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好公司會(huì)是好股票嗎？對(duì)于上市公司，從產(chǎn)業(yè)角度，好公司是能夠通過(guò)出售產(chǎn)品或者服務(wù)為股東帶來(lái)豐厚回報(bào)；從資本市場(chǎng)角度，好股票是能夠使投資者從股票買賣中賺到差價(jià)；但有的公司未必能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)好的回報(bào)，比如電信、石化、電力行業(yè)里的壟斷公司，依靠巨大的行政體制壟斷優(yōu)勢(shì)，它們或許是好公司，大的產(chǎn)業(yè)資本會(huì)感興趣，但對(duì)多數(shù)投資人來(lái)說(shuō)未必是好股票?？紤]不同的方面，投資人最終會(huì)形成不同決策結(jié)果，就像文旅資本市場(chǎng)眾信（SZ002707）現(xiàn)在的表現(xiàn)一樣。

7月8日，眾信發(fā)布公告稱，終止實(shí)施2016年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，并回購(gòu)員工持有的已獲授未解鎖的全部限制性股票。至于終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的原因，眾信公告稱，“公司股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生了較大的變動(dòng)，原激勵(lì)計(jì)劃較難達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果”。此次回購(gòu)共涉及361名高管和核心中層，回購(gòu)股票將被注銷。

針對(duì)此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的終止，眾信總裁曹建表示原激勵(lì)計(jì)劃取消后，公司將盡快推出后續(xù)激勵(lì)方案，希望為眾信做出貢獻(xiàn)的員工能夠分享公司發(fā)展紅利，從而更好地吸引人才、留住人才。

回顧過(guò)去一年多時(shí)間，眾信股價(jià)累計(jì)下跌超過(guò)50%，這直接導(dǎo)致原本讓人滿懷希望的員工股權(quán)激勵(lì)方案夭折。事實(shí)上，自2015年6月股災(zāi)以來(lái)，國(guó)內(nèi)主板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅下降，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行雙重壓力下，個(gè)股亦紛紛跳水，即使在業(yè)績(jī)持續(xù)保持良好增長(zhǎng)狀況下，眾信股價(jià)亦受累并持續(xù)下行，尤其2016年以來(lái)進(jìn)一步走低。

對(duì)于眾信股價(jià)表現(xiàn)情況，曹建對(duì)執(zhí)惠表示，“這跟整體國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)背景和股票市場(chǎng)走勢(shì)密切相關(guān)，如果深入比較，眾信股價(jià)表現(xiàn)算得上整體中等以上，而且上市公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)也屬于正?，F(xiàn)象，考慮到中國(guó)旅游行業(yè)發(fā)展情況和眾信持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，投資者應(yīng)該把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)”。

業(yè)績(jī)稱得上良好，股價(jià)卻持續(xù)下行

2016年，眾信實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利10.36億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.15億元，同比分別增長(zhǎng)20.55%、36%和15.08%，綜合毛利率10.27%。

在業(yè)務(wù)布局方面，2015、2016年眾信持續(xù)加大了對(duì)目的地上游資源和客源市場(chǎng)渠道的布局，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本繼續(xù)圍繞旅行社業(yè)務(wù)展開(kāi)，雖然與華遠(yuǎn)的聯(lián)姻失敗，但依然保持了較快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。其中出境批發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了27.32%，成為主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成的主力軍，毛利率達(dá)到8.27%；出境零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)9.27%，毛利率達(dá)到15.44%。與中國(guó)國(guó)旅和中青旅以零售為主的旅行社業(yè)務(wù)毛利率相比，眾信旅游產(chǎn)品的毛利表現(xiàn)頗為驚艷，充分說(shuō)明了眾信旅游產(chǎn)品具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

自2014年上市以來(lái)，眾信每年?duì)I收同比增速分別達(dá)到40.32%、98.49%、20.74%，凈利潤(rùn)同比增速則分別達(dá)到24.32%、71.69%、16.64%，最近三年的ROE平均保持17%(超過(guò)中國(guó)國(guó)旅，亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于中青旅、錦江股份)，眾信的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

