欧美日韩一卡2卡三卡4卡 乱码欧美孕交-国产男小鲜肉同志免费-国产ww久久久久久久久久-久久久久久久性潮

旅游產(chǎn)業(yè)基金的并購?fù)顺鲋饕袃煞N方式，一種是并購方對該產(chǎn)業(yè)基金所投的符合條件單個優(yōu)質(zhì)旅游項目進行收購，一種是上市公司或其他機構(gòu)發(fā)行并購基金，對該產(chǎn)業(yè)基金所投的所有或大部分項目進行整體并購，從而實現(xiàn)該旅游產(chǎn)業(yè)基金的到期退出。

2、追求協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指一個合成公司產(chǎn)生的價值大于其所有的單個組成部分。如桐廬縣文旅集團在2020年收購?fù)┚?、瑤琳仙境?個景區(qū)資產(chǎn)，為進一步打造全域旅游大景區(qū)賦能；2021年新疆文化旅游投資集團通過股權(quán)收購成為新疆文旅（大西部）發(fā)展股份有限公司第一大股東，從而實現(xiàn)那拉提景區(qū)、喀納斯景區(qū)、葡萄溝景區(qū)、坎兒井景區(qū)等多個5A、4A級旅游景區(qū)資源的大規(guī)模整合，助推新疆文旅產(chǎn)業(yè)提檔升級。

圖源：新疆那拉提國家旅游度假區(qū)

3、獲取特有的資源和能力

優(yōu)質(zhì)旅游資源由于其獨特性及難以復(fù)制性，長期屬于眾多上市公司和大公司關(guān)注的對象。如連續(xù)5年入選中國旅游集團20強的祥源控股在2016、2019年相繼并購了鳳凰古城、黃龍洞、百龍?zhí)焯莸荣Y源型景區(qū)，2020年戰(zhàn)略投資中景信集團（由中信產(chǎn)業(yè)基金重組），與湖南莽山、廣西蓮花山、陜西波浪谷、四川臥龍、河北白石山、河北東太行、河北興隆山多座景區(qū)形成協(xié)同與深度合作，目前已布局點位覆蓋5處世界自然遺產(chǎn)、9家國家風景名勝區(qū)、8家5A景區(qū)和12家4A景區(qū)。2022年9月祥源文旅（600576）以發(fā)行股份的方式注入祥源控股下屬多項稀缺文旅資源，最終實現(xiàn)價值提升，得到資本市場認可。

圖源：鳳凰古城旅游區(qū)

4、謀求估值套利盈利

估值套利盈利的發(fā)生主要是因為兩個公司基于不同的發(fā)展前景，市場給予它們不同的估值，通常用市盈率來表示（市盈率指每股價格除以每股盈利，市盈率倍數(shù)越高意味著公司估值越高），估值套利盈利產(chǎn)生的前提是被并購方市盈率較低，但在被并購方并購后，兩個公司合成的整體市盈率可能會基于并購方的市盈率，從而達到兩個公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。如并購方的估值基于每年盈利增長20%，市盈率為30倍，而被并購方基于每年盈利增長15%，市盈率為20倍，并購?fù)瓿珊螅徊①彿降墓乐悼赡軙⒖疾①彿降氖杏?，?0倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個個體估值之和，從而產(chǎn)生了估值套利盈利。

5、實現(xiàn)一、二級市場套利

國內(nèi)A股的估值非常高，2022年A股市盈率中位數(shù)約為30倍，不僅高于國內(nèi)一級市場（一級市場是指籌集資金的公司或機構(gòu)將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場，如IPO市場），也遠高于國際二級市場（二級市場是指對已發(fā)行的證券進行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的國際市場，如美國的紐交所等），2022年美股市盈率中位數(shù)約為17倍。A股上市公司通過在一級市場并購有價值的資產(chǎn)（并購的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級市場以遠高于一級市場的估值證券化（2016年A股旅游公司估值中位數(shù)為51倍市盈率），實現(xiàn)跨市場套利，也就是通常所說的資本運作。估值套利盈利和一、二級市場套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發(fā)展前景預(yù)期導(dǎo)致的估值差異，而一、二級市場套利是基于一、二級市場中估值差異（主要為流動性差異）的套利。

景區(qū)并購估值方法分析

目前主要的景區(qū)估值法為可比公司估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和基礎(chǔ)資產(chǎn)法，其中前兩者是運用最廣泛的估值法，資產(chǎn)評估公司一般同時使用這兩種方法對同一個資產(chǎn)進行估值，其中一種作為估值基準，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結(jié)果相差較大可能會進行復(fù)核或者修正。

一是可比公司估值法，通過對擬交易資產(chǎn)與市場上相類似資產(chǎn)的交易進行對比從而確定估值的方法，常采用的指標為市盈率、市凈率、市銷率等?；静襟E如下圖所示。

可比公司估值法的基本步驟

二是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值，常采用的包括企業(yè)自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流?；静襟E如下圖所示。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本步驟

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的價值確定經(jīng)營組合、企業(yè)所有者權(quán)益或企業(yè)股票價值的評估方式，運用替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。相對于可比公司估值法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，基礎(chǔ)資產(chǎn)法一般估值較低，對資產(chǎn)賣方不利，且主要運用于實物資產(chǎn)較多的行業(yè)，因此在景區(qū)并購中采用較少。

