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攜程素有“OTA之王”美譽(yù)。而全球在線旅游市場中，攜程GMV雖連續(xù)稱雄，論收入、凈利潤、市值規(guī)模，同行卻遠(yuǎn)甚于攜程。當(dāng)去哪兒、藝龍歸屬攜程，阿里巴巴在布局，美團(tuán)悄然崛起，國內(nèi)OTA再度形成三大陣營。

研讀攜程財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中藏有很多不易察覺的“秘密”。多年豪購后，攜程形成巨額商譽(yù)和無形資產(chǎn)，拉低了資產(chǎn)回報率。攜程研發(fā)費用和收入比明顯超過頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和同行，在這背后，是公司金融服務(wù)收入或超過商旅，成為第四大收入來源。

全球化是攜程重要戰(zhàn)略，百億買天巡、持股MakeMyTrip近五成，是其重要布局。超11億人口的印度，或是攜程海外戰(zhàn)略的突破點。Expedia重金投資藝龍最終鎩羽而歸，攜程出海和老對手正面硬剛，能否逆襲，短期內(nèi)難見分曉。

攜程（09961.HK/TCOM.O）4月19日于港交所主板掛牌。這是近18年后，攜程再登資本市場。

攜程二次上市首日漲4.55%，至5月6日收市，漲至306港元/股，共14個交易日累計漲幅為14%，表現(xiàn)尚可。

包括攜程在內(nèi)的國內(nèi)首批OTA（在線旅游平臺），均創(chuàng)立于20世紀(jì)90年代末，和騰訊（00700.HK）、阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、新浪（SINA.O）、網(wǎng)易（NTES.O/09999.HK）等同屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“骨灰級”玩家。2003年12月，攜程率先登陸納斯達(dá)克；2004年10月底，藝龍（LONG.O）上市，OTA“雙雄”在美股繼續(xù)對壘。

隨后有近10年空窗期，國內(nèi)OTA未有新成員登陸資本市場。此后，去哪兒（QUNR.O）于2013年11月、途牛（TOUR.O）于2014年5月相繼上市。如此，納斯達(dá)克一度有4家中國OTA公司。

在資本推動下，OTA競爭激烈，攜程創(chuàng)始人梁建章2013年回歸，帶領(lǐng)員工“二次創(chuàng)業(yè)”，最終，去哪兒大股東百度（BIDU.O/09888.HK）與攜程化干戈為玉帛，去哪兒納入攜程系。后攜程又作為重要的買方財團(tuán)，參與私有化藝龍。OTA上市公司再次變成2家。

OTA另一個重要玩家是創(chuàng)立于蘇州的同程，在萬達(dá)集團(tuán)、騰訊、攜程支持下做大，后與藝龍合并，2018年11月，同程藝龍（00780.HK）登陸港交所，攜程是其最大股東。

攜程的大股東百度3月26日掛牌港交所，不到一個月，攜程也加入回歸港股陣營。

上漲3300%，在線旅游“最靚的仔”

從2019年11月開始，以阿里巴巴為代表，在納斯達(dá)克、紐交所掛牌的中概股陸續(xù)回歸港交所。2021年3月，百度、嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）先后掛牌，4月的攜程是最新一家。

截至4月25日，于美國上市的中概股，共有9家公司上市后股價相對發(fā)行價累計上漲超過10倍，攜程以33.43倍漲幅排在第六位（圖1）,處于漲幅第二陣營。網(wǎng)易則是唯一百倍股，百度漲幅為80.83倍。

中概股漲幅TOP9，百度、網(wǎng)易、新東方（EDU.N/09901.HK）、華?。℉THT.O/01179.HK）、百濟(jì)神州（BGNE.O/06160.HK），加上攜程，先后在港交所完成二次上市，它們也是各自領(lǐng)域的佼佼者。

全球知名OTA公司中，攜程累計漲幅力壓Booking（BKNG.O）、Expedia（EXPE.O）、TripAdvisor（TRIP.O，中文名“貓途鷹”）,這三家OTA分別漲2395%、1313%、91%；同樣也超過同程藝龍和途牛，這兩公司分別漲104%，-67%（圖2）。國內(nèi)旅游概念股，超過10倍漲幅共有3家，即中國中免（601888）、錦江酒店（600754）和曲江文旅（600706），分別漲5435%、3618%、1099%。

國內(nèi)OTA賽道中，美團(tuán)（03690.HK）因有“到店、酒旅”業(yè)務(wù)，規(guī)模不可小視，因而被當(dāng)作半個OTA。阿里巴巴旗下有旅游板塊“飛豬”品牌，OTA新貴與老牌勁旅攜程、同程藝龍一起會聚香江。長期虧損的途牛，還在納斯達(dá)克堅守。

攜程有四大品牌打天下，“攜程”、“去哪兒”主要針對國內(nèi)用戶；對全球用戶則是“Trip.com（攜程國際版）”和“Skyscanner（天巡）”。在業(yè)內(nèi)，攜程亦有“OTA之王”美譽(yù)，其含金量又如何？

GMV持續(xù)領(lǐng)先，“OTA王”還缺硬核指標(biāo)

根據(jù)易觀報告，以商品交易總額（GMV）統(tǒng)計，攜程在國內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢很明顯。2019年，中國前五大OTA市占率為21.5%，攜程市占率為13.7%，超過第二至四名市占率總和（7.9%）。

攜程2020年GMV共計3950億元，和2019年的8650億元相比，減少超過54%，腰斬不止。如果不是新冠疫情，攜程多年前提出的要在2020年完成萬億元GMV的目標(biāo)應(yīng)該能實現(xiàn)。

Fastdata發(fā)布的《2020年中國在線旅游行業(yè)報告》顯示，以GMV統(tǒng)計，攜程旅行全年市場份額約40.7%，美團(tuán)為18.9%，去哪兒為17.5%，同程為12.9%（圖3）。攜程旅行+去哪兒，市場份額為58.2%，是美團(tuán)三倍多。

