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金融危機(jī)之后，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速趨勢(shì)下滑，但包含服務(wù)消費(fèi)的最終消費(fèi)支出對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)持續(xù)上升。一方面我國是全球最大的奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)，另一方面最近以方便面和榨菜等為代表的方便食品熱銷。關(guān)于我國居民是“消費(fèi)升級(jí)”還是“消費(fèi)降級(jí)”成為討論的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)是同時(shí)存在。若將消費(fèi)升級(jí)比作“上坡路”，消費(fèi)降級(jí)比作“下坡路”，那么“上坡路”和“下坡路”是同一條路，都與房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)。具體如下：

■  消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在

消費(fèi)升級(jí)，通常是指旅游、休閑娛樂、文化消費(fèi)等享受型消費(fèi)及教育、技能培訓(xùn)等發(fā)展型消費(fèi)占比的提高，反映消費(fèi)質(zhì)量的提升。消費(fèi)降級(jí)通常是指基礎(chǔ)食品、基礎(chǔ)衣物、基礎(chǔ)居住等生存型消費(fèi)占比的提高，反映消費(fèi)水平的下降。

我們從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面觀察，目前我國消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在。宏觀層面：長期看我國居民消費(fèi)以消費(fèi)升級(jí)為主，但近期存在消費(fèi)降級(jí)的跡象，主要表現(xiàn)在休閑娛樂、汽車類等耐用品、網(wǎng)上非實(shí)物消費(fèi)增速出現(xiàn)顯著下滑。中觀層面：近兩年貴州茅臺(tái)和涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤同比大幅增加，股價(jià)同時(shí)大幅上漲；2018年以來，汽車整體消費(fèi)大幅下滑，但C級(jí)高檔車逆勢(shì)高速增長。微觀層面：多層次需求構(gòu)成的“低檔消費(fèi)+高檔消費(fèi)”的搭配屢見不鮮。

■  消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)降級(jí)均和房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)相關(guān)

消費(fèi)分化的背后是財(cái)富和收入的分化，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲加劇了財(cái)富和收入的分化。貧富差距拉大導(dǎo)致社會(huì)階層的分化明顯，不同社會(huì)階層對(duì)應(yīng)不同的消費(fèi)檔次。中低收入群體追求消費(fèi)品的基本功能和性價(jià)比，高收入人群追求品牌和質(zhì)量，兩個(gè)群體消費(fèi)能力和消費(fèi)追求體現(xiàn)在消費(fèi)品上構(gòu)成了消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)的共存。

房地產(chǎn)的快速發(fā)展既提振了我國居民的總體收入和消費(fèi)水平，但同時(shí)過高的房價(jià)和居民加杠桿購房行為也對(duì)我國的消費(fèi)產(chǎn)生了抑制，房地產(chǎn)價(jià)格的攀升是消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在的重要原因。房地產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)作用于“有房族”，刺激他們消費(fèi)升級(jí)；同時(shí)通過擠出效應(yīng)作用于“無房族”，導(dǎo)致他們消費(fèi)降級(jí)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱時(shí)期，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)更為顯著；在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控趨嚴(yán)，市場(chǎng)交易冷清但房價(jià)依然處于高位時(shí)期，房地產(chǎn)的逆向財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩甚至轉(zhuǎn)為消費(fèi)降級(jí)，而由于房價(jià)依然處于高位，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)持續(xù)顯著，消費(fèi)降級(jí)也變得更加顯著。

■  消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)共存，投資機(jī)會(huì)多元

從短期看，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)不可忽視，高性價(jià)比產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注。從長期看，消費(fèi)升級(jí)仍是主流，養(yǎng)老醫(yī)療、教育以及通信等領(lǐng)域蘊(yùn)藏投資機(jī)遇。從地區(qū)看，三四線城市及縣鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)的增長頗具潛力。未來針對(duì)不同收入水平與不同城市的人群進(jìn)行精準(zhǔn)定位的消費(fèi)品提供與消費(fèi)服務(wù)將具有很大的市場(chǎng)。

