定影響。

基于行業(yè)長期發(fā)展考量，交通票務(wù)的傭金率難以與酒店的傭金率比擬。主要原因在于供給方的強(qiáng)勢，使得OTA淪為一個(gè)尷尬的角色。行業(yè)不斷下調(diào)的機(jī)票傭金費(fèi)，并且加速自建官網(wǎng)，以及火車票的“獨(dú)家供應(yīng)”。我們認(rèn)為在交通票務(wù)領(lǐng)域，攜程的平臺優(yōu)勢和議價(jià)優(yōu)勢被削弱，未來中長期增長空間不如住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)。

圖16：機(jī)票傭金率變化

資料整理：IResearch，聚桐分析

圖17：攜程未來幾年票務(wù)出票量預(yù)期（未包含去哪兒）

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

而酒店市場作為一個(gè)供給分散的市場，其對OTA渠道的需求和依賴程度高，且成本容易轉(zhuǎn)移到下游消費(fèi)者身上。整個(gè)在線酒店的增速未來三年依然維持在CAGR25%的水平。

圖18：2012-2018中國在線酒店市場交易規(guī)模

資料整理：IResearch，聚桐分析

同時(shí)，我們也注意到，攜程除了進(jìn)一步在自己平臺上增加酒店覆蓋間數(shù)，他還在通過與各方協(xié)調(diào)打通資源的方式，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，鞏固自身原有的優(yōu)勢。11月3日，攜程對外宣布，已成為成都新華國際飯店等數(shù)千家酒店的總經(jīng)銷商。

圖19：截止2Q16攜程覆蓋酒店數(shù)量

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

梁建章在專訪中提過，攜程平臺定位專注于高端酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。這反應(yīng)在其酒店收入中，高端酒店貢獻(xiàn)了超過50%的收入和約75%的利潤。

圖20：高端酒店對酒店業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)情況

資料整理：公司財(cái)報(bào)，聚桐分析

3.2、去攜業(yè)務(wù)磨合期，新美大趁勢崛起

今年年中，新美大主動披露其前五個(gè)月酒店消費(fèi)間夜量已達(dá)4600萬。其中，Q1的消費(fèi)間夜量達(dá)到了2600萬，同比增長80%，同時(shí)住宿業(yè)務(wù)的營收同比增長近100%。新美大的崛起無疑對于中低端在線酒店預(yù)訂市場造成了一定沖擊。

我們觀察到，新美大酒店業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長的節(jié)點(diǎn)在2015年10-11月間。結(jié)合去攜2015年10月26日正式合并的時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為新美大在攜程吞并去哪兒后，判斷出去哪兒覆蓋的中低端酒店業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)缺口，故其投入重兵和財(cái)力爭奪酒店預(yù)訂的份額，成功在去哪兒與攜整合過程中抓住契機(jī)，一舉成為酒店預(yù)訂市場新的“老二”。

圖21：新美大預(yù)訂業(yè)務(wù)中酒店業(yè)務(wù)占比情況

資料整理：環(huán)球旅訊，聚桐分析

同時(shí)，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)也得到了合作酒店的廣泛支持，平臺中支持預(yù)訂業(yè)務(wù)的酒店占比，從2015年6月的1.66%，已提升到2016年5月的87.06%。

從業(yè)務(wù)體量和規(guī)模來說，新美大已經(jīng)完成對去哪兒和藝龍的超越，正在快速追趕攜程。

圖22：在線酒店支持新美大預(yù)訂業(yè)務(wù)占比情況

資料整理：環(huán)球旅訊，聚桐分析

3.3、關(guān)于攜程幾個(gè)可能的投資方向的猜想

在9月份攜程集結(jié)22億美金的重金后，市場也在對其可能出手的幾個(gè)方向翹首以盼。我們依據(jù)現(xiàn)階段市場上可能存在的投資機(jī)會，做出如下幾個(gè)猜想：

1）重資收購新美大酒店事業(yè)部

正如我們先前提到的，在吞并去哪兒后，新美大一定程度上取代了原先去哪兒在競爭中的角色。不過，它的定位更清晰、更精準(zhǔn)，專注在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，依靠原先的團(tuán)購業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的地推能力，快速、精準(zhǔn)地覆蓋大量的中低端酒店，提供線下與線上的對接，再以補(bǔ)貼的形式將本身具有的巨大流量轉(zhuǎn)化成實(shí)際訂單，搶占份額。

我們先前提到，攜程酒店業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，高端酒店收入占比約50%但提供了75%的利潤，這一定程度上也顯示攜程對中低端酒店業(yè)務(wù)進(jìn)取心上的徘徊。以國外的發(fā)展路徑來判斷，高中低端酒店業(yè)務(wù)基本會進(jìn)行多品牌運(yùn)作、互不影響的經(jīng)營方針和策略。若攜程在現(xiàn)階段吃下新美大業(yè)務(wù)份額，酒店預(yù)訂市場之上已經(jīng)不存在足以撼動其領(lǐng)先地位的競爭對手。此外，形成規(guī)模的大住宿事業(yè)部也有分拆獨(dú)立上市的可能性。