而在全球市場，2019年，前五大OTA市占率為7%，攜程以2.3%市占率力壓對手，依舊排名第一。歐美國家新冠肺炎波及面更廣，OTA生意愈加艱難。全球知名OTA平臺之一Booking ，2020年收入下滑近55%，凈利潤更是雪崩式下滑近99%，Expedia收入下滑57%。不過由此看，Expedia、Booking去年的交易額恐難以超越攜程。

如果按照總交易規(guī)模，攜程依舊是“OTA一哥”。然而，對比收入、凈利潤、市值規(guī)模，則攜程和“OTA之王”仍有較大距離。

攜程是銷售平臺，其收入主要來自傭金，并有廣告和金服在內(nèi)的其他收入。2020年公司總收入183億元，同比下滑49%，近乎腰斬。

美團(tuán)2020年報顯示，其到店、酒店及旅游總收入213億元，雖和2019年的223億元相比，下滑大約4.6%，但到店、酒旅總規(guī)模已然超過攜程總收入。需要說明一下，美團(tuán)未再細(xì)分到店、酒旅各自占比。

其次，美團(tuán)到店、酒旅業(yè)務(wù)去年實現(xiàn)經(jīng)營溢利81.81億元，經(jīng)營利潤率從37.7%提高至38.5%，并成為美團(tuán)最大利潤來源。美團(tuán)外賣收入662.65億元，經(jīng)營溢利只有28.33億元；創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他272.77億元，經(jīng)營虧損高達(dá)108.55億元。到店酒旅不到外賣收入1/3水平，經(jīng)營利潤卻是對方大約3倍。

攜程2020年營業(yè)利潤-14.23億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美團(tuán)到店、酒旅業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤。美團(tuán)到店、酒旅和攜程全業(yè)務(wù)對比，無論是收入規(guī)模還是盈利能力，都超過攜程。美團(tuán)以高頻（外賣）打低頻（酒旅）的生意模式，2020年總收入實現(xiàn)17%增長，顯示美團(tuán)作為一個超級平臺，業(yè)務(wù)韌性十足，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。

業(yè)內(nèi)也有OTA“三國殺”之說，攜程系、美團(tuán)外，第三極是阿里旅行（飛豬），其營收數(shù)據(jù)未單獨披露。從交易規(guī)?？?，阿里旅行年度收入在阿里巴巴近5000億元總收入大盤子中，基本可以忽略。

按照交易規(guī)模，攜程最近三年（2018-2020年）分別為7250億元、8650億元、3950億元（圖4），蟬聯(lián)OTA全球最大平臺。但收入、利潤規(guī)模和海外OTA巨頭相比，攜程依舊處于下風(fēng)。

Expedia公司2017至2019年分別實現(xiàn)收入657億元、770億元、842億元；凈利潤24.7億元、27.86億元、39.42億元。2020年Expedia收入在下滑57%情況下，仍有339億元規(guī)模（圖5），明顯超過攜程，但利潤規(guī)模二者不同年份互有高低。

另一個全球OTA巨頭Booking，2017至2019年收入829億元、997億元、1051億元；利潤152億元、274億元、339億元。去年Booking收入下滑55%，達(dá)到443億元，并實現(xiàn)凈利潤3.85億元。

Expedia收入力壓攜程，Booking則是收入和凈利潤“雙殺”攜程，且規(guī)模長期是攜程3倍左右（圖6）。換言之，攜程引以為傲的交易總額多年蟬聯(lián)第一，而Expedia、Booking則有更高的變現(xiàn)率和利潤規(guī)模。

2019年，攜程GMV為8650億元，在全球市場以2.3%占據(jù)第一，第二、第三名的市場份額分別是1.9%、1.7%，不出意外應(yīng)該是Booking、Expedia。即這兩家公司GMV大約為7146億元、6394億元，對應(yīng)2019年各自營業(yè)收入1052億元、842億元。

海外OTA兩強(qiáng)也有更高變現(xiàn)率，分別達(dá)到14.58%、13.17%。攜程2019年變現(xiàn)率3.7%，Booking、Expedia變現(xiàn)率大約為攜程的3.94倍、3.57倍。

按照市值規(guī)模，截至4月18日，Booking、Expedia市值分別為1015億美元、250億美元，領(lǐng)先攜程、美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)分部。如果對應(yīng)攜程4月18日的市銷率（8.13倍），則美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)以去年213億元收入規(guī)模，市值也有264億美元，力壓攜程的約220億美元市值。

攜程想要成為真正的“OTA之王”，需要在GMV之外，在收入、利潤規(guī)模上取得突破，市值增長則是水到渠成。

市值增加883億，總投資690億

攜程在招股書中將公司重要發(fā)展階段分為：創(chuàng)業(yè)（1999年）、IPO（2003年）、收購去哪兒+（2015年）、收購天巡（2016年）、推出Trip.com（2017年）、升級為攜程集團(tuán)（2019年）。

若從投資角度看攜程，則可以2010年為界，分為兩個階段。2004-2009年，攜程投資活動現(xiàn)金凈額總計大約18億元，只能說試水。隨后的2010-2020年，攜程投資總額增加至772億元，投資強(qiáng)度很高（圖7），歷史總投資金近800億元。

不像騰訊、阿里巴巴這些頭部CVC收購時四處撒網(wǎng)，攜程選擇投資標(biāo)的，目標(biāo)非常純粹，聚焦于旅游產(chǎn)業(yè)鏈公司，且在境內(nèi)和境外資產(chǎn)都有大手筆。