但資本市場(chǎng)卻給了另外一個(gè)回應(yīng)：從2016年到今年7月，眾信股價(jià)繼續(xù)下行，至今累計(jì)下跌超過(guò)50%。

眾信在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)自然有行業(yè)基本面大勢(shì)的影響，在同樣大背景下，也有企業(yè)自身業(yè)務(wù)布局、業(yè)務(wù)模式等方面的影響，這反應(yīng)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)文旅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變遷。

垂直于渠道業(yè)態(tài)的資源布局

消費(fèi)升級(jí)下，旅游的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)不是單一業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者更深的體驗(yàn)需求已經(jīng)充分加劇了對(duì)資源的競(jìng)爭(zhēng)，眾信在垂直于渠道業(yè)態(tài)的資源布局讓其業(yè)務(wù)綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高。

作為國(guó)內(nèi)首家民營(yíng)上市旅行社龍頭企業(yè)，過(guò)去兩年多時(shí)間，眾信業(yè)績(jī)穩(wěn)定積極向好，同時(shí)圍繞自身核心批發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行了一系列布局。

上游環(huán)節(jié)布局：側(cè)重以比較輕的方式獲得對(duì)上游資源的控制。在出境游地接資源方面，眾信通過(guò)參股或控股方式獲取了德國(guó)、美國(guó)、日本市場(chǎng)地接資源，投資了歐洲、美國(guó)大巴車公司。相對(duì)于酒店、航空等資源，獲取地接社資源的投入不算重。

中游環(huán)節(jié)布局：橫向擴(kuò)張,通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升對(duì)上下游的議價(jià)能力,甚至改變采購(gòu)模式。比如2014年發(fā)行股份購(gòu)買竹園國(guó)旅70%股權(quán)，完全控股后者；緊接著戰(zhàn)略投資行天下，并購(gòu)“魅力假期”，布局東南亞及海島產(chǎn)品線。

可見(jiàn)，中游環(huán)節(jié)的橫向擴(kuò)張始終是眾信的重點(diǎn)方向，中游環(huán)節(jié)布局能夠直接增強(qiáng)眾信的核心批發(fā)業(yè)務(wù)，不僅可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，鞏固壯大規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還將提高對(duì)上下游的議價(jià)能力。中游環(huán)節(jié)的布局對(duì)保持眾信業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有直接促進(jìn)作用。

下游渠道環(huán)節(jié)布局：整合中小旅行社資源，加速線下門店擴(kuò)張。相對(duì)于凱撒旅游的零售收入占比接近60%，目前，眾信出境游零售收入占比只有17.86%，自身的零售渠道分銷有待加強(qiáng)。曹建透露，構(gòu)建批發(fā)與零售一體的業(yè)務(wù)格局是眾信重要的發(fā)展方向。目前眾信線下門店不到120家，2016年眾信規(guī)劃要在2019年之前開(kāi)設(shè)200-300家門店。

但對(duì)比中國(guó)國(guó)旅和中青旅上市后依靠其他業(yè)務(wù)獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，已經(jīng)與眾信依靠出境游主業(yè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)不同。

中國(guó)國(guó)旅2016年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收223.94億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利53.51億元，歸母公司所有者凈利潤(rùn)18.08億元，同比分別增長(zhǎng)5.16%、7.84%、20.07%，業(yè)績(jī)優(yōu)良。但商品銷售已經(jīng)成為中國(guó)國(guó)旅的最核心業(yè)績(jī)來(lái)源。中國(guó)國(guó)旅的業(yè)務(wù)構(gòu)成分為兩大類：旅游服務(wù)，即旅行社業(yè)務(wù)，2016年?duì)I收和毛利的貢獻(xiàn)占比分別為57%和21%；商品銷售，包括免稅和有稅，2016年?duì)I收和毛利的貢獻(xiàn)占比分別為43%和79%。

