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2019年，中國個人奢侈品市場規(guī)模突破1500億美元，但這其中，有七成以上的購買是在海外。

與之形成鮮明對比的是，同一時期國內(nèi)免稅行業(yè)（出入境+離島）總業(yè)績不到500億美元。

▼ 中國消費(fèi)者海外購買奢侈品占比超70%

資料來源：麥肯錫，《2019中國奢侈品報告》，國泰君安證券研究

換句話說，如果能將海外購物拉回一半到國內(nèi)，那么免稅行業(yè)的收入幾乎就實(shí)現(xiàn)了倍增。而這中間的關(guān)鍵，就在于國內(nèi)免稅零售業(yè)態(tài)的進(jìn)一步改革。

現(xiàn)如今，改革已經(jīng)開始，免稅板塊也隨之風(fēng)起云涌。

國泰君安零售團(tuán)隊和社服團(tuán)隊近期接連發(fā)布重磅報告，通過分析韓國免稅行業(yè)的繁榮路徑，看中國“樂天”們的未來。

不為人知的“市內(nèi)免稅店”

在我國，雖然免稅牌照一共有四種，但最為人所熟知的，仍是以“日上”為代表的出入境免稅店，以及以“三亞海棠灣”為代表的離島免稅店。

▼ 以日上為代表的出入境免稅店占我國免稅市場近8成份額

圖片來源：百度百科，國泰君安證券研究

▼ 免稅店依牌照分可分為4種類型

資料來源：財政部，商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司，國泰君安證券研究

2019年，中國出入境免稅的銷售額為395億元，離島免稅的銷售額為105億元，出入境免稅的銷售額占到了所有免稅銷售收入的79%。而若以另外一個維度劃分，中免和日上免稅合計的市占率達(dá)到了82%。

▼ 2019 年中免與日上免稅市占率達(dá)82% 

資料來源：國泰君安證券研究，注：18年2月26日，中免收購日上51%的股權(quán)。

然而，在日韓較為常見的市內(nèi)免稅店，長久以來在國內(nèi)并無起色。

目前市內(nèi)免稅領(lǐng)域，中出服雖一家獨(dú)大，但整體免稅收入規(guī)模、毛利率皆無法與中免、日上相提并論。

▼ 國內(nèi)免稅市場格局和參與者

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

▼  目前市內(nèi)免稅店共有13家，其中12家為中出服旗下

數(shù)據(jù)來源：中出服官網(wǎng)、國泰君安證券研究

反觀全球最大的免稅市場韓國，自1979年韓國開設(shè)第一家市內(nèi)免稅店以來，截止到2019年，韓國市內(nèi)免稅店的銷售總額已經(jīng)占到了整體免稅收入的80%左右，并仍然在推動韓國整體免稅市場規(guī)模以兩位數(shù)的速度增長。

▼ 韓國市內(nèi)免稅店渠道占比超80%

資料來源：KoreaInvestment & Securities，國泰君安證券研究

▼ 除15年MERS爆發(fā)之外，韓國免稅行業(yè)整體幾乎維持了兩位數(shù)以上的增長

資料來源：KDFA，國泰君安證券研究

韓國“市內(nèi)免稅店”繁榮路徑全解析

1、牌照放開是前提

自1979年允許本土免稅運(yùn)營商經(jīng)營市內(nèi)離境免稅業(yè)務(wù)以來，韓國分別在2000年、2013年、2016年進(jìn)行了三次較大規(guī)模的牌照開放。目前，韓國有26家市內(nèi)免稅店，其中半數(shù)集中在首爾，消費(fèi)集聚效應(yīng)明顯。

▼ 韓國市內(nèi)店免稅牌照逐步放開

資料來源：KDFA，國泰君安證券研究

2、低價本土美妝系產(chǎn)品對游客極具吸引力，韓國免稅店的最大特色在于本土系的美妝產(chǎn)品。

▼ 韓國免稅店的主要吸引力體現(xiàn)在低價本土小眾產(chǎn)品

數(shù)據(jù)來源：樂天免稅店官網(wǎng)、國泰君安證券研究

據(jù)統(tǒng)計，樂天免稅店擁有超過4萬種本土品牌產(chǎn)品，其中價格低于50美元的商品占比過半，成為促進(jìn)銷售額的重要利器。

▼ 樂天免稅店韓國品牌主要為價格低于50美元商品

數(shù)據(jù)來源：樂天免稅店官網(wǎng)、國泰君安證券研究

3、相比機(jī)場店，市內(nèi)店經(jīng)營成本更低。

與寸土寸金的機(jī)場不同，市內(nèi)免稅店在選址上有更大的靈活性，且由于土地稀缺性遠(yuǎn)低于機(jī)場，租金等運(yùn)營成本也更低。

參考韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，市內(nèi)免稅店有以下幾個好處：

# 空間更大，可展示產(chǎn)品種類更多。

一般來說，機(jī)場店品牌數(shù)量往往在100-200個，而市內(nèi)店可以達(dá)到500以上。

▼相比機(jī)場店，市內(nèi)店——空間大、產(chǎn)品種類多，購物體驗(yàn)更具優(yōu)勢

數(shù)據(jù)來源：樂天官網(wǎng)，新羅官網(wǎng)，國泰君安證券研究

# 購物體驗(yàn)更好。

相比機(jī)場免稅店的顧客往往受制于飛機(jī)起飛的時間限制，市內(nèi)店擁有更加適合購物的消費(fèi)場景，和更加從容的搜索和決策時間。

價格方面，韓國同一品牌的市內(nèi)店和機(jī)場店標(biāo)價基本相同，但市內(nèi)為吸引顧客使用10%-40%不等的高額返點(diǎn)，所以相對來說，市內(nèi)免稅店在實(shí)際價格方面更具競爭力。

