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一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展熱點往往能夠成為一、二級資本市場資金流向的指引者，二級市場的投融資標的也將一定程度代表了行業(yè)發(fā)展的重點。此文通過對上市公司(包含旅游板塊A股28家、港股3家、美股3家，轉(zhuǎn)型/參與投資旅游板塊的上市公司13家)的投資標的和路徑分析，揭示旅游行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)，反映行業(yè)的未來趨勢。

整體來看，旅游上市公司呈現(xiàn)標的少、市值小、產(chǎn)業(yè)鏈較為分散的特征。這也和我國旅游行業(yè)的發(fā)展歷史較短有關(guān)。截止2017年6月30日，旅游板塊A股二級市場總市值為3216億元，占總旅游收入(2016年中國旅游總收入達4.69萬億元)市場規(guī)模不足10%，同時旅游上市公司的標的數(shù)量亦是二級資本市場細分領(lǐng)域中最少的一個版塊。

但我們相信，優(yōu)秀且偉大的企業(yè)都不是一朝一夕筑起的城墻，回顧一家公司的歷史投資動向和標的可管中窺豹。在回顧我國旅游上市公司的投資動向過程中，不僅能捕捉到過去這二十年旅游行業(yè)繁榮發(fā)展的整體以及細分領(lǐng)域的演變趨勢，亦能在未來見證優(yōu)秀且偉大的旅游企業(yè)的成長和成熟。僅以此篇拙作向這些優(yōu)秀的上市公司發(fā)展歷程致敬，亦與旅游同業(yè)者共勉，望一起見證下一個旅游黃金十年。

一、 旅游上市公司的板塊分類和分析梳理

從上市公司的上市地點來看，綜合交易軟件wind和Bloomberg旅游上市公司數(shù)據(jù)，截止2017年9月30日，A股(只考慮滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，不包含新三板)共有上市公司28家，涉及到主營業(yè)務(wù)等變動，此處統(tǒng)計未包含*st云網(wǎng)、世紀游輪、全新好、北京文化和國旅聯(lián)合等個股。港股及美股(只考慮中概股)共有上市公司6家，因去哪兒于2017年3月被攜程收購后退市，如家于2016年4月被首旅集團收購后退市，藝龍于2016年6月私有化，此處未列入統(tǒng)計范疇。從上市業(yè)務(wù)的細分領(lǐng)域來看，可分為八大板塊，分別為景區(qū)板塊(細分為自然景區(qū)和人文主題景區(qū)兩大類)、酒店板塊、餐飲板塊、免稅板塊、旅行社板塊、在線旅游OTA平臺以及其他類。從上市公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來看，轉(zhuǎn)型或者布局旅游產(chǎn)業(yè)的上市公司，以綜合性集團和地產(chǎn)公司為主、交運以及園林板塊公司為輔，共13家。

二、旅游上市公司按照細分板塊的投資動向和發(fā)展趨勢

(一)自然景區(qū)板塊

景區(qū)類上市公司數(shù)量約占旅游行業(yè)的1/2。自然景區(qū)板塊的上市公司大多擁有自然景點的獨家經(jīng)營權(quán)，即業(yè)務(wù)相對具有區(qū)域壟斷性。此處的投資導(dǎo)向分成兩類來討論，一類為公司實際投資/增資的實體公司(見表4)，另一類為外延擴張以景區(qū)投資為主的業(yè)務(wù)(見表5)。

趨勢一：早期較依賴于門票經(jīng)濟，投資開拓與客流量正相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊，并拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。景區(qū)門票毛利率受到資源稀缺性及市場景氣度的影響;索道與交通業(yè)務(wù)依賴于景區(qū)客流與轉(zhuǎn)化率情況;酒店及餐飲業(yè)務(wù)較高的市場化屬性帶來了激烈外部競爭;旅行社業(yè)務(wù)能夠?qū)皡^(qū)上市公司各業(yè)務(wù)進行線路的串聯(lián)，發(fā)揮導(dǎo)流作用。隨著傳統(tǒng)單一景點在供給端競爭加劇和需求消費升級的壓力下面臨發(fā)展瓶頸，多數(shù)景區(qū)公司開始拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

趨勢二：自然景區(qū)類上市公司內(nèi)生增長受到客流量上限、市場競爭加劇、可開發(fā)區(qū)域受限、不可抗力因素大等影響，謀求外延拓展向度假游升級。景點類上市公司往往擁有獨天得厚旅游資源，圍繞資源開展相關(guān)業(yè)務(wù)。但隨著國民經(jīng)濟發(fā)展，旅游需求從觀光游轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笮蓍e度假。

