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2024年12月24日，曲江文旅（600706.SH）發(fā)布公告稱，收到控股股東西安曲江旅游投資集團(tuán)有限公司（簡稱“曲江旅投”）通知，曲江旅投持有了1600萬股股票，將于2025年1月22日上架淘寶網(wǎng)法拍平臺，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)拍賣，起拍價1.5億元。

曲江文旅在公告中強調(diào)，本次股份法拍不會影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營，也不會導(dǎo)致公司控股股東及實控人發(fā)生變更。

1600萬股，占曲江文旅總股本的6.27%?？此撇欢?，但其實這是曲江文旅第三次被司法拍賣股權(quán)了。

2024年7月，曲江文旅被上海金融法院宣告將司法拍賣2800萬股，10月又有1200萬股被宣布司法拍賣。加上此次的1600萬股，合計約占曲江文旅總股本的22%。不過，前兩次司法拍賣公告后，曲江旅投緊急籌錢還債，避免了真正被拍賣。

實際上，此次拍賣也是債權(quán)人是以司法拍賣為手段向曲江旅投施壓，逼迫其盡快還錢。據(jù)了解，曲江系正積極籌款，并妥善處置。

西安大唐不夜城那么，曲江旅投為什么欠下這么多錢？曲江旅投欠錢，對上市公司曲江文旅有何影響？曲江文旅旗下有大唐不夜城、大雁塔景區(qū)、大唐芙蓉園這么多優(yōu)質(zhì)景區(qū)，到底賺不賺錢？本期知酷文旅將就此話題展開討論。

曲江系的“面子”和“里子”

首先，需要捋清曲江文旅、曲江旅投、曲江文投（西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司）、曲江新區(qū)管委會，這幾個主體的關(guān)系。

曲江新區(qū)管委會是政府派出機構(gòu)，代表政府行使部分行政權(quán)力，負(fù)責(zé)管理轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、社會事務(wù)。開發(fā)曲江新區(qū)，繁榮新區(qū)的經(jīng)貿(mào)文化，是曲江新區(qū)管委會的職責(zé)。為了履行這一職責(zé)，管委會需要有幾個運作平臺和工作抓手，于是管委會就成立了曲江文投，以其為投資平臺，加快曲江新區(qū)的文化事業(yè)發(fā)展。

旅游也屬于文化事業(yè)的一部分，西安有大量文化資源可以直接轉(zhuǎn)化為旅游景區(qū)和旅游產(chǎn)品。所以，就有了曲江文投的子公司曲江旅投。

曲江新區(qū)大量的旅游項目，如大唐不夜城、大雁塔景區(qū)、大唐芙蓉園、城墻景區(qū)等，真正出錢投資的主體，就是曲江文投、曲江旅投以及曲江新區(qū)管委會旗下一眾公司。

上市公司曲江文旅在其中扮演的角色，從理論上來說，是上述投資主體聘請過來，來進(jìn)行景區(qū)管理的。曲江文旅不投資景區(qū)，也不承擔(dān)項目投資失敗的風(fēng)險，它賺的是委托管理費。除了接曲江新區(qū)的項目，它還接溫州雁蕩山、樂清北大街、大同古城等其他地區(qū)的景區(qū)管理，還有餐飲、酒店、文創(chuàng)開發(fā)、活動運營、物業(yè)管理、房地產(chǎn)等一眾業(yè)務(wù)。曲江文旅的定位，實際上是第三方旅游管理運營商。

簡言之，曲江新區(qū)一眾知名景區(qū)，是管委會決策開發(fā)的，由曲江文投、曲江旅投等進(jìn)行融資、投建，建成之后交給曲江文旅來運營。景區(qū)運營收入由曲江文旅和上述投資方進(jìn)行分成。

只不過，曲江文旅做為上市的公眾公司，既是當(dāng)?shù)氐哪樏?，又有股?quán)融資、資產(chǎn)放大的功能，所以在整個曲江系，曲江文旅得到了優(yōu)先的照顧，許多景區(qū)的營收90%甚至100%歸曲江文旅。

一個體系里，有人做面子，就得有人做“里子”。曲江文旅是面子，曲江文投、曲江旅投等就是“里子”，主要任務(wù)就是通過信貸、債券、信托、REITs、私募基金、融資租賃、商業(yè)票據(jù)等各種融資手段籌錢，經(jīng)營業(yè)績怎么樣不重要，只要收入能覆蓋利息就行，籌來的錢都投入到項目中去，默默支撐當(dāng)?shù)氐奈幕聵I(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)繁榮。

以大唐不夜城為例，總建筑面積967畝，總投資金額不詳，網(wǎng)絡(luò)上普遍的說法是總投資50億元。由于不收門票，只能靠商鋪出租和直營項目運營等收回成本。但凡懂旅游的人都知道，全國沒有任何一座景區(qū)能在投資這么大的情況下，還能不收門票，靠商鋪運營收回成本。所以，大唐不夜城雖然人氣極高，但投資方卻不賺錢。