2018年，消費(fèi)問題一直被大家廣泛關(guān)注，消費(fèi)領(lǐng)域也呈現(xiàn)多元化和復(fù)雜化的特點(diǎn)。從宏觀層面看，我國自2008年之后社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速呈趨勢(shì)性下滑，2018年11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長8.1%，同比下滑了2.1個(gè)百分點(diǎn)；1-11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長9.1%，同比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。但另一方面，隨著投資的快速下降，包含服務(wù)消費(fèi)的最終消費(fèi)支出對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)持續(xù)上升。2018年二、三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)貢獻(xiàn)率分別為78.5%、78.0%，較2017年同期分別上升15.1、13.5個(gè)百分點(diǎn)。從微觀層面看，具體消費(fèi)中品質(zhì)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)下的“消費(fèi)升級(jí)”得到了廣泛的認(rèn)可，但與此同時(shí)，以方便面和榨菜為代表的方便食品熱銷、拼多多搶占市場(chǎng)份額等現(xiàn)象又引起了大家關(guān)于“消費(fèi)降級(jí)”的討論。

本篇報(bào)告通過多個(gè)角度分析了我國目前消費(fèi)的特點(diǎn)以及與房地產(chǎn)價(jià)格收入分配效應(yīng)的關(guān)系，得出如下結(jié)論：消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)是同時(shí)存在的，且消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)都與房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)?！坝蟹孔濉痹诜康禺a(chǎn)價(jià)格上升帶來的財(cái)富效應(yīng)下消費(fèi)升級(jí)，“無房族”在房地產(chǎn)價(jià)格上升帶來的擠出效應(yīng)下消費(fèi)降級(jí)。若將消費(fèi)升級(jí)比作“上坡路”，消費(fèi)降級(jí)比作“下坡路”，那么我們認(rèn)為“上坡路”和“下坡路”是同一條路（房地產(chǎn)價(jià)格的上升）。

一、消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在

“橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同?！币敫闱宄M(fèi)現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)，就不能僅僅把目光盯在消費(fèi)的質(zhì)量、價(jià)格等某個(gè)單一的層面上，而要多角度地去觀察、分析消費(fèi)現(xiàn)象。本部分首先從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面界定了消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)，然后闡明在中國市場(chǎng)三個(gè)層面都同時(shí)存在消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)。

1.1 消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)的界定

從傳統(tǒng)消費(fèi)理論看，消費(fèi)升級(jí)，一般認(rèn)為是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，即不同種類消費(fèi)支出在消費(fèi)總支出中比重的變化，通常是旅游、休閑娛樂、文化消費(fèi)等享受型消費(fèi)及教育、技能培訓(xùn)等發(fā)展型消費(fèi)占比的提高，反映消費(fèi)質(zhì)量的提升。與之相反，消費(fèi)降級(jí)即是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的降級(jí)，通常是基礎(chǔ)食品、基礎(chǔ)衣物、基礎(chǔ)居住等生存型消費(fèi)占比的提高，反映消費(fèi)水平的下降。

我國地域間發(fā)展不平衡，消費(fèi)者群體間收入、財(cái)富等情況的差異性較大，這些特點(diǎn)均會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)現(xiàn)象的多元及復(fù)雜。正是因?yàn)橄M(fèi)現(xiàn)象的多元和復(fù)雜，直接劃分消費(fèi)層級(jí)的上升或下降是較為困難的，常常需要借助相關(guān)變量間接進(jìn)行觀測(cè)。我們從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面來說明消費(fèi)層級(jí)上升與下降的常用觀察指標(biāo)。

宏觀層面，較為常見的是觀察恩格爾系數(shù)、居民消費(fèi)水平指數(shù)等總量指標(biāo)的變化。此類指標(biāo)對(duì)于居民整體消費(fèi)情況的代表性較強(qiáng)，但缺點(diǎn)是不能刻畫消費(fèi)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的細(xì)致變化。

中觀層面，通常是通過觀察某種標(biāo)志性消費(fèi)品的消費(fèi)情況。歷史上我們最為典型的消費(fèi)升級(jí)是我國改革開放前的“老三件”（自行車、手表、縫紉機(jī)）到改革開放后的“新三件”（電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱）的替代。標(biāo)志性消費(fèi)品消費(fèi)量的增減往往帶來一家公司或者一個(gè)行業(yè)的興衰，我們可以觀察具體企業(yè)或者某個(gè)行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來找到消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)的跡象。

微觀層面，具體到消費(fèi)者個(gè)體，隨著每個(gè)人消費(fèi)偏好及需求層次的不同，具體消費(fèi)品中高端商品與低端商品的搭配更加多元。這里我們用馬斯洛的需求理論來刻畫消費(fèi)升級(jí)。馬斯洛則將人的需求分為五個(gè)層次：生理需求、安全需求、感情需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)需求。需求理論以人類不斷升級(jí)的需求刻畫了消費(fèi)級(jí)進(jìn)的存在和實(shí)現(xiàn)規(guī)律。

