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長大后，玩具更重要了。

位于中關村歐美匯購物中心地下B1的雜貨鋪，是泡泡瑪特的第一家門店。剛成立的那幾年，陳設幾近更迭卻未見收益成效，直到那位金色卷發(fā)小女孩玩具Molly出現(xiàn)后，泡泡瑪特，發(fā)生了質變。

十年之后，琳瑯的雜貨消失，Molly不僅換上了各色的外衣，還擁有了Pucky、Dimoo等新伙伴。盲盒異軍突起，Molly即將見證泡泡瑪特在港交所揮錘的那一刻。

市場有多看好這家盲盒先鋒？成立7年后，泡泡瑪特曾短暫登陸新三板，2019年退市之際市值在人民幣20億元。一年后，紅杉資本等機構集中參與泡泡瑪特Pre-IPO輪融資，而此時的估值，是25億美金，翻了近10倍。

關于估值，頭部獨角獸志在市場第一，因此提早邁入二級市場的新經濟公司很難找到商業(yè)模式相同的對標企業(yè)。不過盲盒的價值盡管特立獨行，卻又和“敗家”的手辦有一些共性，外加創(chuàng)始人王寧志在“迪士尼”的目標，我們簡單對泡泡瑪特25億美元的估值做了一些研究。

天然的“專營”溫床

幾乎砍掉其他所有品類，只留下了盲盒，極大的勇氣和極大的風險，也收獲了極高的回報。

泡泡瑪特出現(xiàn)前，潮玩玩具通常是限量款且價格昂貴（百元、千元是常態(tài)），消費群體普遍是玩具收藏家的專屬群體。泡泡瑪特的盲盒，價格在50-100元間，價格適中，對于過去曾對產品有過心動但缺乏購買動機的消費者而言，購買決策變得更容易。 

盲盒（或者是潮玩）的產業(yè)鏈參與者包括上游的IP方、藝術設計師、渠道、產品供應商等。上游的IP端處于百花齊放的狀態(tài)，中美日三國動漫內容的豐富和設計師IP均可以用作生產產品；下游的生產，則由于早期日本手辦的狂熱為廣東沿海地區(qū)積累了充足的盲盒產能，而中間的專營銷售渠道，則留下了空白。

IP與生產商可替代性強，潮玩渠道獲得了潮玩產業(yè)鏈上最大比例的利潤空間。從招股書上看，銷售一個59元的平價盲盒，泡泡瑪特大約能從中得到將近40元收入；如果達到69元甚至79元，大IP的授權費用會更高，但工廠和藝術設計師的收入合計占比也不過在30%上下。

來源：泡泡瑪特招股書

以較低的價格實現(xiàn)IP的商業(yè)化幫助泡泡瑪特大大擴展了流行玩具的消費者基礎，從而在過去兩年中實現(xiàn)了爆炸性的收入增長。隨著自有產品收入的提升，泡泡瑪特的強渠道運營或更好地提高議價權，維持在60%~70%及以上的毛利空間是大概率事件。

而強勁的增長引擎，除了天然的溫床環(huán)境，還來自于和日本玩具制造商Sonny Angel合作后，通過香港玩具設計師Kenny Wong設計的Molly實現(xiàn)的快速商業(yè)化。

競對方面，酷樂潮玩、名創(chuàng)優(yōu)品等定位還偏于新型線下“十元店”，有盲盒的生意但議價能力偏弱，19八3、IP Station覆蓋面不如泡泡瑪特廣，也不具備先發(fā)優(yōu)勢。

線下渠道，截至2019年年底泡泡瑪特有114家專營店、825家機器人店；根據(jù)報道，截至今年7月，這兩個數(shù)字變成了160家和1000家以上，專營門店規(guī)模遙遙領先。

不過需要留心的是，盡管泡泡瑪特的IP產品組合已經擴展到85個，但前兩位IP，Molly和PUCKY在2019年占據(jù)了銷售額的45％。如果核心IP對消費者的吸引力減弱，那么剩余IP的運營重要性將凸顯。

泡泡瑪特機器人門店單機收入；來源：招股書，36Kr整理

泡泡瑪特單店收入；來源：招股書、36Kr整理

不同的單店模型對IP也有強弱分明的依賴能力，對比2018年和2019年，機器人商店單店銷售額的下降就表明現(xiàn)有IP的高頻消耗在一定程度上減少了購買的需求，對比門店運營管理能力的調控，機器人門店顯然更加依賴IP的迭代。

給多少估值合適？

我們在這里嘗試對泡泡瑪特進行可比公司法估值。全球范圍內，經營盲盒的上市公司寥寥無幾，但業(yè)務模式都不盡相同，為首的就是日本的BANDAI（萬代）。

泡泡瑪特2019年營收16.83億元，年內凈利潤率達到26.8%。在未消除疫情的影響下，泡泡瑪特2020年新增零售門店在7月接近50家，機器人門店接近200家；如若消除疫情的影響，在2020/2021年零售門店有望實現(xiàn)翻倍，機器人門店增長1.5倍，高毛利增長的條件下，市場空間有被擠壓的風險，但凈利潤率還是有望提升至30%。

若以此估算，目前BANDAI的PE TTM（滾動市盈率）目前在29.9倍，以30倍PE對標泡泡瑪特10億元的年內凈利，估值約在人民幣300億元（約45億美元）。

EqualOcean對泡泡瑪特的估值為340億元（49億美元），預測2020/21/2022的收入增長預測為100％/80％/60％，前提同樣是在泡泡瑪特穩(wěn)固維持在行業(yè)老大的地位基礎上。

據(jù)此，我們保守估計泡泡瑪特的估值預計在40億美元靠上。當然，對于這樣一家有著護城河優(yōu)勢的新經濟公司，估值受各種外部因素的影響很大，市場環(huán)境、產品迭代、替代者的出現(xiàn)和公司切入新領域等。

對于泡泡瑪特來說，不單純是一家互聯(lián)網產品型公司，承接上游IP的商業(yè)化還給泡泡瑪特配置了一些平臺屬性。核心考察的點不局限在技術、訂單，而是在用戶數(shù)量、消費頻次上，還包括對上游藝術設計師的IP運營。如果能更好地把控工廠生產和用戶運營（包括IP的行業(yè)聯(lián)動），就會形成很強的商業(yè)閉環(huán)。

泡泡瑪特“創(chuàng)造潮流”的定位，在用戶端以吸引中低端年齡段消費者為主，即使購物頻次不是剛需，但盲盒“賭博式”的低成本投入加強了復購率，截至2019年底，會員復購率已達到58%。

把潮玩做大不易，擴大潮玩邊界更難，不過泡泡瑪特在有意往類“迪士尼”的方向前進。2021年大年初一，泡泡瑪特參與出品的《哪吒重生》就將上線，后續(xù)IP的影玩聯(lián)動也是轉移到消費端不小的賣點。

如今，泡泡瑪特敲鐘在即，吸金潮玩不知會在一擁而上的新經濟公司中最終站到什么樣的高位。但對于喜歡潮玩的消費者，玩具，買喜歡的就好了。

*本文來源：36氪，作者：李坤陽，原標題：《公司與行研 | 左手辦右盲盒，給潮玩老大估個值》。 

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泡泡瑪特 盲盒

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