攜程在境內(nèi)投資的重要公司，有去哪兒、同程藝龍、途牛、首旅酒店（600258）、華住、東方航空（600115）、途家。攜程投資首旅，因為攜程曾是如家酒店重要股東，后如家與首旅合并，攜程得以持股首旅。攜程在境外投資主要有天巡、MakeMyTrip（MMYT.O）、貓途鷹。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，東方航空、首旅酒店、華住、途家屬于上游資源方，和攜程兩大主營業(yè)務(wù)交通預(yù)訂（機(jī)票）、住宿預(yù)訂有關(guān)，其他標(biāo)的多是渠道方。攜程雖為全球OTA第一，在平臺渠道上投資更多，優(yōu)質(zhì)資源可以繼續(xù)通過其他平臺分發(fā)給消費者。

對攜程具有較大意義的投資，國內(nèi)項目當(dāng)屬去哪兒、藝龍、同程；藉此，攜程一舉結(jié)束了OTA持續(xù)多年的混戰(zhàn)。境外項目是天巡和MakeMyTrip，為攜程出海奠定了基礎(chǔ)。

攜程“拿下”去哪兒共分三步。2015年10月，通過增發(fā)普通股與百度換股，獲得去哪兒總投票權(quán)45%。作為對價，百度獲得攜程新發(fā)行的1248萬股普通股，百度持有攜程股權(quán)占比一度高達(dá)26.63%。

2015年12月，攜程向去哪兒員工持股機(jī)構(gòu)發(fā)行普通股，置換去哪兒B類普通股，并自2015年12月31日起合并去哪兒財務(wù)報表。在2016年開工的第一天（1月4日），去哪兒創(chuàng)始人莊辰超宣布卸任CEO、董事職務(wù)。2016年10月，攜程加入去哪兒私有化交易的買方財團(tuán)，2017年2月私有化交易完成后，攜程將所持股份轉(zhuǎn)入全資控股去哪兒的實體中。至此，曾經(jīng)與攜程血戰(zhàn)數(shù)年的去哪兒退市，完全納入攜程系。

攜程先后參與藝龍私有化，戰(zhàn)略投資同程。最終同程和藝龍合并，并于2018年11月在港交所上市。攜程持有同程藝龍5.6億股，股比為26.98%，是最大股東；騰訊持股比為22.93%，為第二大股東；同程原創(chuàng)始股東團(tuán)隊和原投資機(jī)構(gòu)華僑城系，各自持股10%左右，其股權(quán)呈現(xiàn)“分散式集中”，故無實際控制人。

具有國際視野的梁建章，目光更遠(yuǎn)。

2016年12月，攜程收購總部位于英國愛丁堡的搜索旅行網(wǎng)站天巡幾乎所有股權(quán)，總作價14億英鎊（12億英鎊和攜程股份）。

攜程另一項重大海外收購發(fā)生在印度。2016年1月，攜程通過可轉(zhuǎn)債向印度最大在線旅游公司MakeMyTrip投資1.8億美元。2019年8月，攜程和騰訊大股東Naspers達(dá)成交易，向Naspers發(fā)行新股份，換取其MakeMyTrip股權(quán)，最終持MakeMyTrip股比為49%，雖是大股東，但沒有控股。

作為對價，Naspers持有攜程411萬股普通股，持股比例為5.59%。MakeMyTrip現(xiàn)在沒有和攜程并表，但攜程持股已經(jīng)接近五成，謀求控制是應(yīng)有之義，或許在等待合適時機(jī)。

從2004年至2020年，攜程用于投資的現(xiàn)金流共計約790億元，接近800億元。不過攜程投資并非均勻分布，2013年前，其投資趨于謹(jǐn)慎，最多一年不過40億元左右，隨后投資保持著較高的強(qiáng)度，2016-2018年分別投出198億元、152億元、141億元，2014年接近百億元。

2014至2020年，攜程投資總金額690億元，這也是梁建章“二次回歸”的8年?？晒﹨⒖嫉臄?shù)字是，2014年末，攜程市值為64億美元，至2020年末，市值升至為202億美元，凈增加136美元（883億元），即增加2.13倍。而其投資總金額690億元（按照最新匯率折算，106億美元），大約等于攜程市值增量的8成。

攜程投資的上市公司中，有兩家國企，即持股15.29%的首旅酒店、持股2.84%的東方航空。

2016年4月，東方航空和攜程戰(zhàn)略合作，攜程通過旗下上海勵程注資30億元，獲得東方航空新股約4.66億股，并有機(jī)會增持東航至最多10%，任命一名董事。多年來，攜程未減持東航一股，也沒有增持。

至去年底，東航資產(chǎn)價值21.81億元，和2019年末的27.07億元相比，攜程計入東航投資損失5.26億元。因為疫情，首旅酒店也是多年來首次遭遇虧損，去年預(yù)虧3.98億元，攜程將有6600萬元投資損失。

攜程參股的兩家OTA，得失參半。同城藝龍去年盈利3.28億元，上市后累計漲幅為92%，攜程賬面浮盈更高。攜程和同程藝龍每年還有大額關(guān)聯(lián)交易。

2019年，攜程收到同程藝龍傭金2.17億元，同時支付給對方傭金5.79億元，“逆差”3.62億元。2020年，同程藝龍再次獲得“順差”1.73億元。雙方主要銷售彼此的酒店庫存，攜程在中高端酒店有優(yōu)勢，和同程藝龍的中端以及以下酒店形成互補(bǔ)。

途牛上市前，攜程以發(fā)行價9美元向途?；鹁€投資1500萬美元，并有一名董事席位。2014年12月，途牛向弘毅、京東、攜程等增發(fā)價值1.48億美元新股，攜程投資1500萬美元，每ADS作價12.06美元。

攜程依然有代表出任途牛董事，應(yīng)未減持股票。途牛至4月25日股價為3.01美元，攜程兩次投資3000萬美元，持股總數(shù)為291萬股，持股市值約870萬美元，則浮虧約71%。