而中青旅2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.3億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利20.18億元，歸母公司所有者凈利潤(rùn)4.84億元。但中青旅開(kāi)展的業(yè)務(wù)種類較多，其中旅游業(yè)相關(guān)的包括旅行社產(chǎn)品服務(wù)業(yè)務(wù)、整合營(yíng)銷服務(wù)（原會(huì)展服務(wù)）、酒店業(yè)和景區(qū)等四類，分別占總營(yíng)收的37.5%、19.13%、3.59%和13.18%，分別占毛利的12%、13%、13%和45%。根據(jù)相關(guān)板塊的公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算，旅行社業(yè)務(wù)估算為凈虧損0.8億元、整合營(yíng)銷貢獻(xiàn)0.5億元、酒店貢獻(xiàn)0.09億元、景區(qū)貢獻(xiàn)4.14億元。景區(qū)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)已超過(guò)85%，而旅行社業(yè)務(wù)已成為中青旅業(yè)績(jī)的最大拖累。

回想2014年上市伊始，眾信成為股價(jià)最耀眼的明星公司，眾信董事長(zhǎng)馮濱已經(jīng)充滿了憂患意識(shí)，他在接受《證券日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)曾說(shuō)“未來(lái)，從流量端到消化功能、產(chǎn)品制造功能，再到上游資源的掌控能力，如果你沒(méi)有一個(gè)明確方向，你就談不上發(fā)展。”現(xiàn)如今的眾信在產(chǎn)品端是出色的，在資源層面的布局仍需要加強(qiáng)。

批發(fā)業(yè)務(wù)是優(yōu)勢(shì)，渠道擴(kuò)張需繼續(xù)加強(qiáng)

相比之下凱撒旅游2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.36億元，同比增長(zhǎng)34.48%。歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)2.12億元, 年同比增長(zhǎng)3.30%。凱撒旅游由于借殼易食股份上市，所以目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)中包含了旅行社業(yè)務(wù)和航空食品。2016年，凱撒旅游實(shí)現(xiàn)旅行社業(yè)務(wù)收入57.91億元，毛利8.17億元，凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)36%、29%和24%。與眾信旅游相比，凱撒用一半的營(yíng)收規(guī)模，達(dá)到了與眾信旅游幾乎相同的凈利潤(rùn)，業(yè)績(jī)可謂優(yōu)秀。

如果仔細(xì)對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，眾信出境游批發(fā)業(yè)務(wù)占其主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收高達(dá)73.72%，而凱撒批發(fā)業(yè)務(wù)占比僅為15% ，如果眾信在壟斷性資源上無(wú)法與國(guó)旅和中青旅相比較的話，就需要眾信旅游主練內(nèi)功，鞏固擴(kuò)大批發(fā)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)集中采購(gòu)，從而提升毛利率。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)游持續(xù)火爆，入境游逐步復(fù)蘇, 而出境游增速在匯率、國(guó)外恐襲等影響下已經(jīng)出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。

而零售業(yè)務(wù)對(duì)分銷渠道的依賴較強(qiáng)，線上流量相對(duì)壟斷，渠道下沉勢(shì)在必行。通過(guò)門店數(shù)量擴(kuò)張就是剩下為數(shù)不多的選擇，但在人工、場(chǎng)地租金高企的情況下，眾信的擴(kuò)張長(zhǎng)期會(huì)帶來(lái)品牌提升，提高業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，但短期?nèi)也會(huì)造成管理費(fèi)用增加的壓力。2016年報(bào)告期內(nèi),眾信銷售費(fèi)用5.47億元,同比增加49.18%，這是企業(yè)直營(yíng)開(kāi)店情況下難以避免的一個(gè)問(wèn)題。

針對(duì)眾信的直營(yíng)渠道建設(shè)，一位不愿透露姓名的旅游業(yè)分析師對(duì)執(zhí)惠表示：目前眾信還需要盡快提高人才儲(chǔ)備及線下零售門店增開(kāi)速度。這于其在2016年所設(shè)定的未來(lái)2－3年開(kāi)店200到300家的目標(biāo)還有一定距離。

OTA從渠道到資源方面競(jìng)爭(zhēng)加劇

以攜程為代表的少數(shù)OTA在取得線上壟斷優(yōu)勢(shì)后，基于利潤(rùn)最大化的思路，OTA開(kāi)始往旅游產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸和整合，并大力開(kāi)拓線下渠道，渠道端的競(jìng)爭(zhēng)走向線下和線上結(jié)合綜合性競(jìng)爭(zhēng)。

