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放眼全世界，零售行業(yè)都是苦活、累活。每天都很忙，但到年底一算賬，利潤(rùn)卻少的可憐。

但這生意也有例外，比如免稅業(yè)務(wù)。

同樣都是進(jìn)貨、賣(mài)貨，兩者賺錢(qián)能力可差了不少。中國(guó)中免(SH:601888)的利潤(rùn)率常年在10%左右，而國(guó)內(nèi)零售巨頭永輝超市的利潤(rùn)率只有1.7%，兩者整整差了5倍。

免稅是個(gè)典型的牌照生意。算上剛拿到牌照的王府井，國(guó)內(nèi)有牌照的公司也只有6家。

其中，中國(guó)中免是毋庸置疑的老大，市場(chǎng)占有率高達(dá)85%左右，處于絕對(duì)壟斷地位。2008-2019年，中免的收入規(guī)模從58.2億元，增長(zhǎng)到479.66億元，年復(fù)合增速超過(guò)20%。

隨著海南島開(kāi)放的政策“春風(fēng)”吹來(lái)，中免幾乎成了A股上半年最亮眼的“仔”。短短三個(gè)月，中免的股價(jià)從65.78元漲到218元，漲幅超過(guò)2倍。和它比，連白酒都的靠邊站。

市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大固然值得欣喜，但問(wèn)題是，中免還能像以前那樣幾乎吃到蛋糕的全部嗎？

在讀懂君看來(lái)，難度很大。原因是，中免在免稅市場(chǎng)的壟斷，本質(zhì)上是場(chǎng)景壟斷。具體來(lái)說(shuō)，過(guò)去免稅場(chǎng)景主要在機(jī)場(chǎng)，一個(gè)機(jī)場(chǎng)只有一家免稅店。而中免幾乎壟斷了所有機(jī)場(chǎng)。

但類(lèi)似的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，在海南島不復(fù)存在。由于是全島放開(kāi)，意味著免稅銷(xiāo)售的場(chǎng)景不止在機(jī)場(chǎng)。

考慮到免稅業(yè)務(wù)本身并無(wú)差異化，所以中免很難在海南島做到壟斷。隨著新入局玩家逐漸開(kāi)始發(fā)力，中免市場(chǎng)份額難免會(huì)被蠶食。

加上競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)毛利率的下降，中免的日子大概率無(wú)法像過(guò)去那樣“舒服”了。

免稅，最好的零售生意

過(guò)去幾年，消費(fèi)升級(jí)是投資人口中常說(shuō)的詞。某種意義上說(shuō)，免稅也算是一種形式的消費(fèi)升級(jí)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2008年至2018年免稅行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從59.8億元增長(zhǎng)到395億元，年復(fù)合增速超過(guò)15%。

免稅生意不僅增速快，而且很賺錢(qián)。從商業(yè)模式上說(shuō)，免稅的商業(yè)模式和普通零售公司一樣，先從供應(yīng)商采購(gòu)商品、再通過(guò)免稅店銷(xiāo)售給出入境或者海南離島旅客。

但不同的是，免稅店的商品不用向國(guó)家交稅。

兩者能差多少？據(jù)華泰證券的研報(bào)數(shù)據(jù)，香水、高檔化妝品免稅比不免稅產(chǎn)品理論折扣價(jià)高達(dá)32.7%。這意味著，即使免稅店的商品賣(mài)得比普通商品便宜20%，利潤(rùn)率仍然可以比普通零售店高10%左右。

考慮到零售店利潤(rùn)率普遍低于5%，幾個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)率提升，也意味著盈利能力的成倍放大。

看到這里，你可能會(huì)說(shuō)，這么賺錢(qián)生意不是要被搶瘋了？其實(shí)不然，由于免稅生意的超額利潤(rùn)，來(lái)自政府的稅收優(yōu)惠，所以免稅牌照也只發(fā)放給國(guó)企。

本次牌照放開(kāi)前，國(guó)內(nèi)擁有免稅牌照的公司只有5家，分別是中免、中出服、港中旅、深免、珠免。其中，中免是最大的一家。截至2019年，其市場(chǎng)占有率高達(dá)85%左右，處于絕對(duì)壟斷地位。

正因?yàn)槿绱?，中免也成為免稅行業(yè)增長(zhǎng)的最大受益者。中免的收入也從2008年的58.2億元，增長(zhǎng)至2018年的470億元，年復(fù)合增速超過(guò)20%。

從利潤(rùn)率看，中免免稅銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的凈利率基本保持在10%以上。這是什么水平？同樣做零售業(yè)務(wù)，王府井大部分年份的凈利潤(rùn)率只有3%出頭，而永輝也只有1.7%。

某種程度上說(shuō)，中免過(guò)去業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，很大程度上得益于其在免稅行業(yè)的壟斷。隨著海南島政策春風(fēng)吹來(lái)，中免就自然受到了投資人的追捧。

投資人太樂(lè)觀了

當(dāng)“海南政策”發(fā)布后，中國(guó)中免股價(jià)在翻倍的基礎(chǔ)上，又漲了一倍。那么，“海南政策”到底講了什么，為什么會(huì)對(duì)中免乃至整個(gè)免稅行業(yè)的影響如此大呢？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政策對(duì)行業(yè)的正面影響主要有三條：