▼ 韓國免稅店花樣迭出的優(yōu)惠券

圖片來源：攜程旅游網(wǎng)，國泰君安證券研究

4、中國游客龐大的購買力功不可沒。

韓國簽證易辦，往返方便，長期以來已經(jīng)成為中國游客海外購物的重鎮(zhèn)之地。據(jù)2015年數(shù)據(jù)，中國人在首爾的平均免稅消費(fèi)額度達(dá)到海外游客均值的兩倍。

▼ 中國人在首爾的平均免稅消費(fèi)達(dá)均值兩倍（2015）

數(shù)據(jù)來源：Fung Business Intelligence，國泰君安證券研究

5、從業(yè)績上看，市內(nèi)店購買率低于機(jī)場店，但購買人次高于機(jī)場，平均占比逐年向上。

盡管市內(nèi)免稅店游客購買率比機(jī)場店要低，但在韓國，市內(nèi)免稅收入規(guī)模從2013年起已經(jīng)超過機(jī)場免稅，且呈逐年遞增趨勢，目前占比已經(jīng)超過80%。

▼韓國市內(nèi)免稅店銷售額占比逐年提升2019年已達(dá)80%

資料來源：KDFA，MoodieDavitt Report，國泰君安證券研究

中國“市內(nèi)免稅店”發(fā)展前景測算

2011年以來，“截留海外消費(fèi)”已經(jīng)多次在政府規(guī)劃中被提及。

▼ 政府連續(xù)發(fā)文鼓勵截留海外消費(fèi)

資料來源：政府官網(wǎng)、國泰君安證券研究

今年6月1日，《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》指示，海南島離島免稅購物額度將從每年每人3萬元放寬至10萬元，并在現(xiàn)行38類商品基礎(chǔ)上擴(kuò)大免稅商品種類。

▼ 離島免稅政策在資格、品類、次數(shù)和額度方面均有所放寬

資料來源：商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司、國泰君安證券研究

6月9日，王府井發(fā)布公告稱獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，順利升級為繼中免、中出服、深免、珠免、海免、中僑免之后的第八家具有免稅牌照的企業(yè)主體，同時被外界視為國內(nèi)“市內(nèi)免稅店”行業(yè)的有力參與者。

可以預(yù)見的是，未來幾年，市內(nèi)免稅和離島免稅的集體發(fā)力，將會再一次改寫中國消費(fèi)行業(yè)的格局。

就未來幾年國內(nèi)免稅行業(yè)的市場規(guī)模，國泰君安零售團(tuán)隊做出以下的預(yù)測和分析：

1、市內(nèi)免稅店凈利率有望超20%，高于機(jī)場免稅店。

若以北京T3機(jī)場免稅店為參照標(biāo)準(zhǔn)比較機(jī)場免稅店、離島免稅店、中出服市內(nèi)以及如果中免開設(shè)市內(nèi)免稅店四種情況下的盈利能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)——

即便在收入規(guī)模上，市內(nèi)免稅店規(guī)模遠(yuǎn)小于機(jī)場免稅和離島免稅的情況下，中免（凈利潤率26.9%）和中出服（凈利潤率22.7%）均遠(yuǎn)高于機(jī)場免稅店的3%以及離島免稅店的15.8%。

▼ 市內(nèi)免稅店租金+扣點(diǎn)率遠(yuǎn)低于機(jī)場免稅店

資料來源：公司公告，國泰君安證券研究（離島免稅未考慮加回中免批發(fā)利潤，若加回門店凈利率應(yīng)大于30%）

2、一二線城市+離島免稅市場發(fā)展空間巨大，2023年有望達(dá)到859億規(guī)模。

若僅考慮北上廣深四大一線城市，預(yù)計2023年市內(nèi)免稅市場有望達(dá)到172.5億收入、34.5億利潤的體量。

如果加上二線城市和離島免稅，我們估算2023年估算有望達(dá)到859億元，利潤規(guī)模172億元。

▼  一二線城市+離島免稅規(guī)模在2023年有望達(dá)到859億，利潤172億元

資料來源：國泰君安證券研究

3、免稅市場蛋糕巨大，政策放開后，各大資質(zhì)企業(yè)將逐漸從拼牌照過渡到拼運(yùn)營的階段。

毫無疑問，巨大蛋糕將在擁有免稅經(jīng)營資質(zhì)企業(yè)中劃分。但牌照階段性具有稀缺性，中長期看運(yùn)營能力，才是能否做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。

▼ 業(yè)內(nèi)玩家將持續(xù)受益市內(nèi)免稅增量市場

資料來源：公司年報，國泰君安證券

目前，中免已經(jīng)建立起免稅品極強(qiáng)的供應(yīng)鏈規(guī)模壁壘和門店運(yùn)營能力，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)。

而新獲得免稅牌照的王府井已擁有極強(qiáng)的購物百貨和奧特萊斯運(yùn)營能力，尤其是奧特萊斯，與免稅在供應(yīng)鏈、商品體系方面有較大相同點(diǎn)，未來也有望在免稅領(lǐng)域復(fù)制出色的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

中長期來看，二者有望在眾多免稅運(yùn)營能力的比拼中脫穎而出。

*本文來源：微信公眾號“國泰君安證券研究”，作者：國泰君安消費(fèi)團(tuán)隊，原標(biāo)題：《市內(nèi)免稅店，“中免”和“日上”們的下一片藍(lán)海》。

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