1.2 消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在

1、宏觀層面：長期看消費(fèi)升級(jí)仍是主流，但近期存在消費(fèi)降級(jí)的跡象

從較長的時(shí)間維度看，我國居民消費(fèi)以消費(fèi)升級(jí)為主。最直接的證據(jù)是我國城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在持續(xù)下降，在改革開放之初的1978年，我國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別是57.5、67.7，經(jīng)過40年浩浩蕩蕩的發(fā)展，我國居民生活水平得到了巨大提高，2017年我國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別降至28.6、31.2。從居民消費(fèi)水平指數(shù)的角度看看，我國城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)水平也在逐年提升，農(nóng)村居民的消費(fèi)水平的提升幅度比城鎮(zhèn)居民更大，若將1978年的消費(fèi)水平指數(shù)定為100，到了2017年，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平指數(shù)上漲超過10倍至1108，農(nóng)村居民的消費(fèi)水平指數(shù)更是上漲接近12.5倍至1348。以上數(shù)據(jù)均說明，長期看，我國居民消費(fèi)仍以消費(fèi)升級(jí)為主。

從近期的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，我國居民消費(fèi)存在消費(fèi)降級(jí)的跡象。網(wǎng)絡(luò)購物已經(jīng)成為了日常消費(fèi)的一個(gè)重要部分，我們通過網(wǎng)上消費(fèi)數(shù)據(jù)能明顯看到我國存在消費(fèi)降級(jí)的跡象。通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2018年以來，網(wǎng)上實(shí)物消費(fèi)額的累計(jì)同比增速走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，而網(wǎng)上非實(shí)物消費(fèi)額的累計(jì)同比增速則出現(xiàn)了顯著下滑，在2月份此值為47.99%，到了10月份，此值已然腰斬至到20.86%，與此同時(shí)，網(wǎng)上實(shí)物商品消費(fèi)占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重也在攀升，2月份時(shí)，網(wǎng)上實(shí)物商品消費(fèi)占社零總額的比重為14.9%，到了10月份，此值已經(jīng)來到了17.5%。透視網(wǎng)上實(shí)物消費(fèi)中的消費(fèi)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，吃方面的消費(fèi)額累計(jì)同比增速保持相對(duì)穩(wěn)定，穿、用方面的消費(fèi)額累計(jì)同比增速出現(xiàn)了大幅下滑。尤其是穿方面的消費(fèi)，其累計(jì)同比增速從2月份的36.8%，下降到10月份的22.5%。以上數(shù)據(jù)均說明，近期內(nèi)我國居民消費(fèi)存在一定的消費(fèi)降級(jí)的跡象。

2、中觀層面：企業(yè)、行業(yè)層面均出現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)

2018年以來，中觀層面上消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)降級(jí)共存的現(xiàn)象十分常見，這也是市場(chǎng)關(guān)注和討論最多的領(lǐng)域。我們將視角按照由小至大的順序，依次觀察企業(yè)、行業(yè)層面上發(fā)生的消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)。

先看企業(yè)，在食品飲料行業(yè)，存在著代表消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)的標(biāo)志性企業(yè)，分別是貴州茅臺(tái)和涪陵榨菜。這兩家企業(yè)的股價(jià)自2016年年初至2018年底表現(xiàn)均十分良好，貴州茅臺(tái)上漲了1.8倍，涪陵榨菜更是上漲了2.2倍。自2016年至今，貴州茅臺(tái)扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是8.57%、60.57%、24.11%，涪陵榨菜扣非后歸母凈利潤的同比變化依次是55.17%、69.85%、68.67%。在重視預(yù)期和邊際變化的資本市場(chǎng)上，這兩家企業(yè)股價(jià)的良好表現(xiàn)不僅僅代表著兩家企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的超預(yù)期邊改善，也有資本市場(chǎng)對(duì)食品飲料行業(yè)未來消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)延續(xù)的預(yù)期。