一、購(gòu)物額度大幅提升。離島旅客每年每人的免稅購(gòu)物額度從3萬(wàn)提升至10萬(wàn)，不限次數(shù)。二、購(gòu)物品類(lèi)更加齊全。購(gòu)物品種從38種，提升至45種，增加電子消費(fèi)、酒類(lèi)等商品。三、高價(jià)商品取消免稅限額。取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定，同時(shí)減少單次購(gòu)買(mǎi)數(shù)量限制。

從額度提高，到品類(lèi)擴(kuò)張，再到取消單件商品免稅限額，一句話概括就是，國(guó)家有意要做大免稅行業(yè)這塊“蛋糕”。

據(jù)新時(shí)代證券的評(píng)估，2022年海南離島免稅規(guī)模達(dá)到600億元，2019年這個(gè)數(shù)據(jù)只有136億元，三年增長(zhǎng)3.4倍，行業(yè)規(guī)模有望到2022年擴(kuò)大1倍以上，超過(guò)1000億元。

蛋糕大了，市占率最高的中國(guó)中免必然受益。但政策在做大行業(yè)蛋糕的同時(shí)，也提出了鼓勵(lì)適度競(jìng)爭(zhēng)，并放開(kāi)了免稅牌照的數(shù)量。這意味著，雖然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

但對(duì)中免的影響，二級(jí)市場(chǎng)明顯過(guò)度樂(lè)觀了。

今年以來(lái)，中免的股價(jià)從低點(diǎn)漲幅超過(guò)2倍，對(duì)應(yīng)2019年46.3億元的凈利潤(rùn)，市盈率高達(dá)92倍。

假設(shè)未來(lái)三年，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張1倍至1000億元，中免保持85%的市場(chǎng)份額不變，收入會(huì)高達(dá)850億元，對(duì)應(yīng)2019年的凈利率11.29%，毛估凈利潤(rùn)和市盈率分別為96億元、44.8倍。這樣的估值可不低。要知道，這個(gè)結(jié)果還是最理想的情況。

而很多投資人忽視的是，在做大行業(yè)蛋糕的同時(shí)，國(guó)家也提出了鼓勵(lì)適度競(jìng)爭(zhēng)，并放開(kāi)了免稅牌照的數(shù)量。這意味著，雖然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

蛋糕做大了，吃蛋糕的也多了

100塊錢(qián)兩個(gè)人分，每人能拿50元。200塊錢(qián)4個(gè)人分，每人也只能拿50元。錢(qián)多了，分的人多了，每個(gè)人拿到手的錢(qián)變化并不會(huì)太大。

那么，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)以及王府井的入局，對(duì)中免會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？

國(guó)內(nèi)擁有免稅牌照的公司分別有，中免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企業(yè)，除中免之外，其他公司沒(méi)有離島免稅經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，王府井更是還沒(méi)有開(kāi)展實(shí)際業(yè)務(wù)。

顯然放開(kāi)離島免稅店的競(jìng)爭(zhēng)，以及王府井的新入局，勢(shì)必會(huì)對(duì)中免產(chǎn)生影響，這種影響在短期內(nèi)并不會(huì)顯現(xiàn)。

因?yàn)橥ǔＣ舛惖陱幕I劃到開(kāi)業(yè)中間還需要財(cái)政部、海關(guān)、稅務(wù)、商務(wù)等部門(mén)審核，并提出意見(jiàn)，最少需要一年半時(shí)間。這意味著，中免擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，海南島免稅銷(xiāo)售規(guī)模快速擴(kuò)張的前兩年，新增的“蛋糕”幾乎都?xì)w中免所有。

但拉長(zhǎng)周期看，海南島免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局就沒(méi)這么樂(lè)觀了。

過(guò)去，中免之所以能壟斷整個(gè)免稅市場(chǎng)，核心原因是其幾乎壟斷了所有機(jī)場(chǎng)。而機(jī)場(chǎng)場(chǎng)景占到整個(gè)免稅市場(chǎng)的73%。

但類(lèi)似的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，在海南島將不復(fù)存在。由于全島放開(kāi)，意味著免稅業(yè)務(wù)不止在機(jī)場(chǎng)。換句話說(shuō)，中免過(guò)去的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，在海南島將不復(fù)存在。

加上免稅業(yè)務(wù)本身并無(wú)差異化，所以中免很難在海南島做到壟斷。隨著新入局玩家逐漸開(kāi)始發(fā)力，中免市場(chǎng)份額難免會(huì)被蠶食。

更關(guān)鍵的是，過(guò)去在中免的估值邏輯里，壟斷是重要的加分項(xiàng)。一旦中免在海南島做不到絕對(duì)壟斷，競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)盈利能力下滑，無(wú)疑會(huì)讓投資者重新審視中免的價(jià)值。

于當(dāng)下而言，盡管中免未來(lái)兩年增長(zhǎng)確定性很高，但3600億的估值，投資者可不能貪杯哦！

（本文內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表執(zhí)惠立場(chǎng)。）

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“讀懂財(cái)經(jīng)”（ID：dudongcj），作者：鄭阿牛，原標(biāo)題：《免稅“大哥”的壟斷生意難做了》。

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