途牛曾經(jīng)的第二大股東京東，去年已經(jīng)拋售完股份，凱撒集團(tuán)接盤。攜程和京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，京東擬參與凱撒旅業(yè)定增。海航系同時是途牛大股東和凱撒旅業(yè)第二大股東，且海航集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)重組。凱撒系、京東、攜程、海航等各方，或有進(jìn)一步資本整合的可能。攜程前后投資途牛3000萬美元，浮虧率更高，但凈虧損額卻有限，進(jìn)退也從容。

攜程參股的MakeMyTrip這部分資產(chǎn)，2018年用公允法處理，2019年、2020年用權(quán)益法處理，價值分別為18.02億元、84.62億元、56.94億元。

這種變化又和攜程持股MakeMyTrip大幅提升有關(guān)；2019年前，攜程持股比例為10%左右，現(xiàn)提高至大約49%。因為會計處理方法的變化，也加大攜程凈利潤的波動，2016、2020年，攜程都錄得虧損。

商譽(yù)壓頂，拉低資產(chǎn)回報率

攜程集團(tuán)現(xiàn)四大品牌中，“攜程旅行”和“去哪兒”主要面對國內(nèi)用戶，天巡和Trip.com面對全球用戶（海外用戶為主），形成“2+2”格局。

去哪兒和天巡品牌來自于戰(zhàn)略并購。攜程通過戰(zhàn)略并購，收編強(qiáng)勁對手，做大規(guī)模，與此同時，形成巨額商譽(yù)。

2015年末，攜程“商譽(yù)以及無形資產(chǎn)”劇增至567億元，比2014年末的25.6億元凈增加531億元?；ヂ?lián)網(wǎng)公司大都是輕資產(chǎn)運營，去哪兒2015年底凈資產(chǎn)大約12億元左右，攜程2015年商譽(yù)和無形資產(chǎn)增加531億元，主要來自去哪兒。攜程招股書中提及，此例帶來商譽(yù)436億元以及99億元無形資產(chǎn)。

2016年，攜程收購天巡，再次形成95億元商譽(yù)和31億元無形資產(chǎn)。2016年末，攜程商譽(yù)及無形資產(chǎn)總額增加至699億元。隨后幾年，商譽(yù)及無形資產(chǎn)有小幅增加，至2020年末總額為736億元（圖8）。

2020年，旅游業(yè)遭遇重創(chuàng)，去哪兒和天巡兩項重要資產(chǎn)未做減值處理。攜程表示，2018-2020年，通過比較市值法定性評估，商譽(yù)或無形資產(chǎn)未確認(rèn)任何減值費用。攜程同時承認(rèn)，若運用不同規(guī)則判斷，則可能出現(xiàn)另外結(jié)果。

巨額商譽(yù)在攜程總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)中占比極高。2020年底，攜程總資產(chǎn)1872億元，股東權(quán)益合計（凈資產(chǎn)）1016億元，則商譽(yù)和無形資產(chǎn)規(guī)模占比分別為39%、72%。其中，商譽(yù)規(guī)模為594億元，占總資產(chǎn)比例為32%、58%。這在大型互聯(lián)網(wǎng)公司是少見的。比如出手更闊綽的騰訊、阿里巴巴，至2020年末，商譽(yù)及無形資產(chǎn)分別為1724億元，3673億元；占總資產(chǎn)的13%、22%，占凈資產(chǎn)之比為22%、34%。

由此帶來的就是，攜程資產(chǎn)回報率被較大稀釋。

縱向?qū)Ρ龋?011-2015年，攜程總資產(chǎn)回報率（ROA）平均為7.54%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均10.44%。隨后5年（2016-2020年），攜程平均ROA為1.9%，并在2016、2020年為負(fù)值，2019年稍微改善，ROA達(dá)到5.4%；攜程平均ROE降低至1.15%，同樣和大并購前不可同日而語（圖9）。

橫向?qū)Ρ萇TA同行，Booking過去10年ROA平均為23.78%，過去5年ROA平均為17.98%；ROE過去10年平均為34%，過去5年平均為30.45%。Expedia的資產(chǎn)收益率在2013年前和攜程旗鼓相當(dāng)，2014年后則明顯優(yōu)于攜程。Booking則始終大幅領(lǐng)先攜程（圖10）。

國內(nèi)OTA中，攜程資產(chǎn)收益率自然要優(yōu)于途牛，最近3年則弱于同程藝龍。2019年，A股40家旅游概念股，ROE中位數(shù)為5.33%，有10家在10%以上，要優(yōu)于攜程（圖11）。

與去哪兒合并前，即2015年9月30日，攜程市值為89億美元。2015年12月31日，攜程市值為176億美元（已體現(xiàn)去哪兒市值）。至2020年底，攜程市值為202億美元，在這5年期間又收購天巡，但市值僅僅增加26億美元。

如有信奉長期主義的投資者自2015年因為看好攜程，一直堅定持有，5年總收益率不到15%，平均每年為3%，甚至低于較保守的銀行理財收益率或中長期國債收益率。

同期，納指累計漲幅為180%，標(biāo)普500漲幅也有105%，攜程大大跑輸大盤指數(shù)漲幅。

大存大貸，收益率或“倒掛”

最近5年（2016-2020年），攜程經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額總計大約230億元，籌資活動現(xiàn)金流凈額總計290億元，而投資活動現(xiàn)金流凈額總計約554億元，大于經(jīng)營和融資活動現(xiàn)金流，呈現(xiàn)“入不敷出”狀態(tài)（表1）。

這就使得攜程不斷在市場找錢，用新債還舊債，最近兩年現(xiàn)金處于緊繃狀態(tài)。2019、2020年底，攜程流動資產(chǎn)總計680億元、580億元，勉強(qiáng)超過同期流動負(fù)債692億元、584億元（表2）。