再看行業(yè)，在汽車行業(yè)，也同時(shí)存在著消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)的現(xiàn)象。2018年以來，汽車整體消費(fèi)負(fù)增長，前11月的乘用車銷量當(dāng)月同比數(shù)據(jù)中有7個(gè)月為負(fù)，尤其進(jìn)入后半年，7-11月的乘用車銷量當(dāng)月同比依次為-5.9%、-7.4%、-13.2%、-13.1%、-18.0%，負(fù)增長呈擴(kuò)大趨勢(shì)。作為大額可選消費(fèi)品，汽車整體消費(fèi)量的下滑顯現(xiàn)出居民消費(fèi)降級(jí)的跡象。但與此同時(shí)，C級(jí)高檔車逆勢(shì)高速增長，前11個(gè)月的C級(jí)高檔車銷量當(dāng)月同比數(shù)據(jù)全部為正，前11個(gè)月C級(jí)高檔車銷量累計(jì)同比增速為18.9%，高檔車銷量的逆勢(shì)高增長又說明高收入階層的消費(fèi)升級(jí)也依然存在。

3、微觀層面：“低檔消費(fèi)+高檔消費(fèi)”的搭配屢見不鮮

細(xì)致到到具體消費(fèi)者，不同層次的需求導(dǎo)致的其在不同領(lǐng)域形成“低檔消費(fèi)+高檔消費(fèi)”的搭配屢見不鮮。尤其80后、90后的消費(fèi)者中，他們的消費(fèi)考量不僅僅包含了商品的物質(zhì)品質(zhì)，也包含商品背后所代表的潮流、文化等非物質(zhì)因素。例如，對(duì)于部分80后、90后而言，雖然可支配收入水平較為有限，但并不妨礙其為了自身興趣和文化認(rèn)同，在部分消費(fèi)品上“輕奢”，進(jìn)行“高檔消費(fèi)”，但與此同時(shí)，受困于預(yù)算約束，其又不得不在其他消費(fèi)品上減少開支，進(jìn)行“低檔消費(fèi)”。“吃方便面+背LV+出國窮游”的組合在現(xiàn)實(shí)中并不鮮見。從馬斯洛的需求理論看，這似乎在消費(fèi)層面上完成了高層次需求對(duì)低層次需求的擠出，但在現(xiàn)實(shí)生活中，一旦衣食住行等需求得到基本滿足后，出于對(duì)興趣文化、精神領(lǐng)域的追求，人們消費(fèi)層級(jí)的遞進(jìn)并不一定要嚴(yán)格按照從低層次需求到高層次需求的順序，消費(fèi)者為了自我實(shí)現(xiàn)進(jìn)行的個(gè)性化選擇不可忽視。

二、消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)降級(jí)均和房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)有關(guān)

2.1 房地產(chǎn)的收入分配效應(yīng)機(jī)理

1、房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，擁有房產(chǎn)的居民消費(fèi)者的名義財(cái)富升值，進(jìn)而刺激消費(fèi)，我們把這種房地產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)消費(fèi)的正向促進(jìn)作用叫做房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)。

財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)有一定條件：消費(fèi)者擁有房產(chǎn)并且擁有的房產(chǎn)不用于滿足剛性自住需求，即消費(fèi)者擁有投資性房產(chǎn)，換言之，消費(fèi)者可以將其擁有的住房用于出租、出售或者通過其他金融市場(chǎng)抵押再融資來增加貨幣需求。我們給此類消費(fèi)者起個(gè)名字“有房族”。在房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，財(cái)富效應(yīng)將導(dǎo)致“有房族”擴(kuò)大其總體消費(fèi)，進(jìn)而引起消費(fèi)升級(jí)。房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)時(shí)有五條不同的傳導(dǎo)渠道：直接財(cái)富效應(yīng)渠道、流動(dòng)性約束渠道、預(yù)防性儲(chǔ)蓄渠道，派生效應(yīng)渠道、信心效應(yīng)渠道。具體如下：

直接財(cái)富效應(yīng)渠道。當(dāng)房價(jià)上升、房地產(chǎn)名義財(cái)富增加時(shí)，消費(fèi)者可通過擁有的住房資產(chǎn)獲取房產(chǎn)增值收益來増加消費(fèi)，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的直接財(cái)富效應(yīng)渠道。在現(xiàn)實(shí)生活中，不同家庭擁有的房產(chǎn)情況存在差異，直接財(cái)富效應(yīng)也分為已兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和未兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)兩個(gè)方面。一方面，對(duì)于擁有兩套及以上住房的居民而言，更多體現(xiàn)的是已兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。此時(shí)房地產(chǎn)更多地體現(xiàn)為投資品屬性，擁有多套房產(chǎn)的家庭的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升而增加，此時(shí)消費(fèi)者可將自住房外的其他住房出售或出租，直接獲得資產(chǎn)升值收益，并進(jìn)而增加當(dāng)期消費(fèi)。另一方面，對(duì)于只擁有自住房的居民家庭，更多體現(xiàn)的是未兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，僅擁有一套房的家庭雖然不太可能通過出售或出租自住房來獲取實(shí)際資本增值收益，然而，房地產(chǎn)財(cái)富的增加會(huì)使得這些家庭產(chǎn)生自己在未來更加富有的預(yù)期，這依舊會(huì)對(duì)居民消費(fèi)造成一定的刺激作用。