目前國內(nèi)對景區(qū)的并購較多采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，主要有以下原因：一是資本市場的特性。國內(nèi)證券市場受多種因素影響，一直波動非常大。參考標的價值隨著市場行情變化而變動大，因此可比公司估值法估值隨意性較強，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以公司（景區(qū)經(jīng)營）基本面為基礎(chǔ)，受證券市場波動影響小，因此一般用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為交易價格的基礎(chǔ)，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區(qū)本身的特性。旅游資源具有獨特性，各種旅游景區(qū)很難進行近似的比較，不同景區(qū)在業(yè)態(tài)構(gòu)成、收入構(gòu)成、成本構(gòu)成等方面有非常大的差異。因此，近年來，三特索道并購楓彩生態(tài)、中青旅并購烏鎮(zhèn)旅游、麗江旅游并購《雪山印象》均是采取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?？杀裙竟乐捣ㄅc自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)劣勢對比具體如下圖所示。

可比公司估值法與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)劣勢對比

提升景區(qū)估值的幾個因素

1、科學規(guī)劃，預(yù)留流量增長空間

一是預(yù)留產(chǎn)品空間。預(yù)測景區(qū)未來一段時期的現(xiàn)金流量需要依據(jù)現(xiàn)階段經(jīng)營業(yè)績，因此景區(qū)要具有良好的運營水平和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，不斷做大景區(qū)收入和利潤，這是提升景區(qū)估值的基礎(chǔ)。同時，景區(qū)在策劃規(guī)劃之初就要考慮提供滿足四季經(jīng)營、夜晚經(jīng)營的消費產(chǎn)品，提升游客接待的時間流量，要考慮提供多業(yè)態(tài)旅游消費產(chǎn)品，提升人均消費流量。二是預(yù)留基礎(chǔ)配套空間。如果景區(qū)內(nèi)外交通、食宿、娛樂、購物、文化體驗等配套設(shè)施不完善，游客停留時間較短，會影響景區(qū)估值，同時還要預(yù)留“商、學、養(yǎng)、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預(yù)留開發(fā)空間。如果景區(qū)可開發(fā)空間大，那么估值就相對較高。如安徽省九華山風景區(qū)規(guī)劃面積120平方公里，目前風景區(qū)開放僅12平方公里，未來現(xiàn)金流量的想象空間也會增大。

圖源：安徽九華山

2、突出特性，提升運營品質(zhì)

以申報發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例，公募REITs本質(zhì)上是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)質(zhì)量始終是基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。文旅REITs試點范圍也明確要求為自然文化遺產(chǎn)、國家 AAAAA 級旅游景區(qū)。在此高要求之下，一是提升景區(qū)等級。高等級景區(qū)是品牌效益和經(jīng)濟效益的代名詞，估值相對較高。二是凸顯景區(qū)特性。如開元森泊打造“酒店+樂園”組合創(chuàng)新優(yōu)勢，將親子度假體驗做到極致，故事性更強，客群更具針對性，盈利空間更大，估值也將隨之提高。三是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)團隊。景區(qū)的在地屬性強，難以像星級酒店一樣被簡單復(fù)制。像烏鎮(zhèn)、靈山等知名景區(qū)，其核心團隊本身就是稀缺資源，優(yōu)質(zhì)的管理水平和組織效率具有很高的投資價值。

圖源：烏鎮(zhèn)景區(qū)

3、有效整合，搭建產(chǎn)業(yè)鏈運行模式

基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行在一定程度上相當于“并購重組+資產(chǎn)IPO”，涉及眾多管理環(huán)節(jié)和不同利益相關(guān)方，準入門檻相對較高。申報發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，預(yù)計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。因此，景區(qū)僅靠“門票經(jīng)濟”是難以達到發(fā)行要求，需要通過剝離低效資產(chǎn)、拓寬收入來源、降低運營成本等多種方式努力提高收益水平。在前期培育階段，如果景區(qū)可以同時經(jīng)營酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項目，在同等凈利潤條件下，其估值將會更高。

4、善于取舍，拓展共享發(fā)展空間

如果并購方具有資本、團隊、管理、品牌等綜合性資源，被并購方可以考慮出讓景區(qū)控股權(quán)，引入并購方參與公司運營。這樣，被并購景區(qū)會得到并購方相對較高的估值，也可以共享并購方的多種資源，提升發(fā)展?jié)摿?，有利于提升下一次估值。?020年底中國旅游集團投資運營有限公司暨香港中旅國際投資有限公司（00308.HK）以3.91億元向開元旅業(yè)收購開元森泊34%股權(quán)。此次交易開元森泊估值11.5億元，PE達20倍。雙方的對賭約定開元森泊2020年度不會有虧損，2021至2023年間累計凈利潤不低于1.5億元，若盈利不達標，中旅可要求對方按代價加年息8.5%回購股權(quán)等。此外，開元旅業(yè)和開元森泊承諾將于2025年底前向證監(jiān)會提交IPO申請。在景區(qū)并購過程中，尤其是在有A股上市公司作為并購方的情形下，并購方往往要求簽訂對賭協(xié)議以保護自身權(quán)益，對賭協(xié)議一般會約定未來幾年的業(yè)績目標，被并購景區(qū)要認真分析未來幾年業(yè)績實現(xiàn)的可行性。

圖源：開元森泊度假樂園

注：文章僅代表作者研究興趣，不代表所在機構(gòu)觀點