攜程有息負(fù)債高企，每年利息支出不菲，不過因為有大量現(xiàn)金和短期投資，帶來利息收入，因而“大存大貸”現(xiàn)象明顯。

2016-2020年這5年，攜程利息收入總計77.35億元，同期利息支出69.19億元，兩相比較，還略有盈余8.16億元（圖12）。

2020年攜程利息收入21.87億元，對應(yīng)流動性（現(xiàn)金+短期投資）共429億元，測算其平均收益率為5.09%；去年利息支出17.16億元，對應(yīng)有息負(fù)債（短貸、短貸到期和長貸）共564億元，則平均借貸利率為3.04%。

實際上，攜程債務(wù)中有大量可轉(zhuǎn)債，其利率較低。Wind顯示，攜程存續(xù)可轉(zhuǎn)債還有5筆，總金額31.75億美元，利率從1.25%至2%不等。31.75億美元（折合人民幣208億元），和攜程長期借貸（227億元）基本吻合。上述5筆可轉(zhuǎn)債，根據(jù)各自利率計算，攜程去年需要支付利息4694萬美元（大約3.1億元人民幣），加權(quán)平均利率則為1.48%。

如此，攜程短貸等利息支出為14億元，對應(yīng)短貸337億元規(guī)模，就需要付出較高的平均利率，大約4.15%；但即便如此，依舊低于攜程短期流動性的平均利率，大約1個百分點。

攜程現(xiàn)金類投資收益率5%，比投資者買攜程股票的收益率還高2個百分點。

研發(fā)投入比遠(yuǎn)超同行，金服暗藏實力

在香港二次上市時，攜程全球發(fā)售3164萬股股份，其中，香港發(fā)售股份348萬股，國際發(fā)售股份2816萬股，另有15%超額配股權(quán)；最終發(fā)售價確定為每股268港元，未超配行使前募資總額約85億港元（圖13）。

自阿里巴巴掛牌港交所后，二次回港公司已經(jīng)增加至15家，攜程近85億元募資總額排在第十位。268港元發(fā)行價，明顯低于招股價區(qū)間上限的333港元。進(jìn)入4月，攜程美股股價明顯有一波下跌，也影響其定價。

攜程公告顯示，承銷商已經(jīng)全部行使474.53萬股，每股268港元，則總募資大約98億港元。

按照計劃，攜程募資所得款項凈額約45%用于為拓一站式旅行服務(wù)及改善用戶體驗，10%用于一般公司用途、營運資金需求以及潛在的戰(zhàn)略投資及收購，約45%或用于對技術(shù)進(jìn)行投資，攜程計劃增加人工智能（AI）、大數(shù)據(jù)分析、虛擬現(xiàn)實及云技術(shù)的應(yīng)用。

攜程歷年研發(fā)費用支出占總收入比例非常高。2018至2020年，其產(chǎn)品研發(fā)支出分別為96億元、107億元、77億元，占總收入31%、30%及42%。同期，攜程銷售以及營銷支出占收入比為31%、26%、24%。

國內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里巴巴這一比例為8.46%，美團(tuán)為9.49%；以技術(shù)自豪的公司百度，為18.11%；攜程與它們相比遙遙領(lǐng)先（圖14）。去年研發(fā)費用總規(guī)模上，攜程也超過快手（65億元）和拼多多（69億元）。

與Expedia、Booking、貓途鷹、同程藝龍、途牛同行相比，攜程研發(fā)投入占總收入比例也是明顯領(lǐng)先（圖15）。

研發(fā)費用何以在攜程收入占比中異常地高？

攜程指出，產(chǎn)品研發(fā)支出主要包括公司為維護(hù)、監(jiān)測及管理平臺所產(chǎn)生的開支，及開發(fā)生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴網(wǎng)絡(luò)所產(chǎn)生的開支。截至2020年底，攜程和全球480家航司合作，并有超過3萬家合作伙伴。其他公司會將與上下游渠道對接產(chǎn)生的開發(fā)費用，歸為銷售費用，而攜程計入研發(fā)支出。

同時，這3萬家合作伙伴，也拓寬了攜程收入模式。攜程金融服務(wù)主要針對生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴，即攜程為其提供信用貸款，這就是常見的供應(yīng)鏈金融。比如就在去年，攜程向參股公司途家民宿提供貸款3.4億元，利息收益為700萬元。

攜程金服和品牌營銷全部被歸于收入的“其他”項，這部分收入2020年下滑幅度最小，且規(guī)模達(dá)19.31億元，已經(jīng)接近兩大傳統(tǒng)板塊商旅和度假旅游的總和（21.18億元）。

攜程指出，金融服務(wù)在總收入占比在5.5%以下?？v觀其近3年（2018-2020年）財務(wù)數(shù)據(jù)，總收入（310億元、357億元、183億元）的5.5%，分別是17.1億元、19.64億元、10.07億元，任何一年都將超過同期的商旅收入（9.81億元、12.55億元、8.77億元），金服業(yè)務(wù)從而成為攜程第四大收入來源，堪稱其“隱藏”的實力板塊。

若攜程2020年金服收入17.1億元，則相當(dāng)于途牛去年總收入4.5億元的3.8倍，且超過國內(nèi)旅游企業(yè)凱撒旅業(yè)（000796）去年的總收入16.1億元。

自然，風(fēng)險也和收益并存。2020年因為疫情，攜程就合作伙伴確認(rèn)信貸虧損撥備7億元及長期投資減值9.05億元，而2019年分別為1.91億元及2.05億元，變動非常明顯。

另外，研發(fā)也成為去年攜程減員的“重災(zāi)區(qū)”。

按照人員結(jié)構(gòu)，攜程產(chǎn)品研發(fā)人員2020年底大約1.62萬人，其次是客服人員過萬，銷售市場營銷4000人，管理以及行政人員約3200人。與2019年末的4.43萬總?cè)藬?shù)相比，因為疫情，攜程去年減員減少近1.1萬人，至3.34萬人，或減員1/4。