流動(dòng)性約束渠道。當(dāng)房價(jià)上升，房地產(chǎn)名義財(cái)富增加時(shí)，消費(fèi)者的流動(dòng)性約束情況得以緩解進(jìn)而增加消費(fèi)，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的流動(dòng)性約束渠道?，F(xiàn)實(shí)中，大量的消費(fèi)者面臨著流動(dòng)性約束，消費(fèi)者可能因?yàn)槠鋼碛械馁Y金量不足，并且無法從金融機(jī)構(gòu)獲得充分的貸款，從而難以實(shí)現(xiàn)理想的消費(fèi)。住房是優(yōu)質(zhì)的抵押品，依賴于房地產(chǎn)的抵押擔(dān)保，能使消費(fèi)者更容易地獲得低成本貸款。房價(jià)上升會(huì)提高抵押品的價(jià)值，進(jìn)而放松住房所有者的流動(dòng)性約束來増加其消費(fèi)。流動(dòng)性約束渠道主要作用于那些擁有房產(chǎn)且面臨流動(dòng)性約束的消費(fèi)者，在這一渠道下居民的消費(fèi)能力隨著房價(jià)的上漲而提高，使其更有能力將原本只能在未來增加的消費(fèi)提前到當(dāng)期，從而表現(xiàn)為當(dāng)期消費(fèi)増加。

預(yù)防性儲(chǔ)蓄渠道。當(dāng)房價(jià)上升，房地產(chǎn)名義財(cái)富增加時(shí)，消費(fèi)者的實(shí)際預(yù)防性儲(chǔ)蓄額度得以減少，并最終引起居民消費(fèi)增多，這一傳導(dǎo)路徑是房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄渠道。在現(xiàn)實(shí)生活中，為了規(guī)避未來生活不確定性可能帶來的消費(fèi)縮水，謹(jǐn)慎的消費(fèi)者會(huì)進(jìn)行額外儲(chǔ)蓄，這一部分儲(chǔ)蓄通常被稱為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。家庭所持有的房地產(chǎn)財(cái)富本身也具備一定的面臨不確定性時(shí)的防御功能，在該種情況下，當(dāng)房地產(chǎn)財(cái)富隨著房價(jià)的上漲而增加時(shí)，居民會(huì)由于房產(chǎn)價(jià)值保障的增加而減少實(shí)際預(yù)防性儲(chǔ)蓄，進(jìn)而帶來當(dāng)期實(shí)際消費(fèi)的增加。

派生效應(yīng)渠道。伴隨著房價(jià)的上升和住房交易量的增加，購買了房產(chǎn)的居民也會(huì)在后續(xù)房屋裝修時(shí)，增加對(duì)建筑材料、家居用品及家用電器等消費(fèi)品的需求。從時(shí)點(diǎn)上看，派生效應(yīng)渠道主要發(fā)生在消費(fèi)者剛剛購買房地產(chǎn)之后的一段時(shí)間，并不具有長期性，但這種派生效應(yīng)帶來的消費(fèi)增加依然不可忽視。

信心效應(yīng)渠道。信心效應(yīng)的理論基礎(chǔ)是財(cái)富幻覺、從眾心理等行為金融學(xué)理論。房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)往往先行于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是對(duì)未來收入和價(jià)格預(yù)期的反映。因此，房地產(chǎn)價(jià)格的上升還能夠增強(qiáng)持有住房的消費(fèi)者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，提高其短期內(nèi)的邊際消費(fèi)傾向，從而促進(jìn)消費(fèi)水平的提高。

2、房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)