作為OTA寡頭競(jìng)爭(zhēng)者,攜程進(jìn)行了一系列國(guó)內(nèi)、國(guó)際收購(gòu)，從收購(gòu)標(biāo)的可以看出，攜程正在往兩個(gè)主要方向發(fā)力：一方面是國(guó)際化，另一方面是深耕三四線城市，OTA市場(chǎng)一統(tǒng)江山后提升利潤(rùn)率，以及往旅游產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展。

2016年10月，攜程戰(zhàn)略投資并控股旅游百事通，2016年10月攜程戰(zhàn)略投資了美國(guó)縱橫、海鷗、途風(fēng)三家批發(fā)商、地接社，它們?cè)诼糜萎a(chǎn)業(yè)鏈中屬于中游，負(fù)責(zé)在旅游目的地整合酒店、車隊(duì)等當(dāng)?shù)芈糜钨Y源。而早在2014年攜程已經(jīng)成為華遠(yuǎn)國(guó)旅第一大股東。

與此同時(shí)，途牛、同程、驢媽媽等OTA亦在線上、線下渠道和上游資源方面不斷加碼，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，OTA企業(yè)從渠道到資源開(kāi)始蠶食傳統(tǒng)旅行社賴以生存的基礎(chǔ)。

曹建表示，如果眾信零售端無(wú)法有力鞏固或者阻擋OTA的進(jìn)攻，取得更多市場(chǎng)份額，零售市場(chǎng)份額還會(huì)被擠壓，而這個(gè)是追求“批零一體”的眾信所不愿意看到的。

好公司會(huì)是好股票嗎？

在相同的宏觀環(huán)境和大盤形勢(shì)下，同樣行業(yè)里不同的個(gè)股之間的表現(xiàn)各異，背后的原因應(yīng)該主要來(lái)自公司范疇的情況判斷，上市公司股票金融屬性，情緒面、故事等也扮演重要作用。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，市值與企業(yè)成長(zhǎng)能力具有直接相關(guān)性，而成長(zhǎng)性因素如果要簡(jiǎn)要概括的話，可大致分為內(nèi)外兩個(gè)：內(nèi)部因素是ROE, 外部因素則是企業(yè)成長(zhǎng)天花板的高低。

ROE代表著企業(yè)錢生錢的能力（該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高），一般情況下，高ROE意味著高成長(zhǎng)性，而擁有同樣ROE的公司，天花板更高的企業(yè)，未來(lái)可能帶來(lái)的成長(zhǎng)空間更大。

如果參照中青旅、中國(guó)國(guó)旅，眾信近三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率是20.58%，ROE為18.43%，這兩項(xiàng)指標(biāo)均顯著高于中青旅和中國(guó)國(guó)旅相應(yīng)指標(biāo)，但從后兩者股票的表現(xiàn)情況來(lái)看，自2015年7月的高點(diǎn)到現(xiàn)在最新股價(jià)，中國(guó)國(guó)旅股價(jià)波動(dòng)幅度在18%左右（股價(jià)已經(jīng)在今年初觸底反彈），中青旅的股價(jià)波動(dòng)幅度在30%左右（股價(jià)保持穩(wěn)定），而眾信股價(jià)波動(dòng)幅度在66%左右（目前呈下探趨勢(shì)），這中間的差異是什么？我們會(huì)注意到業(yè)務(wù)布局的不同，區(qū)別即則在于中青旅的兩個(gè)大IP：烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)，中國(guó)國(guó)旅的免稅店業(yè)務(wù)。近幾年來(lái)，這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展正如日中天，已經(jīng)取代二者各自的旅行社業(yè)務(wù)，成為主要利潤(rùn)來(lái)源。具有國(guó)企背景的企業(yè)多少有些權(quán)力壟斷，大型產(chǎn)業(yè)資本會(huì)感興趣，但對(duì)大部分投資者來(lái)說(shuō)未必是好股票。業(yè)務(wù)布局很重要，上市公司抓住可預(yù)見(jiàn)的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)進(jìn)行多元化布局嘗試，可以提高成長(zhǎng)天花板。