2024年上半年，曲江文旅旗下大唐不夜城運營公司收入3938萬元，凈利潤23萬元。需知，這僅是景區(qū)管理運營的利潤，曲江文旅不承擔(dān)大唐不夜城項目的投資成本，折舊攤銷、財務(wù)成本等成本大頭并未納入曲江文旅體系，這種情況下才23萬元的運營利潤?？上攵?，大唐不夜城的項目投資方的虧損有多嚴(yán)重。

“曲江模式”走向落幕？

項目運營的利潤都集中在曲江文旅，而投資虧損都集中在曲江旅投、曲江文投等融資平臺。但對于管委會來說，虧損不要緊，重要的是提升整個片區(qū)的文旅活力、經(jīng)濟(jì)繁榮度和土地價值，相比這些綜合收益，融資平臺的虧損不值一提。

于是，曲江旅投、曲江文投持續(xù)進(jìn)行新的融資，滾動融資、借新還舊，再加上手中土地和房產(chǎn)的升值，以資產(chǎn)增值來彌補投資經(jīng)營上的失血。在過去，土地和房產(chǎn)的資產(chǎn)升值創(chuàng)造了許多融資便利，支持這些融資平臺只還利息、不還本金。

如今，隨著房地產(chǎn)行情的回落，資產(chǎn)價格縮水，市場風(fēng)險加劇，資金方借出資金更加謹(jǐn)慎，要求抵押物也越來越多，資產(chǎn)縮水也壓縮了借貸方的融資空間。幾種因素的擠壓之下，曲江旅投、曲江文投等面臨的融資環(huán)境驟然收緊，不僅要還利息，甚至本金也要還一部分。

這種壓力之下，借貸違約是難以避免的。2024年11月20日，曲江文投的母公司曲江文化控股發(fā)布了近期債務(wù)違約情況的說明，有十幾筆債務(wù)發(fā)生違約，合計金額約10億元。還有大量債務(wù)因未到期，暫未出現(xiàn)違約。

那么，曲江旅投、曲江文投的債務(wù)問題，是否會影響曲江文旅呢？目前來看，影響并不大。一方面，曲江管委會和更上級的政府部門，正在努力解決曲江旅投等的債務(wù)問題。做為政府旗下的旅投公司，畢竟有某種“兜底”，這也是各類債權(quán)人紛紛以“輿論施壓”方式逼迫曲江旅投、文投的原因，逼一逼，真能還錢。

另一方面，曲江文旅是“第三方管理運營公司”，管理運營各個景區(qū)有托管合同在手，不受相關(guān)債務(wù)糾紛的影響。當(dāng)前，曲江文旅的股票被接連司法拍賣，理論上有控股股東易主的可能，但實際上，曲江文旅的股東中曲江旅投一股獨大，持股近45%，第二大股東持股僅1.2%，所以即使有大量股份被司法拍賣，曲江旅投依然能坐穩(wěn)第一大股東的位置。

最后，談?wù)?ldquo;曲江模式”。“曲江模式”，1998年由段先念所創(chuàng)立，在政府基本不投錢的情況下，通過文化投資、土地開發(fā)和大規(guī)模借債的循環(huán)，短時間內(nèi)實現(xiàn)當(dāng)?shù)氐奈幕睒s、文旅魅力提升和土地價值升值?？陀^來說，“曲江模式”對曲江新區(qū)的貢獻(xiàn)是十分巨大的，在相當(dāng)長的時期里也是先進(jìn)經(jīng)驗，被全國各個城市學(xué)習(xí)借鑒，最典型的“學(xué)徒”就是大同著名前市長耿彥波和他主導(dǎo)的大同古城開發(fā)。

大雁塔今天的游客能夠享受大唐不夜城、大雁塔景區(qū)、大唐芙蓉園等區(qū)域的熱鬧繁華，今天的西安能夠站上網(wǎng)紅城市、旅游城市的頂流，很大程度上都得益于“曲江模式”。不能因為今天曲江文投、旅投的債務(wù)危機，就否定曲江模式乃至段先念等人的歷史貢獻(xiàn)。

時代滾滾向前，曲江模式成立的前提是房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，在1998年至2018年這二十年里，這一前提是成立的，這一時期曲江模式的優(yōu)點很明顯，而弊端并不明顯。畢竟，繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和文化旅游產(chǎn)業(yè)，是當(dāng)?shù)卣囊淮舐氊?zé)，有合適的方法去做，為什么不做呢？這也是造福當(dāng)?shù)厝嗣竦氖聵I(yè)。所謂的債務(wù)問題，只要資產(chǎn)價值在上漲，債務(wù)就不是問題。

不過在今天，資產(chǎn)價格不再膨脹，甚至出現(xiàn)驟然縮水，債務(wù)就成了大問題，曲江模式的缺陷就充分暴露了。但這不能責(zé)怪以前為什么采取曲江模式。每個時代有每個時代的挑戰(zhàn)。今天，在曲江模式走向落幕的情況下，新一代的社會精英，需要發(fā)明創(chuàng)造新的模式，繼續(xù)為社會、為城市發(fā)展注入文旅活力。

版權(quán)聲明

曲江文旅；大唐不夜城；大唐芙蓉園

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