趨勢三：全域旅游背景下，門票收入將進一步被淡化。產(chǎn)業(yè)鏈的延伸將依托于：1)從單點單一類型的景區(qū)向周邊多樣項目拓展，自然+人文混搭，單一景區(qū)+綜合體項目串聯(lián);2)單一依賴門票收入的路徑向食住行游購娛等多項消費收入轉(zhuǎn)變;3)上市公司與政府、產(chǎn)業(yè)基金、運營方的商業(yè)合作模式發(fā)生變化，PPP等模式進一步加深各方利益捆綁。

趨勢四：上市公司與地方政府旅游集團的股權(quán)架構(gòu)模式使得前者有較強的資產(chǎn)注入預(yù)期。受國有企業(yè)體制影響，上市公司投資行為并不完全受市場化競爭驅(qū)動。自然景區(qū)上市公司與地方旅游集團控股股東的股權(quán)架構(gòu)模式，使得上市公司承擔更多地方政府開發(fā)核心旅游資源的融資渠道功能和政績所在。也因為地方核心旅游資源和相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈為重要國有資產(chǎn)，上市公司在業(yè)務(wù)發(fā)展和投資動向上有較強的資產(chǎn)注入預(yù)期。

(二)人文主題景區(qū)

人文主題景區(qū)根據(jù)旅游目的地產(chǎn)品特點可初步分為兩類，一種是圍繞自然景區(qū)或人文景區(qū)，打造特色度假產(chǎn)品、旅游演藝等，如中青旅著力打造烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)，宋城演藝以千古情演藝系列為主要業(yè)務(wù)。另一種以主題公園為產(chǎn)品核心，具有一定的IP內(nèi)容消費屬性，提供娛樂休閑項目，如大連圣亞與海昌海洋公園。相較于自然景區(qū)板塊，人文主題景區(qū)并不天然擁有自然景觀帶來的客流人次優(yōu)勢，因此市場競爭更為激烈。上市公司的投資動向呈現(xiàn)投資業(yè)務(wù)多元發(fā)展、旅游產(chǎn)品更新?lián)Q代、異地復(fù)制滾動發(fā)展、輕資產(chǎn)IP和管理輸出開拓新商業(yè)模式等趨勢。

趨勢一：投資業(yè)務(wù)多元發(fā)展，設(shè)立基金為主要募資和投資渠道。與自然景區(qū)圍繞旅游產(chǎn)業(yè)鏈進行投資略有不同，人文主題景區(qū)公司投資方向更為多元化。原因其一是以宋城演藝和中青旅為代表的公司市值較自然景區(qū)公司大，投資方向更靈活分散;其二為景區(qū)受經(jīng)濟、社會、政策和天氣等不可抗力因素影響較大，分散投資可抵御單一風險。同時，不僅僅依賴二級市場投融資渠道，發(fā)起或參與產(chǎn)業(yè)投資并購基金作為主要募資和投資渠道。

趨勢二：跟隨市場和需求變化，旅游產(chǎn)品需加大投資進行更新?lián)Q代。1)從主題公園產(chǎn)品來看。未來消費內(nèi)容的升級和度假區(qū)綜合體模式的產(chǎn)品升級成為熱點，具備IP內(nèi)容生產(chǎn)或收購能力，并且有成熟線上線下渠道平臺延伸IP消費的主題公園具有成長價值。2)從景區(qū)經(jīng)營向度假區(qū)綜合體模式轉(zhuǎn)變能夠提升三個方面：一是團散客比例的提升;二是客單價的提升;三是游客停留時間的延長。度假區(qū)模式的經(jīng)營轉(zhuǎn)變和國內(nèi)中產(chǎn)階級數(shù)量的爆發(fā)和消費升級的經(jīng)濟背景緊密相關(guān)。

趨勢三：異地項目復(fù)制滾動發(fā)展。單一景區(qū)面臨游客接待人次瓶頸上限、吸引力下降和不可抗力因素等風險。同時，與傳統(tǒng)自然景區(qū)不同，對于人文主題景區(qū)來說，產(chǎn)品核心吸引力并不在自然資源，而在細分的單一旅游產(chǎn)品的商業(yè)模式培育和復(fù)制，此類產(chǎn)品相對來說并不受區(qū)域發(fā)展限制。因此人文主題景區(qū)最顯著的投資發(fā)展策略為多區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略。