曹建認(rèn)為，國(guó)內(nèi)旅行社行業(yè)市場(chǎng)集中度有待提升，這是大型旅行社企業(yè)的機(jī)會(huì)。

在旅行社行業(yè)，眾信是當(dāng)之無(wú)愧的出境游批發(fā)、零售龍頭，尤其在歐洲、澳洲等出境游線路批發(fā)方面具有市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)構(gòu)筑的渠道資源競(jìng)爭(zhēng)壁壘、完善的產(chǎn)品和服務(wù)體系屬于高門檻，一般競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)短期內(nèi)很難追趕。在行業(yè)成長(zhǎng)性方面，我國(guó)當(dāng)前護(hù)照持有率不足一成，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)出境游市場(chǎng)還有很相當(dāng)可觀增長(zhǎng)空間，如果單獨(dú)看旅行社行業(yè)，隨著行業(yè)集中度的提高，眾信將享受行業(yè)頭部紅利，但現(xiàn)在旅行社行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境開(kāi)始了新變化，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將是線上線下綜合性資源的競(jìng)爭(zhēng)，沒(méi)有線上線下的區(qū)別，企業(yè)需要具備線上線下綜合性能力。隨著線上起家的OTA旅游企業(yè)深入布局，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)可能將更加白熱化。

除了核心出境游渠道業(yè)務(wù)，近年來(lái)，眾信也在進(jìn)行新的業(yè)務(wù)布局嘗試，海外移民、海外置業(yè)、游學(xué)留學(xué)、旅游金融（其外幣兌換特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)為我國(guó)第九家獲得該業(yè)務(wù)全國(guó)運(yùn)營(yíng)資質(zhì)的特許機(jī)構(gòu)）等，這些全新的業(yè)務(wù)布局未來(lái)將為眾信帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，但短期內(nèi)或許還無(wú)法形成業(yè)績(jī)支撐點(diǎn)。

國(guó)金證券旅游分析師樓楓燁對(duì)執(zhí)惠表示，眾信作為旅游服務(wù)平臺(tái)，在資源端預(yù)期或已經(jīng)開(kāi)展相關(guān)收購(gòu)，包括出境移民、教育和體育等?！暗玫馁Y源端估值非常貴，搶奪非常激烈。眾信起家于旅行社，其成本控制非常嚴(yán)格，致使早期給投資標(biāo)的議價(jià)不高，以致沒(méi)有快速拿到很好的資源端，所幸現(xiàn)在已在放開(kāi)限制?！?/p>

在談及眾信新業(yè)務(wù)布局時(shí)，曹建強(qiáng)調(diào)企業(yè)要有自己的發(fā)展步伐，應(yīng)該專注在自己力所能及的事情上，步子邁的太大，過(guò)于激進(jìn)很容易對(duì)企業(yè)造成傷害，眾信要吸取一些企業(yè)的前車之鑒。未來(lái)眾信將繼續(xù)鞏固提高產(chǎn)業(yè)鏈上游資源和下游渠道能力，他認(rèn)為國(guó)內(nèi)旅行社行業(yè)集中度會(huì)繼續(xù)提高，眾信要抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)，他認(rèn)為這跟大盤走勢(shì)、宏觀背景有很大關(guān)聯(lián)。

好公司與好股票，不同的人可能有不同的理解，有的人看重短期股票買賣賺到差價(jià)，有的人看重長(zhǎng)期價(jià)值，更有耐心，愿意等到公司變強(qiáng)變大。從業(yè)績(jī)上看，眾信是好公司，對(duì)于眾多資本市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，或許需要等待下一個(gè)利好因素出現(xiàn)。

*洪麗萍對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。

*本文作者：劉照慧（個(gè)人微信號(hào)：liuzhaohui22），執(zhí)惠創(chuàng)始人兼CEO,執(zhí)惠專家作者。王延超（wangdayan110）,執(zhí)惠分析師。

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眾信旅游 曹建 限制性股票激勵(lì)計(jì)劃

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