而對照攜程2019年末的人員結(jié)構(gòu)，管理以及行政、客服、市場和銷售、產(chǎn)品研發(fā)（包含供應(yīng)商管理和技術(shù)支持）分別為4000、12900、5700、21700人，去年分別減少800、2900、1700、5500人，產(chǎn)品研發(fā)人員減少近1/4，占公司總減員人數(shù)接近一半（圖16）。

2020年3月，攜程發(fā)出全員信，高層自愿減薪、除一線外員工不再加薪，而CEO孫潔和董事長梁建章在公司業(yè)務(wù)沒有恢復(fù)至常態(tài)則不領(lǐng)薪酬。非常時期有非常之舉，對梁建章來說，不是第一次。

3%股權(quán)掌舵公司的秘密：“毒丸計劃”

二次上市前，攜程所有董事和高級職員作為整體，直接持股比例為6.7%，其中，梁建章持股3.1%，范敏持股1.7%，孫潔持股1.5%，這三名高層共計持股6.4%，都出任董事。百度持股11.5%，派出兩名董事。

至于Pzena Investment Management、T.ROWE PRICE ASSOCIATES、MIH Internet SEA Private Limited、摩根士丹利，都持股5%以上（圖17），主要作為財務(wù)投資者，未有代表出現(xiàn)在攜程董事會中。百度持股比例一路走低，自然是無控制攜程的想法。公司無實際控制人，梁建章無疑在董事會中有更大話語權(quán)。

后“攜程四君子”時代，說梁建章是攜程“司魂”，一點不為過。英文名為Jamse的梁建章曾有兩次隱退經(jīng)歷，一次是對決去哪兒和藝龍，另一次就是疫情。

但在公司生死攸關(guān)之際，攜程“詹姆斯”都責(zé)無旁貸，挺身而出。去年3月后，梁建章奔赴全國各地，和資源方（景區(qū)、酒店）合作，全年直播帶貨57場，直接貢獻(xiàn)20億元GMV，雖然只有全年GMV不到5%，但老板這么拼，對公司士氣也是巨大鼓舞。

梁建章在公司內(nèi)部的領(lǐng)袖地位，無人可替。如何保證攜程始終由管理團(tuán)隊主導(dǎo)，不受“野蠻人”干擾，攜程也有設(shè)計。

中概股最早上市的一批公司新浪（SINA.O）、搜狐（SOHU.O）、網(wǎng)易，尚未采用“AB股”架構(gòu)。網(wǎng)易和搜狐，創(chuàng)始人各自持股比例較高，掌控公司時較少擔(dān)心會被收購，而新浪因為股權(quán)分散，曾在2005年初被盛大網(wǎng)絡(luò)突襲過。盛大在二級市場收集籌碼，一度持股新浪接近20%；最終新浪通過“毒丸計劃”擊退盛大。

攜程也有自己的“毒丸計劃”，全稱是“針對惡意收購的防御計劃”。該計劃于2007年11月通過，主要內(nèi)容是，如果攜程遭到惡意收購，則除惡意收購人外的所有股東，可獲得以較大折扣購買價值700美元普通股的權(quán)利。

防御計劃后經(jīng)過修訂，若有機(jī)構(gòu)惡意收購20%攜程股權(quán)時，則觸發(fā)該計劃。一旦實施“毒丸計劃”，野蠻收購者持股將被大大降低，攜程其他股東股比基本不會被稀釋，以確?！肮芾砗蛻?zhàn)略的銜接性，最大程度減少潛在的業(yè)務(wù)中斷”。

攜程幾個重要股東被納入“豁免人士”中，即百度持股不高于27%，Booking持股不高于15%，MIH持股不高于11%。該防御計劃將于2024年8月到期，可以再延長10年。

此計劃最終實施將取決于董事會，誰又在最大程度影響攜程董事會？

目前攜程董事會成員共9人，具體組成是5名董事和4名獨立董事。大股東百度有兩名董事代表，即百度CEO李彥宏和執(zhí)行副總裁沈抖。攜程管理層有3人出任董事，即執(zhí)行主席梁建章、副主席兼總裁范敏、CEO孫潔。獨立董事4人是沈南鵬、季琦、李基培（同時擔(dān)任副主席）、甘劍平。

沈南鵬、季琦，也是當(dāng)初攜程“創(chuàng)業(yè)四君子”之二，后離開攜程，各自開始新事業(yè)。沈南鵬現(xiàn)為紅杉中國的掌門人，季琦則先后帶領(lǐng)如家、漢庭上市，如今是華住集團(tuán)控制人、CEO。李基培是蘭馨亞洲投資集團(tuán)的執(zhí)行董事，甘劍平是啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理、合伙人，兩人都曾是卡萊爾集團(tuán)高層。李基培、甘劍平也是老熟人，分別從2000年3月、2002年4月就出任攜程獨立董事，任職和創(chuàng)始人出任董事差不多長時間。

只要得到聯(lián)合創(chuàng)始人沈南鵬、季琦的支持，攜程現(xiàn)管理團(tuán)隊就可以在董事會中主導(dǎo)地位，而沈、季二人支持現(xiàn)有團(tuán)隊，自盡在不言中。另外，根據(jù)攜程章程規(guī)定，原四大聯(lián)合創(chuàng)始人要有3人出任董事，以及公司CEO也自然成為董事，另一種角度看，基本可以確保攜程原創(chuàng)始團(tuán)隊在董事會中的控制權(quán)。

攜程版“毒丸”，為創(chuàng)始團(tuán)隊始終掌握主導(dǎo)權(quán)，又加了一道保險。攜程看似無實際控制人，實際上以創(chuàng)始團(tuán)隊為主，而梁建章就是擔(dān)任不讓的“司魂”。