房地產(chǎn)價(jià)格上漲，消費(fèi)者購置房屋的成本上升了，進(jìn)而不得不在約束的收入預(yù)算下增加購房儲(chǔ)蓄減少其他消費(fèi)，最終導(dǎo)致整體消費(fèi)下降，我們把這種房地產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)消費(fèi)的負(fù)向壓制作用叫做房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)。擠出效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)同樣需要滿足一定的條件：消費(fèi)者屬于沒有房屋且有購置房屋的剛性需求，消費(fèi)者的勞動(dòng)收入在短期內(nèi)是有限的，且一般而言，預(yù)期勞動(dòng)收入增長率小于房地產(chǎn)價(jià)格的增長率。我們給此類消費(fèi)者起個(gè)名字“無房族”。在房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，擠出效應(yīng)將導(dǎo)致“無房族”縮小其總體消費(fèi)，進(jìn)而引起消費(fèi)降級(jí)。房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)時(shí)有五條不同的傳導(dǎo)渠道：替代效應(yīng)渠道、月租約束渠道、流動(dòng)性約束渠道、財(cái)富再分配渠道、消費(fèi)觀念渠道。具體如下：

替代效應(yīng)渠道。替代效應(yīng)主要作用于有購房計(jì)劃的“無房族”。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，這意味著有購房計(jì)劃的消費(fèi)者未來購房負(fù)擔(dān)的加重，為了維持原計(jì)劃購房，消費(fèi)者只能增加用以將來購房的儲(chǔ)蓄（一般體現(xiàn)為積攢首付）而減少其他消費(fèi)支出。同時(shí)，對(duì)于剛剛通過貸款方式完成新房購置的家庭來說，沉重的房貸依然將在較長的一段時(shí)間內(nèi)成為該家庭每月均會(huì)發(fā)生的大額支出，房貸也將長期且顯著地壓制居民消費(fèi)。

房租約束渠道。顧名思義，房租約束效應(yīng)起作用的具體方式是每個(gè)“無房族”每月均要面對(duì)的支出：房租。由于住宅價(jià)格和租金之間存在長期均衡關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，租金也會(huì)相應(yīng)上漲。對(duì)于沒有自有住房、依賴租賃的家庭來說，房租的日益上升將迫使這些家庭不得不減少其他消費(fèi)的支出。

流動(dòng)性約束渠道。對(duì)于不擁有房產(chǎn)的消費(fèi)者，流動(dòng)性問題依然存在甚至?xí)^為嚴(yán)重，而房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)相對(duì)增加其申請(qǐng)貸款的困難程度，使其面臨的流動(dòng)性不足問題更加嚴(yán)重，流動(dòng)性不足將直接壓制其當(dāng)期消費(fèi)。

財(cái)富再分配渠道。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲將使財(cái)富在居民中進(jìn)行重新分配，總體看來，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的財(cái)富轉(zhuǎn)移發(fā)生在5個(gè)方面：即社會(huì)財(cái)富向富人、城市、投機(jī)者、房地產(chǎn)商和政府轉(zhuǎn)移。這自然帶來了社會(huì)財(cái)富從中低收入階層向高收入階層轉(zhuǎn)移，中低收入階層的邊際消費(fèi)傾向高于高收入階層，故房地產(chǎn)價(jià)格帶來的財(cái)富重新分配抑制了整體消費(fèi)。

消費(fèi)觀念渠道。我國目前的消費(fèi)觀念依然是傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄型消費(fèi)，而非信貸型消費(fèi)。傳統(tǒng)的消費(fèi)觀念引導(dǎo)下，即使沒有流動(dòng)性約束，因房負(fù)債的家庭也可能為了盡早地還清債務(wù)而減少消費(fèi)，因此，房地產(chǎn)價(jià)格上升可能會(huì)從心理上壓抑居民的消費(fèi)欲望，進(jìn)而降低了消費(fèi)者的消費(fèi)信心及邊際消費(fèi)傾向。

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，正是財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)同時(shí)起作用，導(dǎo)致了“有房族”的消費(fèi)升級(jí)和“無房族”的消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在。

2.2 房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)帶來居民消費(fèi)升級(jí)