趨勢四：輕資產(chǎn)IP和管理輸出開拓新商業(yè)模式。以自然景區(qū)、人文景區(qū)和度假區(qū)為主的大型項目，一般需重資產(chǎn)培育的方式確保從投資、開發(fā)至運營的完整閉環(huán)。輕資產(chǎn)模式主要針對產(chǎn)品模式成熟、體量較小、IP品牌影響力大的休閑度假產(chǎn)品，可平衡公司輕重資產(chǎn)的投資風險、加快外延擴張布局的節(jié)奏。

來源：wind數(shù)據(jù)庫、上市公司公告

(三)旅游服務(wù)板塊

因在線旅游OTA企業(yè)和線下旅行社的融合進一步加強，因此此處歸類在一起作為旅游服務(wù)企業(yè)概括。從出境游業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，上游為目的地旅游資源及相關(guān)產(chǎn)品，下游直接對接消費者，旅行社處于中游，整合上游資源并服務(wù)下游客戶。因此旅游服務(wù)企業(yè)本質(zhì)上為資源整合、渠道分銷和產(chǎn)品服務(wù)。行業(yè)門檻較低但區(qū)域壟斷性強，投資并購頻發(fā)，逐步走向寡頭壟斷。OTA板塊集中在美股上市,加大旅游服務(wù)的布局。通過對旅游服務(wù)類企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈梳理，投資標的主要圍繞上游資源端整合、中端分銷企業(yè)兼并、下游服務(wù)類業(yè)務(wù)開展、線上線下加強融合四方面趨勢為主。

趨勢一：上游資源端整合，從輕到重轉(zhuǎn)變——目的地旅游資源包括交通(飛機、火車、汽車、游輪)、住宿(酒店、度假村、民宿)、餐飲(當?shù)靥禺a(chǎn)、美食)、景區(qū)(門票、娛樂項目)和其他(攻略、簽證、保險、WiFi、導(dǎo)游)等。當公司擁有的客源端流量足以支撐上游資源端時，獲取目的地資源是重要整合方式。凱撒旅游因大股東為海航集團，在資源端具有先天優(yōu)勢，海航系在海外的所有目的地旅游資源皆可借此機會憑借旅行社平臺實現(xiàn)流量變現(xiàn)。同理，萬達系投資同程和途牛等旅行社也是為了實現(xiàn)資源端的客流量變現(xiàn)。

趨勢二：中端分銷商企業(yè)兼并，行業(yè)從分散趨向集中——旅行社業(yè)務(wù)的門檻較低但具備一定的區(qū)域壟斷性，因此毛利率較低且市場份額分散。對同類企業(yè)進行兼并收購對減少惡性競爭、集中企業(yè)市場份額有所裨益。

趨勢三：下游服務(wù)類業(yè)務(wù)開展，從單一旅游向多元化服務(wù)拓展——目的地多元服務(wù)、支付平臺和內(nèi)容的業(yè)務(wù)開展，還包括除去旅游之外的其他出境服務(wù)需求如游學、投資、兌匯等。

趨勢四：線上線下加深融合——OTA加強線下業(yè)務(wù)即旅行社布局，而旅行社亦反之投資線上平臺。兩方融合的目的皆是為了獲取流量、提升服務(wù)水平、加強流量轉(zhuǎn)化。

(四)酒店板塊

我國酒店行業(yè)集中度較高，錦江酒店、華住酒店和首旅如家是龍頭企業(yè)。隨著多年發(fā)展，經(jīng)濟型酒店體系已較為成熟，擴張減緩，市場呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。中端酒店整體呈現(xiàn)上升趨勢，品牌體系逐漸多元化，在消費升級的帶動下其規(guī)模將繼續(xù)提升。龍頭企業(yè)通過外延并購實現(xiàn)酒店全系列布局，同時不僅局限于國內(nèi)的酒店并購，加大拓展全球的酒店品牌。

趨勢一：不斷兼并其他酒店品牌，豐富酒店類型和產(chǎn)品線。兼并重組提高市場份額，通過規(guī)模擴張?zhí)嵘瘓F綜合品牌價值。

趨勢二：國有企業(yè)加大對民營企業(yè)的收購，區(qū)域龍頭強者恒強：受酒店行業(yè)歷史因素影響，錦江、首旅和嶺南控股各據(jù)區(qū)域一方。近年國有企業(yè)混改政策鼓勵，加快對龍頭民營企業(yè)的并購，國有資源背景疊加民營運營效率，龍頭企業(yè)強者恒強。