對攜程未來規(guī)劃中，全球化是梁建章發(fā)力的重點，也是攜程能否找到“第二增長曲線”的關(guān)鍵。

印度市場能否成為海外“奇兵”？

2019年10月舉行的公司20周年慶，攜程集團(tuán)啟用新英文名“Trip.com Group Limited.”，證券代碼隨后由“CTRP”變成“TCOM”。攜程同時提出“G2戰(zhàn)略”，即Great Quality（高品質(zhì)）和Globalization（全球化）。

G2戰(zhàn)略，品質(zhì)更多體現(xiàn)的是公司價值觀，而全球化才是業(yè)務(wù)重點。想要在全球獲得突破，攜程面臨的挑戰(zhàn)很大。

2018-2020年，攜程來自大中華區(qū)的總收入分別為280.64億元、312.56億元、170.19億元；其他國家收入分別為30.4億元、44.6億元、13.08億元，占總收入比為9.8%、12.5%、7.2%，其中，海外業(yè)務(wù)收入2020年下滑近七成，高于大中華區(qū)的46%降幅。

國內(nèi)公司先后出海者眾，華為是標(biāo)桿；其他公司，海外收入占總收入比如果沒有三成左右，則難言勝利。攜程目前海外市場收入占比為7%，但想要達(dá)到三成并不難。

攜程海外收入主要來自天巡和Trip.com，二者形成較大協(xié)同效應(yīng)。Trip提供的產(chǎn)品和服務(wù)支持20種語言和31種當(dāng)?shù)刎泿?；天巡則支持提供30種語言服務(wù)，覆蓋52個國家和地區(qū)。天巡為Trip帶來巨大流量，而Trip產(chǎn)品為天巡增加轉(zhuǎn)化。Trip連續(xù)13個季度交易量有三位數(shù)增長，是因為原來基數(shù)過低。

從收入總規(guī)模看，最近3年，攜程海外收入和全球頭部OTA比如Booking、Expedia相差甚遠(yuǎn)（圖18）。以2019年為例，Booking、Expedia總收入是攜程海外收入分別大約24倍、19倍。

易觀預(yù)測，未來5年（2021-2025年）全球旅游市場年復(fù)合增長率為10.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2017-2019年的4.6%。至2025年，全球旅游市場總規(guī)模達(dá)到7.1萬億美元（圖19），折合人民幣大約46億元。

在旅游業(yè)非常艱難的2020年，PE和產(chǎn)業(yè)資本都在舞動支票薄，或抄底，或繼續(xù)補(bǔ)強(qiáng)短板。攜程沒有停止收購步伐，在海外就將小而美的機(jī)票預(yù)訂服務(wù)商Travix拿下。

從行業(yè)規(guī)律看，當(dāng)一地人均GDP達(dá)到3000美元時，旅游市場出現(xiàn)爆發(fā)性需求。2020年，印度GDP為2.6萬億美元，人均GDP在2000美元以下。但作為全球人口第二多的發(fā)展中國家，在13億人口大基數(shù)下，蘊(yùn)含著巨大的旅游消費潛力。這也是阿里巴巴、小米集團(tuán)（01810.HK）等不斷在印度投資的主要原因。印度人均GDP在未來5年若突破3000美元，則攜程早早投資的MakeMyTrip，或有望成為一支“奇兵”。

印度外，東亞和東北亞都是攜程瞄準(zhǔn)的區(qū)域。攜程CEO孫潔接受采訪時曾表示，要投資并做大亞洲市場，這也是攜程業(yè)務(wù)增長的自然延伸和擴(kuò)充。

但攜程同樣要避免“Expedia故事”重演。Expedia從藝龍小股東變身控股股東，一度持股超過六成，血戰(zhàn)攜程，最后還是鎩羽而歸，攜程成為藝龍主要接盤者。印度本地化企業(yè)中，是否有后起之秀，對MakeMyTrip形成狙擊？又或者Expedia兵敗中國后，在全球市場會不會牢牢壓制攜程？

MakeMyTrip去年收入75億元，如果并表，則攜程海外收入將增至88億元，占總收入比例就會提高至三成左右，國際化成果出現(xiàn)。

立足當(dāng)下，國內(nèi)旅游仍是攜程重點。

在攜程21周年慶上，梁建章宣布“深耕國內(nèi)、心懷全球”總體戰(zhàn)略，并提出從內(nèi)容、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和質(zhì)量四個方向深耕國內(nèi)旅游市場等發(fā)展目標(biāo)，指出了攜程2021年的發(fā)展方向。

群雄逐鹿10萬億大市場，“聰明的錢”布局更早更久

因為疫情，2020年1月末開始，國內(nèi)旅游業(yè)被按下暫停鍵。國內(nèi)旅游自2020年5月開始陸續(xù)解禁，但出境旅行尚未解凍。文化和旅游部統(tǒng)計結(jié)果顯示，2020年國內(nèi)旅游總收入2.23萬億元，下滑六成左右。

放眼未來，國民消費能力不斷提高，疊加愈發(fā)便捷的高質(zhì)量旅游，新冠病毒疫情恢復(fù)后，出游井噴行情不可避免。

國內(nèi)旅游市場的未來和中產(chǎn)階級群體息息相關(guān)。國內(nèi)中產(chǎn)階級人口預(yù)計增長至2025年的6.6億。新富人群發(fā)展已達(dá)到拐點，并有望拉動旅游需求增長，這與國內(nèi)一線城市的旅游消費增長軌跡相似。中產(chǎn)階級崛起正持續(xù)改變消費模式，且該人群通常對于科技更加熟悉，更愿意在質(zhì)量服務(wù)和體驗上花費更多。游客對小團(tuán)旅游、自由行、短途旅游、夜游及其他沉浸式體驗的定制需求持續(xù)激增。