消費(fèi)分化的背后是財(cái)富和收入的分化，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲加劇了財(cái)富和收入的分化。貧富差距拉大導(dǎo)致社會(huì)階層的分化明顯，不同社會(huì)階層對(duì)應(yīng)不同的消費(fèi)檔次。中低收入群體追求消費(fèi)品的基本功能和性價(jià)比，高收入人群追求品牌和奢侈品等，兩個(gè)群體消費(fèi)能力和消費(fèi)追求體現(xiàn)在消費(fèi)品上構(gòu)成了消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)的共存。從基尼系數(shù)角度看，我國基尼系數(shù)在 2015 年觸底后連續(xù)兩年上升，2017 年已經(jīng)達(dá)到了0.467，這與我國新一輪房地產(chǎn)周期復(fù)蘇的時(shí)間基本一致。房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升，導(dǎo)致居民的財(cái)產(chǎn)收入增速超過工資收入增速。擁有的房地產(chǎn)越多，房地產(chǎn)價(jià)格上漲的越多，居民的財(cái)產(chǎn)收入增速越快，導(dǎo)致有房階級(jí)和無房階級(jí)財(cái)富和收入的分化越大。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展拉動(dòng)了內(nèi)需，提高了我國居民的總體收入。1998年后我國大力推動(dòng)城鎮(zhèn)化和發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)，希望通過發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)能夠提高國民總體收入及消費(fèi)水平，并以此拉動(dòng)內(nèi)需的方式推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)從依靠出口與政府支出的兩部門經(jīng)濟(jì)向依靠居民消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資、出口的三部門經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展提高了我國居民的總體收入和消費(fèi)水平。房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化大潮泛起后，商品房成交價(jià)格一路高歌猛進(jìn)。全國商品房銷售均價(jià)從2000年的2112元/平方米上漲到了2016年的7476元/平方米，上漲了約254%。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展帶動(dòng)了鋼鐵、建材、家具家電等多個(gè)行業(yè)的發(fā)展，還解決了大量的就業(yè)問題。與此同時(shí)，房地產(chǎn)作為我國居民財(cái)富的主要承載方式，房地產(chǎn)價(jià)格的上升也導(dǎo)致我國居民名義財(cái)富的增加，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展大大提高了我國居民的國民總體收入及消費(fèi)水平。全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2000年的6280元上漲至2016年的33616元，上漲了大約435％。全國城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出從2000年的4998元上漲到2016年的23079元，上漲了大約362％。

在我國人均可支配收入和人均消費(fèi)支出大幅增加下，不同商品的消費(fèi)支出比例也發(fā)生一定的變化。與2013年底相比，2017年底代表居民消費(fèi)升級(jí)的享受型消費(fèi)種類，如醫(yī)療保健、教育、文化、娛樂以及交通和通訊的消費(fèi)支出比例都出現(xiàn)不同程度的攀升。此外，據(jù)媒體報(bào)道，自2016 年開始，我國已經(jīng)超越美國成為全球最大的奢侈品市場(chǎng)，占全球份額23%。房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲放大了有房階級(jí)的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)了其對(duì)高端產(chǎn)品的消費(fèi)。

2.3 房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)導(dǎo)致居民消費(fèi)降級(jí)

過高的房價(jià)和加杠桿購房行為對(duì)我國居民的消費(fèi)產(chǎn)生抑制。通過觀察居民杠桿增速與人均消費(fèi)支出增速的變動(dòng)，我們可以明顯看到居民杠桿增速對(duì)人均消費(fèi)支出增速產(chǎn)生了抑制，即當(dāng)居民加杠桿過快時(shí)，往往伴隨著消費(fèi)支出增速的回落；而當(dāng)居民加杠桿較慢時(shí)，消費(fèi)支出增速反而較快。2016年以來，居民部門杠桿增速保持高位，明顯抑制了居民消費(fèi)支出的增長。相對(duì)房價(jià)也對(duì)居民消費(fèi)支出增速產(chǎn)生了抑制，當(dāng)百城房價(jià)/收入較高時(shí)，居民消費(fèi)支出增速受到抑制，而當(dāng)百城房價(jià)/收入較低時(shí)，居民消費(fèi)支出增速有了明顯上升。2015年之后，百城房價(jià)/收入上漲，對(duì)居民消費(fèi)的抑制作用明顯，人均消費(fèi)支出增速有了明顯的下滑。以上數(shù)據(jù)均說明過高的房價(jià)和加杠桿購房行為會(huì)對(duì)我國居民的消費(fèi)產(chǎn)生了明顯的抑制作用。