趨勢四：投資多元化商業(yè)業(yè)態(tài)。長租公寓、聯(lián)合辦公等商業(yè)業(yè)態(tài)豐富地產(chǎn)用途，酒店集團消化閑置房源，跨界投資此類業(yè)務(wù)用以零售、餐飲、文化、藝術(shù)等等。

趨勢四：酒店投資熱潮從經(jīng)濟型向中端型酒店轉(zhuǎn)變：經(jīng)濟型酒店已實現(xiàn)寡頭壟斷，擴張減緩;中端型酒店CR3市場集中度不足1/3，處于擴張白熱化階段。

(五)免稅板塊

我國免稅事業(yè)由國家統(tǒng)一管理，相關(guān)政策引導(dǎo)、人民幣貶值、出境游低迷、國內(nèi)奢侈品降價等因素會導(dǎo)致奢侈品消費回流國內(nèi)，驅(qū)動免稅業(yè)的發(fā)展。未來在消費回流趨勢下政策紅利不斷釋放，國家免稅事業(yè)大一統(tǒng)情況下強者恒強。中國國旅是免稅業(yè)唯一的A股上市公司。

三、轉(zhuǎn)型/投資旅游的上市公司投資動向和發(fā)展趨勢

傳統(tǒng)企業(yè)在面臨原有行業(yè)增速下滑和市場競爭壓力日趨加大情況下，需要新興產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展方向。在轉(zhuǎn)型或投資旅游的上市公司中，房地產(chǎn)公司進入旅游產(chǎn)業(yè)時間最早、項目資金額最大且個股標的最多。這和早期旅游行業(yè)投資景區(qū)領(lǐng)域的重資產(chǎn)、重資本屬性分不開，特別是結(jié)合旅游、文化等項目，傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)模式得到改變，盈利空間增大?！奥糜?地產(chǎn)”模式衍生出新的商業(yè)模式和附加價值。

趨勢一：地產(chǎn)公司為轉(zhuǎn)型/投資旅游景區(qū)領(lǐng)域的主力軍。旅游景點領(lǐng)域包括自然稀缺資源和人文主題公園，都是地產(chǎn)公司投資的主要標的。旅游景點項目的拿地、開發(fā)、建設(shè)和運營過程和房地產(chǎn)開發(fā)的屬性有高度重合之處，在傳統(tǒng)住宅業(yè)務(wù)承壓情況下轉(zhuǎn)型旅游景點，甚至是借勢旅游項目開發(fā)獲取地產(chǎn)板塊的溢價，是地產(chǎn)公司多元化業(yè)務(wù)和商業(yè)轉(zhuǎn)型的自然選擇。

趨勢二：旅游景區(qū)投資從自然稀缺資源、人文主題公園向特色小鎮(zhèn)、復(fù)合式度假村等多元業(yè)務(wù)進階。與旅游需求發(fā)展的階段保持一致，上市公司對景點領(lǐng)域的投資亦遵循從自然稀缺資源、人文主題公園向特色小鎮(zhèn)、復(fù)合式度假村等多元業(yè)務(wù)進階。

趨勢三：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)轉(zhuǎn)型旅游步伐大，能力強，投資標的多元化。值得注意的是，因大部分轉(zhuǎn)型上市公司為民營企業(yè)，所以相較于旅游上市公司景區(qū)板塊的國有資產(chǎn)屬性特質(zhì)，此類上市公司的投資標的呈現(xiàn)多元化、轉(zhuǎn)型快、海外擴張、異地復(fù)制能力強、供給追隨甚至引領(lǐng)需求的特征。

趨勢四：中長期旅游玩家活躍，房地產(chǎn)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和綜合性集團三足鼎立。旅游板塊的消費升級屬性強，亦是第三產(chǎn)業(yè)的重要發(fā)展方向。近年來重要的市場玩家紛紛通過直接投資控股或間接參股的方式布局旅游領(lǐng)域，房地產(chǎn)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和綜合性集團三足鼎立。

*本文來源：微信公眾號“ 社科院旅游研究中心” （ID：casstrc），作者：卞麗娟 ，樓楓燁，國金證券旅游行業(yè)分析師，執(zhí)惠專家作者，原標題：《從我國旅游上市公司投資動向看旅游行業(yè)發(fā)展趨勢》。

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