攜程作為頭部旅游平臺，每年研發(fā)投入花費重金，無論是基礎(chǔ)開發(fā)還是應(yīng)用開發(fā)，借助人工智能（AI）與大數(shù)據(jù)分析賦能，能夠通過針對性營銷高效地吸引用戶。機(jī)票、酒店、門票單資源都是標(biāo)準(zhǔn)品，而且客單價相對較低，用戶下單時決策周期很短。

對于打包旅游、定制旅游等高客單價產(chǎn)品，產(chǎn)品環(huán)節(jié)涉及酒店、機(jī)票、用車、景點、飲食、簽證、購物等多環(huán)節(jié)，客戶決策周期較長，因此面對面溝通非常必要。攜程通過開線下加盟店方式，覆蓋三四五線城市，門店數(shù)量已經(jīng)有6000多家。

旅游行業(yè)復(fù)蘇的另一個重要因素——出境和入境游恢復(fù)至常態(tài)，這與新冠疫苗接種率密切相關(guān)。國內(nèi)目前已有2億人次接種，每天增加大約600萬人次，接種人群比例逐漸加大。

目前，國內(nèi)疫情雖然有局部反彈，但總的來說已經(jīng)得到有效控制，國人被壓制的出游需求開始逐步釋放。中金公司數(shù)據(jù)顯示，和疫情前（2019年）相比，2020年開始的節(jié)假日，國內(nèi)出游人數(shù)和收入，呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇狀態(tài)（圖20）。

圖20：國內(nèi)旅游恢復(fù)情況

數(shù)據(jù)來源：中金公司，新財富整理

文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，五一假期，國內(nèi)出游人次2.3億，恢復(fù)至疫情同期的103%；實現(xiàn)旅游收入1132億元，恢復(fù)至疫前同期77%。

易觀預(yù)計，2021-2025年，國內(nèi)旅游以及入境游市場將保持兩位數(shù)增長；其中商務(wù)旅游、大眾休閑旅游、品質(zhì)休閑旅游分別增至3.1、3.2、3.8萬億元，年復(fù)合增長率8.5%、5.8%、18.4%（圖21）。中國游客出境游消費支出將在2025年達(dá)到6579億元，加上國內(nèi)市場，就是超過10.7萬億的大市場。

二級市場已有體現(xiàn)。從年初至4月25日，A股旅游企業(yè)全線上漲，平均漲幅為16%，漲幅中位數(shù)為16%，同期，上證指數(shù)幾乎平盤，滬深300則跌1.45%。桂林旅游（000978）、西域旅游（300859）、西藏旅游（600749）、張家界（000430）、云南旅游（002059）、西安旅游（000610）漲幅居前，它們有一個共同特點，就是主要位于中西部。

出境游難以成行，“去遠(yuǎn)方”或是國內(nèi)游客2021年出游的新潮流，而高客單價也給企業(yè)帶來更多毛利。攜程作為旅游一站式中高端旅游平臺，有望享受紅利。

旅游短期有“報復(fù)式”出游的五一黃金周，中期有疫情緩解帶來的行業(yè)復(fù)蘇，長期有穩(wěn)健增長作為支撐，這成為群雄逐鹿旅游業(yè)最大的動力。

美團(tuán)最近計劃通過配股和發(fā)債累計融資100億美元，其今年對酒店在內(nèi)的生活業(yè)務(wù)產(chǎn)品宣傳推廣明顯增多。阿里巴巴去年抄底眾信旅游（002707），近期請出“直播女王”薇婭帶貨，推出66元機(jī)票“盲盒”，大打營銷戰(zhàn)。京東雖拋售途牛，但轉(zhuǎn)而支持凱撒系，計劃入股凱撒旅業(yè)，成為5%以上股東；且京東也與攜程戰(zhàn)略合作，置入攜程產(chǎn)品，顯示出不放棄旅游的決心。

騰訊沒有直接參戰(zhàn)，但是美團(tuán)第一大股東，還是同城藝龍第二大股東，坐享所投資公司的成長。同樣可以“躺贏”的還有百度。

錦江酒店也積極擴(kuò)張，2020年新開酒店1842家，凈增892家，相比2019年新開門店逆勢提升，2021年計劃新開1500家門店，開店節(jié)奏進(jìn)一步加速。

民企、國企想要分食旅游大蛋糕之意，不言而喻。

國際頂級資本布局旅游業(yè)時間更早。先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard Group）和貝萊德，早早成為Booking、Expedia、貓途鷹持股5%以上的大股東，且先鋒集團(tuán)是Booking、Expedia第一大股東，持股比例為7.58%、9.63%。

T.  ROWE PRICE ASSOCIATES從2011年3月開始，一直是Booking第一大股東，后讓位于先鋒集團(tuán)，并于2020年底退出5%大股東行列，但其在2014年就開始投資攜程，一度是持股13%以上的最大股東，現(xiàn)在持股依然超過5%?？梢姟奥斆鞯腻X”投資周期更長，頭部OTA也沒讓它們失望，上市后遙遙領(lǐng)先的漲幅，也讓資本收益頗豐。

大手筆收購讓攜程從百億美元級市值升級成200億美元級，要成就500億美元級乃至千億美元市值，登陸港交所亦是重要戰(zhàn)略選擇，既能排除潛在的干擾，融資近百億港元，也讓公司商業(yè)布局有更多空間。

攜程從總交易規(guī)模第一，向總收入、凈利潤、市值等多種指標(biāo)第一邁進(jìn)，真正成為全球“OTA之王”，道阻且長。

*本文來源：微信公眾號“新財富”（ID:newfortune），作者：鮑有斌，原標(biāo)題：《2.3億人出游，10萬億大市場，漲3300%的這家公司，如何真正稱霸？》。

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