在2016年和2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)比較火熱時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格和銷量增速都處于相對(duì)高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有明顯的財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)象顯著，體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費(fèi)都處于高位。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的趨嚴(yán)以及金融監(jiān)管的加強(qiáng)導(dǎo)致信用緊縮，房地產(chǎn)銷售開始下滑，房地產(chǎn)價(jià)格上行動(dòng)力大幅減弱。進(jìn)入2018年以來，房地產(chǎn)銷售同比增速處于停滯狀態(tài)，房地產(chǎn)價(jià)格也在高位盤整，房地產(chǎn)的逆財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用，但由于在2016年和2017年，居民杠桿率快速上行，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生較大的壓制，居民消費(fèi)降級(jí)顯著。具體來看，代表消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)品如體育、娛樂用品以及耐用品汽車類消費(fèi)同比增速大幅下滑，其中汽車類消費(fèi)增速由2016年底的最高14.4%下降到目前的-10.0%，體育、娛樂用品消費(fèi)增速由由2016年底的最高24.8%下降到目前的-8.5%，消費(fèi)升級(jí)顯著放緩甚至可以說轉(zhuǎn)為消費(fèi)降級(jí)。同時(shí)，代表必需品類消費(fèi)的日用品消費(fèi)增速進(jìn)入2018年以來顯著上行，2017年日用品消費(fèi)平均增速為7.9%，2018年平均為13.6%，目前為16.0%。

綜上，房地產(chǎn)的快速發(fā)展既提振了我國居民的總體收入和消費(fèi)水平，但同時(shí)過高的房價(jià)和加杠桿購房行為也對(duì)我國居民的消費(fèi)產(chǎn)生了抑制，房地產(chǎn)價(jià)格的上升是消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在的重要原因。房地產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)作用于“有房族“，刺激他們消費(fèi)升級(jí)；同時(shí)通過擠出效應(yīng)作用于“無房族”，導(dǎo)致他們消費(fèi)降級(jí)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱時(shí)期，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)更為顯著；在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控趨嚴(yán)，市場(chǎng)交易冷清但房價(jià)依然處于高位時(shí)期，房地產(chǎn)的逆向財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩甚至轉(zhuǎn)為消費(fèi)降級(jí)，而由于房價(jià)依然處于高位，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)持續(xù)顯著，消費(fèi)降級(jí)也變得更加顯著。

三、消費(fèi)升級(jí)消費(fèi)降級(jí)共存，投資機(jī)會(huì)多元

短期內(nèi)，我國房地產(chǎn)價(jià)格難以出現(xiàn)大幅調(diào)整，房價(jià)的高位盤整以及較高的居民杠桿率將對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生壓制，消費(fèi)降級(jí)給高性價(jià)比產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)帶來投資機(jī)遇。由于拼多多精準(zhǔn)定位于中低收入階層，迎合了消費(fèi)降級(jí)群體的消費(fèi)需求，拼多多的成交量持續(xù)提升，活躍用戶也大幅增加。我們認(rèn)為，未來以二鍋頭、榨菜、中檔服裝等為代表的高性價(jià)比熱銷產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注。

長期看，消費(fèi)升級(jí)仍主流。這得益于，一方面中央持續(xù)強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，堅(jiān)持“房住不炒”，遏制居民加杠桿購房行為，逐步減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的擠出效應(yīng)；另一方面近期中央深改委審議通過了《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》和《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018－2020 年）》，強(qiáng)調(diào)完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制，提升居民消費(fèi)能力，切實(shí)增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用。而且，個(gè)人所得稅稅改進(jìn)入落地實(shí)施階段，從而有助于提高居民的可支配收入。我們認(rèn)為以服務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的新型消費(fèi)模式有望成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，蘊(yùn)含著投機(jī)機(jī)會(huì)。我們最為看好養(yǎng)老醫(yī)療、教育、文娛以及通信領(lǐng)域。

此外，從地區(qū)看三四線城市及縣鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)的增長頗具潛力。一方面，三四線城市房價(jià)/收入通常低于一二線城市，房地產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)相對(duì)擠出效應(yīng)更為明顯，有助于提振三四線城市的消費(fèi)能力。另一方面，三四線城市的邊際消費(fèi)傾向相對(duì)更高，疊加電商滲透率逐漸提高以及人均可支配收入快速增加，三四線城市的人均消費(fèi)支出增速也相對(duì)較高。我們看好三四級(jí)城市及縣鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)的增長潛力。因此，未來針對(duì)不同收入水平與不同城市的人群進(jìn)行精準(zhǔn)定位的消費(fèi)品提供與消費(fèi)服務(wù)將具有很大的市場(chǎng)。

*本文來源：微信公眾平臺(tái)“張明宏觀金融研究”（ID：zhangming_iwep），作者：平安證券宏觀組，張明、陳驍、魏偉、郭子睿、王鑫，原標(biāo)題：《上坡路和下坡路是同一條路——消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)降級(jí)均與房地產(chǎn)有關(guān)》。

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