2）并購?fù)九＞W(wǎng)，擴(kuò)大旅游產(chǎn)品布局

除了酒店業(yè)務(wù)外，市場另外一個(gè)預(yù)期是已經(jīng)上市的途牛網(wǎng)。這兩年途牛網(wǎng)在引入多家戰(zhàn)略資本后，燒錢動作頻頻，但虧損額度一直在不斷擴(kuò)大。2Q16凈虧損7. 7億（2Q15同期虧損2.4億），1Q16凈虧損2.9億（1Q15同期虧損1.1億）。

從途牛管理層目前的情況來說，經(jīng)過幾輪的融資增發(fā)，途牛兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中的股份已經(jīng)被大大稀釋，雖然于敦德曾一再強(qiáng)調(diào)他和嚴(yán)海鋒擁有超級投票權(quán)，但在目前資本市場極為嚴(yán)峻的形勢下，不排除存在提早變現(xiàn)的可能。

對于攜程來說，度假事業(yè)部是一直想要分拆上市卻因?yàn)轶w量問題懸而未決的部分。將途牛和度假事業(yè)部合并也不失為一種選擇。

不過對于兩家的合并，在資本層面還有一個(gè)需要考慮的問題，也就是攜程系的度假布局和途牛背后海航旅游的對壘。

3）并購?fù)叹W(wǎng)，結(jié)盟萬達(dá)

同程網(wǎng)的地位和作用類似于Expedia去年并購的ortbiz，作為定位類似、規(guī)模較小的OTA，并購的作用除了進(jìn)一步提升市場份額外，還可以將不同平臺打造成不同定位，面向客戶群的時(shí)候營銷更精準(zhǔn)，提升轉(zhuǎn)化率，減少價(jià)格戰(zhàn)。不過，萬達(dá)去年剛注資同程網(wǎng)，王健林對于旅游行業(yè)投入的決心和態(tài)度，決定了這起并購案的可行性。

四、結(jié)論——行業(yè)整合迎來關(guān)鍵窗口期

攜程在行業(yè)領(lǐng)域持續(xù)不斷的并購以及業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)節(jié)和優(yōu)化，將會是未來業(yè)績和股價(jià)的重要催化劑。

回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)Priceline和Expedia的收入結(jié)構(gòu)的趨勢變化。機(jī)票業(yè)務(wù)在營收中的增速不穩(wěn)定，時(shí)常波動，銷量和價(jià)格時(shí)不時(shí)會出現(xiàn)零增長甚至負(fù)增長。相較而言，酒店業(yè)務(wù)整體在營收端表現(xiàn)非常亮眼，幾乎每年都以雙位數(shù)的增速在推動業(yè)務(wù)發(fā)展。從兩家酒店業(yè)務(wù)的增速我們發(fā)現(xiàn)，Priceline的CAGR值43.6幾乎是EXPE的CAGR值18.6的1.5倍，這進(jìn)而造成了兩家過往10年的凈利潤和股價(jià)差距。

圖23：Expedia過去十年機(jī)票業(yè)務(wù)情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖24：Expedia過去十年酒店業(yè)務(wù)情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖25：Priceline過去十年機(jī)票銷量增速情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖26：Priceline過去十年酒店銷量增速情況

資料整理：公司年報(bào)，聚桐分析

圖27:06-16年P(guān)riceline與Expedia及納斯達(dá)克指數(shù)漲幅對比圖

資料整理：WIND，聚桐分析

經(jīng)過十年成熟的發(fā)展，歐美在線酒店的滲透率已經(jīng)超過50%。我國在線酒店滲透率依然維持在23%的水平，相較于成熟市場，滲透率有翻番的空間，市場空間依然廣闊。

我們預(yù)計(jì)，未來攜程可能進(jìn)一步并購的方向，更大的可能會專注在酒店業(yè)務(wù)。通過并購整合，利用不同品牌覆蓋中高低端市場，進(jìn)而擴(kuò)大市場份額，與自身現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

同時(shí)，行業(yè)整合帶來的好處就是價(jià)格戰(zhàn)的逐步收斂——如去攜合并后攜程返券率從20%降低到15%，未來仍有進(jìn)一步下降空間。而整合過后體量更加龐大的OTA，還擁有針對上游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)和更少的營銷費(fèi)用，進(jìn)而有望進(jìn)一步提升公司的營業(yè)利潤。

2013年至今，Expedia總計(jì)花費(fèi)74億美金投入在線旅游收購戰(zhàn)，而Priceline方面的這一數(shù)字為44億美金。我們認(rèn)為，攜程在賬面已有180億元現(xiàn)金及等價(jià)物的情況下，依然通過發(fā)股和可轉(zhuǎn)債集結(jié)22億美金，不惜稀釋股權(quán)來為后兩年的行業(yè)整合做準(zhǔn)備，是在學(xué)習(xí)和模仿兩家行業(yè)先行者的策略，來復(fù)制他們的成功。

我們預(yù)計(jì)，攜程的重心將專注在整合行業(yè)，并購協(xié)同業(yè)務(wù)以及優(yōu)化現(xiàn)有的營收結(jié)構(gòu)，這會是接下去幾個(gè)季度攜程最緊迫和最受市場期待的舉動及措施。

*本文轉(zhuǎn)載自聚桐分析（微信號：jutongfenxi）。

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